為何ETH解質押數(shù)量突然激增？ETH解質押數(shù)量激增的原因分析
自7月16日起，ETH解質押請求急劇增加，驗證者退出請求從1,920飆升至7月22日的475,000以上，等待時間從不到一小時延長至八天以上。雖然ETH近期價格表現(xiàn)優(yōu)異以及ETH Pectra升級對驗證者質押要求的調整，預計會帶來解質押活動的增加，但此次激增主要是由7月16日開始的ETH借貸利率飆升推動的。利率的飆升引發(fā)了廣泛的ETH循環(huán)策略平倉，進而加劇了基于ETH的流動性質押和再質押代幣（LSTs和LRTs）的脫錨壓力。
1、以太坊質押隊列
以太坊的質押退出隊列是一種內置機制，旨在管理驗證者從網(wǎng)絡中有序提取質押資金。為了維護網(wǎng)絡穩(wěn)定性并防止大規(guī)模驗證者退出危及共識，以太坊限制了每個epoch期間可以退出的驗證者數(shù)量。這一限制被稱為" churn limit "，其規(guī)模與活躍驗證者總數(shù)相關，每個epoch（約6.4分鐘）大約允許8至10個驗證者退出。當驗證者發(fā)起自愿退出時，他們會進入隊列并等待處理。退出后，資金在可提取前還需經(jīng)歷強制延遲（約27小時）。在退出需求高漲的時期，隊列可能會嚴重積壓，導致等待時間長達數(shù)天甚至數(shù)周。
本周并非以太坊首次經(jīng)歷解質押積壓。2024年1月，由于破產(chǎn)的加密借貸平臺Celsius在重組過程中需要提取550,000 ETH，當時的排隊等待時間達到了六天。
2、ETH循環(huán)策略平倉潮：借貸利率飆升引發(fā)連鎖反應
自7月14日起，Aave去中心化金融協(xié)議中的ETH借貸利率開始周期性飆升。雖然借貸利率通常維持在2%至3%區(qū)間，但在7月16日、18日和21日卻飆升至18%的高位。這一劇烈波動源于HTX交易所關聯(lián)錢包的大規(guī)模提款導致Aave平臺ETH供應量銳減。該錢包自6月18日起累計提取超過167,000枚ETH，可用存款的突然減少對在Aave上運行ETH循環(huán)策略的用戶造成壓力，這也是解質押請求激增的部分原因。
循環(huán)策略是加密交易員廣泛采用的ETH質押收益放大策略。其標準操作流程是：用戶將流動性質押代幣（LST）或流動性再質押代幣（LRT）作為抵押品存入Aave等平臺，借出ETH后將其兌換為更多LST重新存入，通過反復操作建立杠桿頭寸。當質押收益率超過ETH借貸利率時，用戶可賺取利差實現(xiàn)盈利。該策略既可手動操作，也可通過EtherFi和Instadapp等協(xié)議提供的自動化金庫執(zhí)行。
然而隨著7月16日開始的ETH供應緊縮，質押收益與借貸成本之間的利差轉為負值。截至7月21日，該利差最低跌至-2.25%，導致循環(huán)策略無利可圖。這引發(fā)大規(guī)模平倉潮，用戶開始提取存入的ETH、償還貸款并逐步降低杠桿。由于多數(shù)交易者使用LST/LRT作為抵押品，他們需要將這些資產(chǎn)換回ETH或解除質押，這給LST/LRT二級市場和以太坊驗證者退出隊列帶來了額外壓力。
隨著借貸利率攀升，LST和LRT與ETH的脫錨現(xiàn)象進一步加劇。通常情況下，LST/LRT會相對ETH保持小幅折價，以補償因以太坊排隊退出導致的贖回延遲、DEX流動性限制以及協(xié)議特定風險（如罰沒或智能合約風險）。在強制去杠桿或贖回期間，這種拋壓會推動LST/LRT價格進一步跌破面值。此外，自動化循環(huán)策略金庫對市場波動的應對方式各異——部分選擇解除質押，另一些則直接在二級市場拋售。例如截至目前，EtherFi的流動性策略仍有約20,000枚ETH處于以太坊退出隊列中。
加劇排隊擁堵的另一因素是，部分市場參與者開始套利LST/LRT的脫錨現(xiàn)象。通過在二級市場折價收購LST/LRT，再通過解質押贖回全額ETH價值，他們可賺取兩者價差。這種行為進一步增加了ETH排隊退出的請求數(shù)量。
3、新質押需求同步激增
與解質押請求激增形成對沖的是新質押需求的顯著升溫。自六月以來，ETH質押申請和驗證者準入請求已攀升至2024年四月以來的最高水平。
這主要源自兩方面推動：一是ETH資產(chǎn)相較比特幣的優(yōu)異表現(xiàn)重燃市場熱情；二是多家數(shù)字資產(chǎn)財庫公司（DATCOs）近期購入超25億美元ETH的配置需求。
4、前景展望
盡管關于解質押ETH的頭條新聞可能最初暗示了一波獲利了結潮，但經(jīng)深入觀察可以發(fā)現(xiàn)，大部分活動實際上是受ETH借貸市場的動蕩以及自7月16日開始的借貸利率飆升所驅動。這一觀點被新質押需求依然強勁所佐證——新質押量幾乎抵消了當前的提款規(guī)模。
盡管需求激增，ETH的質押架構仍按預期運行。雖然有人可能抱怨排隊等待時間的大幅延長，但這恰恰是網(wǎng)絡的設計特性而非缺陷。其目的是限制驗證者進入或退出的速率，從而保護以太坊權益證明（PoS）共識機制的穩(wěn)定性和安全性。
然而，此次事件凸顯了ETH流動性質押和再質押生態(tài)系統(tǒng)的持續(xù)脆弱性。這些資產(chǎn)仍對杠桿策略高度敏感，并在極端市場條件下容易承壓。LST/LRT脫錨和贖回延遲的廣泛影響，進一步凸顯了考慮久期風險和流動性瓶頸的重要性。
展望未來，完全依賴以太坊原生退出機制的協(xié)議可能會面臨更嚴格的審視。我們預計市場對提升贖回靈活性的解決方案將愈發(fā)關注——例如點對點退出市場、優(yōu)化的LST/LRT自動化做市商（AMM），以及專門設計用于緩解退出排隊擁堵、平滑資金流動的協(xié)議原生流動性金庫。
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