加密市場的"風云人物"以太坊，人們的興趣再度高漲，尤其是在 ETH 儲備資產(chǎn)的出現(xiàn)之后。我們的探索了 ETH 的估值框架，并構(gòu)建了令人信服的長期牛市預測。

關鍵重點介紹

• 以太坊（ETH）正在從一種被誤解的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N稀缺的、可編程的儲備資產(chǎn)，為快速合規(guī)化的鏈上生態(tài)系統(tǒng)提供安全和動力。
• ETH 的自適應貨幣政策預計通脹率將下降——即使 100% 的 ETH 被質(zhì)押，通脹率也最高約為 1.52%，到第 100 年（2125 年）將下降至約 0.89%。這遠低于美國 M2 貨幣供應量 6.36% 的年均增速（1998-2024 年），甚至可與黃金的供應量增速相媲美。
• 機構(gòu)采用正在加速，摩根大通和貝萊德等公司都在以太坊上進行構(gòu)建，從而推動了對 ETH 的持續(xù)需求，以確保和結(jié)算鏈上價值。
• 鏈上資產(chǎn)增長與原生 ETH 質(zhì)押之間的年相關性高達 88% 以上，凸顯了強大的經(jīng)濟一致性。
• 美國證券交易委員會 (SEC) 于 2025 年 5 月 29 日發(fā)布了關于質(zhì)押的政策說明，減少了監(jiān)管方面的不確定性。以太坊 ETF 的備案文件現(xiàn)已包含質(zhì)押條款，從而提升了回報并增強了機構(gòu)一致性。
• ETH 的深度可組合性使其成為一種生產(chǎn)性資產(chǎn)——可用于質(zhì)押/再質(zhì)押、作為 DeFi 抵押品（例如 Aave、Maker）、AMM 流動性（例如 Uniswap）以及作為 Layer 2 上的原生 gas 代幣。
• 雖然 Solana 在 Memecoin 活動中獲得了關注，但以太坊更強的去中心化和安全性使其能夠主導高價值資產(chǎn)發(fā)行——一個更大、更持久的市場。
• 以太坊儲備資產(chǎn)交易的興起，始于 2025 年 5 月的 Sharplink Gaming ($SBET)，已導致上市公司持有超過 73 萬枚 ETH。這一新的需求趨勢與 2020 年比特幣儲備資產(chǎn)交易浪潮如出一轍，并促成了 ETH 近期跑贏 BTC。

不久前，比特幣還被廣泛視為一種合規(guī)的價值存儲手段——它作為“數(shù)字黃金”的論調(diào)在許多人看來顯得有些異想天開。如今，以太坊（ETH）也面臨著類似的身份危機。ETH 經(jīng)常被誤解，年度回報率表現(xiàn)不佳，錯過了關鍵的 meme 周期，并且在大部分加密生態(tài)系統(tǒng)中經(jīng)歷了零售采用放緩。

一個常見的質(zhì)疑是，ETH 缺乏清晰的價值累積機制。質(zhì)疑者認為，Layer 2 解決方案的興起蠶食了基礎層費用，削弱了 ETH 作為貨幣資產(chǎn)的地位。當主要從交易費、協(xié)議收入或“實際經(jīng)濟價值”的角度來看待 ETH 時，它開始變得像是一種云計算證券——更像是亞馬遜的股票，而不是主 權數(shù)字貨幣。

在我看來，這種框架形成了分類錯誤。單純通過現(xiàn)金流或協(xié)議費用來評估 ETH，會混淆根本不同的資產(chǎn)類別。相反，最好通過類似比特幣的商品框架來理解它。更準確地說，ETH 構(gòu)成了一個獨特的資產(chǎn)類別：一種稀缺但高產(chǎn)、可編程的儲備資產(chǎn)，其價值通過其在保障、結(jié)算和驅(qū)動日益制度化、可組合化的鏈上經(jīng)濟中所扮演的角色而累積。

法定貨幣貶值：世界為何需要替代方案

要充分理解 ETH 不斷演變的貨幣角色，必須將其置于更廣泛的經(jīng)濟環(huán)境中，尤其是在法幣貶值和貨幣擴張的時代。在持續(xù)的政府刺激和支出的推動下，通貨膨脹率往往被低估。盡管官方的 CPI 數(shù)據(jù)顯示通貨膨脹率徘徊在每年 2% 左右，但這一指標可能會有所調(diào)整，并可能掩蓋購買力的真正下降。

1998 年至 2024 年間，CPI 通脹率平均每年為 2.53%。相比之下，美國 M2 貨幣供應量年均增速為 6.36%，超過了通脹率和房價，并接近標普 500 指數(shù) 8.18%的回報率。這甚至表明，股市的名義增長很大程度上可能更多地源于貨幣擴張，而非生產(chǎn)率的提高。

圖1：標普500指數(shù)、消費者物價指數(shù)、M2供應量和住房指數(shù)（HPI）的回報率

來源：美聯(lián)儲經(jīng)濟數(shù)據(jù)

貨幣供應量的快速增長反映出政府越來越依賴貨幣刺激和財政支出計劃來應對經(jīng)濟不穩(wěn)定。近期立法，例如特朗普的“大而美法案”（BBB），引入了激進的新支出措施，這些措施被廣泛認為會導致通脹。與此同時，埃隆·馬斯克大力倡導的政府效率部門（DOGE）的推出似乎并未取得預期效果。這些發(fā)展促使人們?nèi)找孢_成共識，認為現(xiàn)有貨幣體系不足，迫切需要一種更可靠的價值存儲資產(chǎn)或貨幣形式。

什么構(gòu)成了價值存儲——以及 ETH 的定位

可靠的價值儲存通常滿足四個標準：

• 耐用性——它必須經(jīng)受住時間的考驗而不會退化。
• 價值保全——它應該在整個市場周期中保持購買力。
• 流動性——必須在活躍的市場中易于交易。
• 采用和信任——必須得到廣泛的信任或采用。

如今，ETH 在耐用性和流動性方面表現(xiàn)出色。它的耐用性源于以太坊去中心化且安全的網(wǎng)絡。其流動性也很高：ETH 是交易量第二大的加密資產(chǎn)，在中心化和去中心化交易所均擁有豐富的市場。

然而，當以純粹傳統(tǒng)的“價值存儲”視角來評估 ETH 時，其價值保值、應用和信任度仍然是一個有爭議的標準。正因如此，“稀缺可編程儲備資產(chǎn)”的概念才更加貼切，它凸顯了 ETH 在價值維護和信任構(gòu)建方面的積極作用及其獨特的機制。

ETH 的貨幣政策：稀缺但適應性強

關于 ETH 作為價值存儲手段的角色，最具爭議的方面之一是其貨幣政策，尤其是其對供應和通脹的控制方式。質(zhì)疑者經(jīng)常指出以太坊缺乏固定的供應上限。然而，這種批評忽視了以太坊自適應發(fā)行模型的架構(gòu)復雜性。

ETH 的發(fā)行量與質(zhì)押的 ETH 數(shù)量動態(tài)相關。雖然發(fā)行量會隨著質(zhì)押參與度的提高而增加，但這種關系是亞線性的：通脹率的增長速度低于質(zhì)押總量的增長速度。這是因為發(fā)行量與質(zhì)押的 ETH 總量的平方根成反比，從而對通脹產(chǎn)生了自然的調(diào)節(jié)作用。

圖 2：質(zhì)押 ETH 的通脹粗略公式

該機制引入了一個通脹的軟上限，即使質(zhì)押參與度增加，通脹率也會隨著時間的推移逐漸下降。在模擬的最壞情況下（即 100% 的 ETH 被質(zhì)押），年通脹率上限約為 1.52%。

圖 3：ETH 最大發(fā)行量的說明性推斷，假設 100% 的 ETH 被質(zhì)押，起始質(zhì)押量為 1.2 億 ETH，期限為 100 年

重要的是，即使是這種最壞情況下的增發(fā)率，也會隨著 ETH 總供應量的增加而下降，遵循指數(shù)衰減曲線。假設 100% 質(zhì)押且沒有 ETH 銷毀，預計通脹趨勢如下：

• 第 1 年（2025 年）：~1.52%
• 第 20 年 (2045 年)：~1.33%
• 第 50 年 (2075 年): ~1.13%
• 第 100 年 (2125)：~0.89%

圖 4：ETH 最大發(fā)行量的說明性推斷，假設 100% 的 ETH 被質(zhì)押，起始質(zhì)押量為 1.2 億 ETH，隨著總供應量的增加

即使在這些保守的假設下，以太坊不斷下降的通脹曲線也反映了其內(nèi)在的貨幣規(guī)律——這增強了其作為長期價值存儲手段的可信度。如果考慮到以太坊通過 EIP-1559 引入的銷毀機制，情況會進一步好轉(zhuǎn)。一部分交易費將永久退出流通，這意味著凈通脹率可能遠低于總發(fā)行量，有時甚至會陷入通縮。實際上，自以太坊從工作量證明過渡到權益證明以來，凈通脹率一直低于發(fā)行量，并周期性地跌至負值。

圖 5：ETH 供應通脹率年化

與美元等法定貨幣（其M2貨幣供應量年均增長率超過6%）相比，以太坊的結(jié)構(gòu)性約束（以及潛在的通貨緊縮）增強了其作為價值儲備資產(chǎn)的吸引力。值得注意的是，以太坊的最大供應量增長率目前已與黃金相匹敵，甚至略低于黃金，這進一步鞏固了其作為穩(wěn)健貨幣資產(chǎn)的地位。

圖6：黃金年供應量增長率

資料來源：ByteTree、世界黃金協(xié)會、彭博社、Our World in Data

機構(gòu)采用和信任

雖然以太坊的貨幣設計有效地解決了供應動態(tài)問題，但其作為結(jié)算層的實際效用如今已成為推動采用和機構(gòu)信任的主要驅(qū)動力。

這一鏈上流程由強大的價值主張驅(qū)動，可解決遺留的低效率問題并釋放新的機遇：

• 效率與成本降低：傳統(tǒng)金融依賴中介機構(gòu)、手動步驟和緩慢的結(jié)算流程。區(qū)塊鏈通過自動化和智能合約簡化了這些流程，從而降低了成本、減少了錯誤，并將處理時間從幾天縮短到幾秒鐘。
• 流動性和部分所有權：代幣化實現(xiàn)了對房地產(chǎn)或藝術品等非流動資產(chǎn)的部分所有權，擴大了投資者的準入并釋放了鎖定的資本。
• 透明度和合規(guī)性：區(qū)塊鏈的不可變分類賬確保了可驗證的審計跟蹤，通過實時查看交易和資產(chǎn)所有權來簡化合規(guī)性并減少欺詐。
• 創(chuàng)新和市場準入：可組合的鏈上資產(chǎn)允許新產(chǎn)品（如自動借貸或合成資產(chǎn)）創(chuàng)造新的收入來源并擴大傳統(tǒng)系統(tǒng)之外的金融范圍。

ETH 質(zhì)押作為安全保障和經(jīng)濟協(xié)調(diào)

傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的鏈上遷移凸顯了 ETH 需求的兩個主要驅(qū)動因素。首先，現(xiàn)實世界資產(chǎn) (RWA) 和穩(wěn)定幣的不斷增長，增加了鏈上活動，推高了對 ETH 作為 Gas 代幣的需求。更重要的是，正如 Tom Lee 所觀察到的，機構(gòu)可能需要購買并質(zhì)押 ETH，以保障其所依賴的基礎設施安全，從而使其利益與以太坊的長期安全性保持一致。在此背景下，穩(wěn)定幣代表了以太坊的“ChatGPT 時刻”，這是一個重大的突破性用例，展現(xiàn)了該平臺的變革潛力和廣泛的實用性。

隨著越來越多的價值在鏈上結(jié)算，以太坊的安全性與其經(jīng)濟價值之間的一致性變得越來越重要。以太坊的最終確定性機制 Casper FFG 確保只有當絕大多數(shù)（三分之二或更多）的質(zhì)押 ETH 達成共識時，區(qū)塊才能最終確定。雖然控制至少三分之一質(zhì)押 ETH 的攻擊者無法最終確定惡意區(qū)塊，但他們可以通過破壞共識來徹底破壞最終確定性。在這種情況下，以太坊仍然可以提出和處理區(qū)塊，但由于缺乏最終確定性，這些交易可能會被撤銷或重新排序，從而給機構(gòu)用例帶來嚴重的結(jié)算風險。

即使在依賴以太坊進行最終結(jié)算的 Layer 2 上運行，機構(gòu)參與者也依賴于基礎層的安全性。Layer 2 不僅不會損害 ETH，反而會通過推動對基礎層安全性和 Gas 的需求來提升 ETH 的價值。他們向以太坊提交證明，支付基礎費用，并通常使用 ETH 作為其原生 Gas 代幣。隨著 Rollup 執(zhí)行規(guī)模的擴大，以太坊通過其在提供安全結(jié)算方面的基礎性作用不斷積累價值。

從長遠來看，許多機構(gòu)可能會超越通過托管機構(gòu)進行被動質(zhì)押的做法，開始運營自己的驗證器。雖然第三方質(zhì)押解決方案提供了便利，但運營驗證器可以讓機構(gòu)擁有更大的控制權、更高的安全性，并直接參與共識。這對于穩(wěn)定幣和 RWA 發(fā)行者尤其有價值，因為它使他們能夠獲取 MEV，確保可靠的交易納入，并利用隱私執(zhí)行——這些功能對于維護運營可靠性和交易完整性至關重要。

重要的是，更廣泛的機構(gòu)參與驗證節(jié)點運營，有助于解決以太坊當前的挑戰(zhàn)之一：權益集中在少數(shù)大型運營商手中，例如流動性權益證明協(xié)議和中心化交易所。通過多元化驗證節(jié)點集合，機構(gòu)參與有助于提升以太坊的去中心化程度，增強其韌性，并增強網(wǎng)絡作為全球結(jié)算層的可信度。

2020 年至 2025 年期間的一個顯著趨勢強化了這種激勵機制的一致性：鏈上資產(chǎn)的增長與質(zhì)押 ETH 的增長密切相關。截至 2025 年 6 月，以太坊上的穩(wěn)定幣總供應量達到創(chuàng)紀錄的 1160.6 億美元，而代幣化的 RWA 則攀升至 68.9 億美元。與此同時，質(zhì)押 ETH 的數(shù)量增長至 3553 萬 ETH，這一顯著增長凸顯了網(wǎng)絡參與者如何兼顧安全性和鏈上價值。

圖 7：鏈上 ETH 總價值 vs 質(zhì)押原生 ETH 價值

資料來源：Artemis

從量化角度來看，在主要資產(chǎn)類別中，鏈上資產(chǎn)增長與原生 ETH 質(zhì)押量之間的年相關性一直保持在 88% 以上。尤其值得一提的是，穩(wěn)定幣的供應量與質(zhì)押 ETH 的增長密切相關。雖然由于短期波動，季度相關性會呈現(xiàn)較大的波動性，但總體趨勢保持不變——隨著資產(chǎn)在鏈上流動，質(zhì)押 ETH 的動機也會增強。

圖 8：質(zhì)押 ETH 與鏈上價值的月度、季度和年度原生相關性

資料來源：Artemis

此外，質(zhì)押量的增加也影響了 ETH 的價格動態(tài)。隨著越來越多的 ETH 被質(zhì)押并從流通中移除，ETH 的供應量趨緊，尤其是在鏈上需求旺盛的時期。我們的分析顯示，按年計算，質(zhì)押的 ETH 數(shù)量與 ETH 價格的相關性為 90.9%，按季度計算，相關性為 49.6%，這支持了以下觀點：質(zhì)押不僅可以保障網(wǎng)絡安全，而且從長遠來看還能對 ETH 本身產(chǎn)生有利的供需壓力。

圖 9：質(zhì)押 ETH 與價格的原生相關性   資料來源：Artemis

美國證券交易委員會 (SEC) 最近發(fā)布的一項政策澄清，緩解了圍繞以太坊質(zhì)押的監(jiān)管不確定性。2025 年 5 月 29 日，SEC 公司財務部門表示，某些協(xié)議質(zhì)押活動（僅限于非創(chuàng)業(yè)角色，例如在特定條件下的自我質(zhì)押、委托質(zhì)押或托管質(zhì)押）不構(gòu)成證券發(fā)行。雖然更復雜的安排仍需根據(jù)實際情況確定，但這一澄清鼓勵了機構(gòu)更積極地參與。公告發(fā)布后，以太坊 ETF 申請文件開始納入質(zhì)押條款，允許資金在維護網(wǎng)絡安全的同時獲得獎勵。這不僅提升了回報率，也進一步鞏固了機構(gòu)對以太坊長期采用的接受度和信任。

可組合性和 ETH 作為生產(chǎn)性資產(chǎn)

ETH 有別于黃金和比特幣等純粹的價值存儲資產(chǎn)的另一個顯著特征是其可組合性，這本身就推動了對 ETH 的需求。黃金和 BTC 是非生產(chǎn)性資產(chǎn)，而 ETH 則具有原生可編程性。它在以太坊生態(tài)系統(tǒng)中扮演著積極的角色，為去中心化金融 (DeFi)、穩(wěn)定幣和 Layer 2 網(wǎng)絡提供支持。

可組合性是指協(xié)議和資產(chǎn)無縫互操作的能力。在以太坊中，這使得 ETH 不僅是一種貨幣資產(chǎn)，更是鏈上應用的基礎構(gòu)建塊。隨著越來越多的協(xié)議圍繞 ETH 構(gòu)建，對 ETH 的需求也隨之增長——不僅作為 Gas，還作為抵押品、流動性和質(zhì)押資金。

如今，ETH 已用于多種關鍵功能：

• 質(zhì)押與重新質(zhì)押——ETH 可以保護以太坊本身，并可以通過 EigenLayer 重新質(zhì)押，為oracles, rollups,和 middleware 提供安全性。
• 借貸和穩(wěn)定幣中的抵押品——ETH 支持 Aave 和 Maker 等主要借貸協(xié)議，并且是超額抵押穩(wěn)定幣的基礎。
• AMM 中的流動性——ETH 對在 Uniswap 和 Curve 等去中心化交易所中占據(jù)主導地位，從而實現(xiàn)整個生態(tài)系統(tǒng)的高效交換。
• 跨鏈 Gas – ETH 是大多數(shù) Layer 2 的原生 Gas 代幣，包括 Optimism、Arbitrum、Base、zkSync 和 Scroll。
• 互操作性——ETH 可以在如 Solana、Cosmos（通過 Axelar）等非 EVM 鏈中橋接、包裝和使用，使其成為鏈上可轉(zhuǎn)移最廣泛的資產(chǎn)之一。

這種深度整合的效用使 ETH 成為一種稀缺但高效的儲備資產(chǎn)。隨著 ETH 逐漸融入生態(tài)系統(tǒng)，轉(zhuǎn)換成本上升，網(wǎng)絡效應增強。從某種意義上說，ETH 可能比 BTC 更像黃金。黃金的大部分價值來自工業(yè)和珠寶應用，而不僅僅是投資。相比之下，BTC 缺乏這種功能性效用。

Ethereum vs. Solana：Layer-1 分歧

在這一周期中，Solana 似乎是 Layer 1 領域的最大贏家。它有效地占領了 memecoin 生態(tài)系統(tǒng)，為新代幣的發(fā)行和發(fā)展創(chuàng)造了一個充滿活力的網(wǎng)絡。盡管這種勢頭確實存在，但由于 Solana 的驗證器數(shù)量有限且對硬件的要求較高，其去中心化程度仍然不如以太坊。

話雖如此，對 Layer 1 區(qū)塊空間的需求可能會呈現(xiàn)分層。在這個分層的未來中，Solana 和以太坊都能蓬勃發(fā)展。不同的資產(chǎn)需要在速度、效率和安全性之間做出不同的權衡。然而，從長遠來看，以太坊——由于其更強的去中心化性和安全性保障——可能會占據(jù)更大的資產(chǎn)價值份額，而 Solana 則可能占據(jù)更高的交易頻率。

圖 10：SOL 與 ETH 季度交易量

然而，在金融市場中，追求穩(wěn)健安全性的資產(chǎn)市場規(guī)模遠大于僅注重執(zhí)行速度的資產(chǎn)市場。這種動態(tài)對以太坊有利：隨著越來越多的高價值資產(chǎn)上鏈，以太坊作為基礎結(jié)算層的角色將變得越來越有價值。

圖 11：鏈上保障的總價值（10 億美元）   來源：Artemis

儲備資產(chǎn)動能：ETH 的微策略時刻

雖然鏈上資產(chǎn)和機構(gòu)需求是 ETH 的長期結(jié)構(gòu)性驅(qū)動因素，但以太坊的資產(chǎn)管理策略——就像 MicroStrategy (MSTR) 利用比特幣一樣——可能會成為 ETH 資產(chǎn)價值的持續(xù)催化劑。這一趨勢的一個關鍵轉(zhuǎn)折點是 Sharplink Gaming ($SBET) 在 5 月底宣布了其以太坊資產(chǎn)管理戰(zhàn)略，由以太坊聯(lián)合創(chuàng)始人 Joseph Lubin 領導。

圖 12：ETH 儲備資產(chǎn)持有量   來源：strategicethreserve.xyz

資產(chǎn)管理策略是代幣獲取傳統(tǒng)金融 (TradFi) 流動性的工具，同時提升了相關公司每股資產(chǎn)的價值。自基于以太坊的資產(chǎn)管理策略出現(xiàn)以來，這些資產(chǎn)管理公司已積累了超過 73 萬 ETH，ETH 的表現(xiàn)也開始超越比特幣——這在本輪周期中實屬罕見。我們相信，這標志著以以太坊為中心的資產(chǎn)管理應用的更廣泛趨勢的開始。

圖 13：ETH 和 BTC 的價格走勢

結(jié)論：以太坊是鏈上經(jīng)濟的儲備資產(chǎn)

以太坊的演變體現(xiàn)了數(shù)字經(jīng)濟中貨幣資產(chǎn)概念的更廣泛范式轉(zhuǎn)變。正如比特幣克服早期質(zhì)疑，贏得“數(shù)字黃金”的認可一樣，以太幣（ETH）也在建立其獨特的身份——并非通過模仿比特幣的敘事，而是通過發(fā)展成為一種用途更廣泛、更具基礎性的資產(chǎn)。ETH 不僅僅是類似于云計算證券，也不限于作為交易費用的實用代幣或協(xié)議收入來源。相反，它代表著一種稀缺、可編程且經(jīng)濟上必不可少的儲備資產(chǎn)——它支撐著日益制度化的鏈上金融生態(tài)系統(tǒng)的安全性、結(jié)算和功能。

以上就是從被誤解到崛起，以太坊(ETH)憑什么成為鏈上經(jīng)濟的儲備資產(chǎn)？的詳細內(nèi)容，更多關于以太坊是鏈上經(jīng)濟的儲備資產(chǎn)的資料請關注腳本之家其它相關文章！

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