比特幣未來挑戰(zhàn)分析：BTC需求增長 Vs. 網(wǎng)絡活躍度不足
核心要點
比特幣敞口需求：現(xiàn)貨比特幣ETF持續(xù)資金流入，以及 “Strategy” 等數(shù)字資產(chǎn)財庫工具的表現(xiàn)，彰顯了投資者獲取比特幣（BTC）敞口的需求。盡管這可能導致持倉向少數(shù)機構集中，但此類產(chǎn)品為傳統(tǒng)投資者拓寬了投資渠道。
活躍度滯后：盡管比特幣價格創(chuàng)下歷史新高，但其區(qū)塊并未持續(xù)處于滿負荷狀態(tài)。這雖使得低價值交易得以納入?yún)^(qū)塊，提升了網(wǎng)絡的可及性，卻也引發(fā)了礦工盈利能力的擔憂 —— 交易手續(xù)費收入有限，削弱了礦工維持網(wǎng)絡安全的動力。
比特幣用例不斷拓展：封裝比特幣（Wrapped BTC）產(chǎn)品及新興的原生比特幣應用，為持有者創(chuàng)造了新的收益機會，并推動了網(wǎng)絡活躍度。然而，自 2024 年 8 月以來，交易手續(xù)費始終處于低迷狀態(tài)，從未超過 150 美元。長期來看，手續(xù)費收入需在維持礦工動力和網(wǎng)絡安全方面發(fā)揮更大作用。
一、引言
受監(jiān)管比特幣投資工具的發(fā)展以及一系列支持加密貨幣的立法推動，比特幣價格大幅上漲。盡管投資者安全性有所提升，但底層網(wǎng)絡的可持續(xù)性卻被忽視。若不考慮網(wǎng)絡活躍度，比特幣的長期投資邏輯是不完整的。
2024 年 9 月，我們發(fā)布的首份《比特幣資產(chǎn)分析報告》強調了比特幣日益稀缺的特性、其在現(xiàn)代投資組合理論中的優(yōu)勢，以及比特幣 ETF 的興起。如今，比特幣價格已突破 124,000 美元，ETF 資金流入呈上升趨勢。在本次更新報告中，我們將深入分析近期通過 ETF 和財庫公司獲取比特幣敞口的需求情況、該需求對網(wǎng)絡活躍度的影響，以及 2025年及未來比特幣生態(tài)系統(tǒng)的新興發(fā)展趨勢。
二、比特幣關注度的推動因素
（一）美國現(xiàn)貨比特幣 ETF 資金持續(xù)流入
自 2024 年 1 月美國現(xiàn)貨比特幣 ETF 獲批以來，市場對其關注度幾經(jīng)起伏。目前，比特幣 ETF 持有的比特幣總量已超過 100 萬枚，占當前比特幣供應量的 5% 以上。隨著比特幣價格創(chuàng)下歷史新高，機構投資者和傳統(tǒng)投資組合紛紛重新關注 ETF，急于增加比特幣敞口。
比特幣 ETF 資金流入增加，可從以下幾方面解釋：
1、現(xiàn)代投資組合理論支撐：該理論認為，投資比特幣有助于提升風險調整后收益。比特幣與黃金、股票的低相關性，能夠幫助投資組合實現(xiàn)多元化配置，對沖市場下行風險。
2、簡化托管流程：自行托管比特幣需在助記詞管理和多簽錢包安全方面投入大量資源，而 ETF 則規(guī)避了這些托管復雜性。
3、接入渠道便捷：投資者可通過傳統(tǒng)經(jīng)紀平臺參與 ETF 投資，無需接入新的加密貨幣交易所或進行點對點交易，符合其現(xiàn)有投資習慣。
（二）Strategy 崛起：杠桿化比特幣投資工具
尋求更高比特幣敞口的投資者，開始關注專注于構建比特幣財庫的上市公司，其中以 Strategy（納斯達克代碼：MSTR）為代表。
與比特幣 ETF 相比，Strategy 股票表現(xiàn)的波動性更大，因此能為投資者帶來更高的潛在收益。這得益于 Strategy 通過遞歸杠桿增持比特幣的模式：其股票的波動性使其能夠持續(xù)發(fā)行低息可轉換債券（經(jīng)驗豐富的投資者可對這類債券進行對沖操作），并將所籌資金用于購買比特幣。Strategy 的核心目標是提高每股流通普通股對應的比特幣數(shù)量（即 “BTC 收益”）。投資者預期 Strategy 將持續(xù)增加比特幣持倉，這使得其股票價格相對于其底層財庫價值存在溢價。
目前，Strategy 持有的比特幣已超過 628,000 枚，占當前比特幣供應量的 3%。作為參考，這一數(shù)量僅比貝萊德（BlackRock）比特幣 ETF 為數(shù)百萬投資者持有的比特幣總量少 100,000 枚。
Strategy 采用 “BTC 風險” 這一概念指標，用于衡量支撐已發(fā)行債券的比特幣價值跌至債券面值的概率。若比特幣價格長期下跌，該風險一旦成為現(xiàn)實，可能會削弱 Strategy 未來購買比特幣的融資能力，甚至迫使其一再減持比特幣以履行債務義務。
三、網(wǎng)絡活躍度與比特幣需求是否相關？
如同公司收入決定股價價值，交易手續(xù)費也被認為是決定代幣價格的關鍵因素。手續(xù)費不僅反映網(wǎng)絡使用情況，也是激勵礦工維護網(wǎng)絡安全的核心回報。
比特幣的被動持有會降低網(wǎng)絡活躍度和手續(xù)費收入，進而威脅網(wǎng)絡安全。若礦工無法從區(qū)塊獎勵和交易手續(xù)費中獲得足夠的比特幣收益，可能會停止運營以避免虧損，導致算力向少數(shù)運營商集中。通過分析手續(xù)費活躍度的變化，我們可清晰判斷其是否在推動比特幣價格上漲。
（一）礦池主導地位持續(xù)
自我們發(fā)布首份《比特幣資產(chǎn)分析報告》以來，頭部礦池對總算力的控制格局保持穩(wěn)定。美國礦池 Foundry 控制著約 30% 的算力，緊隨其后的是中國礦池螞蟻礦池（Antpool），其算力占比為 18%。礦工們?yōu)閷崿F(xiàn)收益最大化，持續(xù)爭奪算力控制權和網(wǎng)絡主導權。當前區(qū)塊生成難度處于歷史最高水平，這表明礦池仍在不斷投入新礦機，以維持其在網(wǎng)絡中的地位。
比特幣礦池占比圖（2024年8月至今）
（二）礦工收入不可持續(xù)
盡管礦池掌控著網(wǎng)絡，但個體礦工的收入對比特幣價格的依賴度日益上升。2024 年 4 月比特幣第四次減半后，交易手續(xù)費占比持續(xù)下降，目前已不足礦工總收入的 1%。個體礦工持有的比特幣數(shù)量減少，部分原因是出于運營安全考慮，另一部分原因則是需要出售比特幣以覆蓋運營成本。
預計 2028 年比特幣將迎來第五次減半，屆時礦工每區(qū)塊僅能獲得 1.5625 枚新比特幣獎勵。收入的大幅下降可能導致部分礦工因無法維持盈利而退出市場。礦工退出將對比特幣的去中心化特性和網(wǎng)絡安全構成威脅。
在此背景下，手續(xù)費收入在激勵礦工維護網(wǎng)絡安全、防止算力集中方面的作用將愈發(fā)重要。要彌補比特幣區(qū)塊獎勵減少帶來的收入缺口，需通過兩種方式：一是網(wǎng)絡活躍度激增推動手續(xù)費上漲，二是開發(fā)新應用創(chuàng)造對區(qū)塊空間的新增需求。
四、活躍度滯后問題
2025 年 1 月以來，比特幣區(qū)塊空間的可用量較 2024 年平均水平顯著增加。區(qū)塊權重（Block Weight）用于衡量區(qū)塊中納入的交易規(guī)模 —— 復雜交易的權重更高，占用的區(qū)塊空間多于簡單交易。目前，只要有更多交易需求，區(qū)塊仍有足夠空間容納更多交易。
區(qū)塊空間需求低迷導致手續(xù)費處于低位，這使得許多對手續(xù)費敏感的用戶能夠參與網(wǎng)絡交易。盡管低手續(xù)費提升了抗審查網(wǎng)絡中價值轉移的普惠性，但比特幣資產(chǎn)的需求與機構投資者對區(qū)塊空間的需求之間幾乎不存在相關性。
比特幣正日益被視為 “數(shù)字黃金” 和價值存儲工具。其吸引力并非源于網(wǎng)絡產(chǎn)生的手續(xù)費，而是在于能夠對沖法定貨幣通脹壓力，并作為一種替代性的價值存儲或轉移手段。
五、2025 年比特幣用例發(fā)展
（一）新興封裝比特幣替代方案
在 BitGo 旗下封裝比特幣（wBTC）進行托管調整之際，Coinbase 推出的 cbBTC 供應量大幅增長。用戶通過鎖定比特幣，獲取 cbBTC、wBTC 等代表底層資產(chǎn)的代幣，從而在其他網(wǎng)絡中尋找收益機會。
盡管 BitGo 此前占據(jù)著代幣化比特幣市場的大部分份額，但 2024 年 8 月其宣布與 BitGo 新加坡有限公司及 BiTGlobal 合作調整托管模式后，市場對其儲備管理產(chǎn)生擔憂。受此影響，BitGo 托管的比特幣供應量陷入停滯，wBTC 供應量穩(wěn)定在約 127,000 枚，較去年 153,000 枚的總供應量有所下降。
與此同時，自 2024 年 8 月推出以來，cbBTC 的供應量已增長至 52,000 多枚。盡管 BitGo 仍為用戶托管著大部分比特幣，但 Coinbase 正不斷搶占市場份額。
（二）原生比特幣應用不斷發(fā)展
開發(fā)者正積極開發(fā)相關應用，以降低用戶使用比特幣獲取收益時對托管和跨鏈橋的依賴。持有者無需持有代幣化比特幣，即可通過原生比特幣與這些應用進行交互。
Babylon Genesis Chain通過激勵礦工將比特幣質押給運營商，為外部權益證明（PoS）網(wǎng)絡提供安全保障。借助比特幣網(wǎng)絡驗證 PoS 網(wǎng)絡的狀態(tài)變化，不僅能提升 PoS 鏈的安全性，還能為比特幣礦工創(chuàng)造額外手續(xù)費收入。比特幣質押者在保留比特幣所有權的同時，還能從需要運營商協(xié)助驗證網(wǎng)絡狀態(tài)的 PoS 網(wǎng)絡中獲得獎勵。
2024 年 8 月 22 日，巴比倫質押業(yè)務開放存款之初，區(qū)塊空間需求顯著上升，網(wǎng)絡手續(xù)費一度突破 150 美元，創(chuàng)下自 2024 年 6 月 OKX 未花費交易輸出（UTXO）整合以來的單區(qū)塊手續(xù)費新高，這一現(xiàn)象充分體現(xiàn)了市場對巴比倫質押業(yè)務的期待。
自巴比倫質押業(yè)務引發(fā)手續(xù)費上漲后，比特幣交易手續(xù)費峰值再也未超過 150 美元。除非出現(xiàn)新的因素促使用戶急于將交易納入下一個區(qū)塊，否則手續(xù)費在礦工收入中的占比將持續(xù)維持在較低水平。手續(xù)費收入的不穩(wěn)定，迫使礦工更多地依賴新發(fā)行的比特幣區(qū)塊獎勵來維持運營。
六、展望
通過 ETF 和數(shù)字資產(chǎn)財庫（DATs）產(chǎn)生的比特幣需求增長，是近期比特幣表現(xiàn)強勁的主要原因。然而，這種需求并未轉化為網(wǎng)絡活躍度的提升。
持續(xù)低迷的手續(xù)費收入，使得比特幣網(wǎng)絡的健康前景不明朗。隨著新發(fā)行比特幣數(shù)量減少，交易手續(xù)費在激勵礦工維護網(wǎng)絡安全方面的重要性將日益凸顯。若礦工因長期虧損被迫退出網(wǎng)絡，比特幣的去中心化特性和抗審查能力將面臨風險，其核心價值主張也將隨之喪失。
更多原生比特幣應用的出現(xiàn)，有望將手續(xù)費收入重新返還給礦工，而非讓相關活動流向其他區(qū)塊鏈。若比特幣要匹配其高昂的估值，網(wǎng)絡活躍度和礦工激勵機制必須盡快得到改善。
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