今年以來，黃金風頭一時無兩——在貿(mào)易摩擦、美債波動、地緣緊張的多重擾動下，黃金一舉跑贏了比特幣、納指和所有主流大類資產(chǎn)，「王者歸來」的呼聲再起，年內漲幅已超過 50%。而相比之下，近年逐漸獲得避險屬性的「鏈上黃金」比特幣僅上漲約 15%。這一明顯的強弱分化現(xiàn)象引發(fā)了市場關于「為何黃金強而比特幣弱？」、「比特幣是否還值得投資」的熱烈討論。

通過仔細刨析黃金的歷史定價規(guī)律和買盤邏輯，我們依然堅持認為，比特幣作為數(shù)字時代的新興避險工具，目前在經(jīng)歷一個「避險 + 風險二象性」的歷史階段。長期看來，比特幣的獨特性、稀有性意味著其擁有和黃金一樣顯著的長期配置價值；而當下全球投資組合對比特幣的低配倉位意味著更高的配置杠桿與收益空間。

本文以 Q&A 形式，從避險邏輯演進、黃金與比特幣的對沖機制、長期配置比例、尾部風險定價等角度系統(tǒng)梳理我們的配置框架，并引入全球主流機構和投資人的觀點，進一步論證為什么在當前和未來的全球資產(chǎn)組合中，比特幣值得更高權重的戰(zhàn)略性關注。

Q1.理論上黃金和比特幣都具有避險屬性，但兩者在避險角色上有何不同？

回答：市場普遍認為，黃金是傳統(tǒng)「碳基世界」的成熟避險資產(chǎn)。而比特幣則可以被視為「硅基世界」的價值存儲新秀，而非成熟的避險工具，且目前仍具有較強的風險資產(chǎn)屬性。我們觀察到，在 2024 年初比特幣 ETF 通過以前，比特幣價格與納斯達克指數(shù)相關性高達 0.9；在 ETF 通過以后，比特幣價格與納斯達克指數(shù)的相關性下降到 0.6，并明顯開始跟隨全球 M2 流動性，展現(xiàn)出和黃金類似的「抗通脹」屬性。

高盛有分析指出，相較于黃金，比特幣回報雖更高但波動率極大，在風險偏好強時比特幣表現(xiàn)往往類同股票，一旦股市下跌，比特幣對沖效果不及黃金。因此黃金目前在避險方面更為可靠，而比特幣仍處于從風險資產(chǎn)向避險資產(chǎn)過渡的階段。

橋水基金創(chuàng)始人瑞·達里奧（Ray Dalio）也強調，如果投資者需要在資產(chǎn)配置中保持中立并分散風險，可以考慮黃金或比特幣，但他個人更偏好黃金這一經(jīng)過歷史檢驗的對沖工具。他指出，比特幣雖然具備有限供應和一定的儲值潛力，但在避險地位上遠未及擁有悠久歷史支撐的黃金。

Q2.自 2007 年以來黃金價格的主要驅動因素是什么？為什么 2022 年俄烏戰(zhàn)爭后央行成為黃金的主要買盤？

回答：自 2007 年全球金融危機以來，美國實際利率成為黃金價格的關鍵驅動因素之一。由于黃金本身不產(chǎn)生利息（」零票息「資產(chǎn)），其價格與實際利率水平呈負相關——當實際利率上升時，持有黃金的機會成本提高，金價往往下跌；而當實際利率下降（甚至轉為負值）時，黃金相對吸引力上升，金價走強。我們注意到近十五年來這一關系非常顯著：例如 2008 年后美聯(lián)儲降息致實際收益率走低，引發(fā)黃金大漲，而 2013 年起實際利率回升則令金價承壓；在 2016 年美聯(lián)儲進入負利率期間，我們則看到了北美 ETF 的大舉流入。

2022 年俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后，全球央行大幅增持黃金，成為推動金價的新主導因素。當年各國央行凈購金量創(chuàng)下歷史紀錄，此后每年均超過 1000 噸。Metals Focus 的數(shù)據(jù)顯示，2022 年以來央行年購金量遠超此前多年平均水平（2016–2021 年均值 457 噸），2025 年預計仍將購買約 900 噸。這些官方買盤在 2022–2025 年貢獻了全球黃金年需求的 23%（投資需求的 40% 以上），占比是 2010 年代的兩倍。目前，全球央行持有接近 3.8 萬噸黃金，超過 17% 的地表黃金總量，占首飾、科技之外的投資用途總量的 44%，仍然有上升空間。

世界黃金協(xié)會的最新問卷調查顯示，各國央行繼續(xù)對黃金持有樂觀預期。絕大多數(shù)受訪者（95%）認為，未來 12 個月全球央行的黃金儲備將增加；創(chuàng)紀錄的 43% 的受訪者認為，本國的黃金儲備也將同期增加，且無人預計其黃金儲備會下降。

推動央行」爆買「黃金的思考源于 1）地緣政治對沖 2）儲備資產(chǎn)多元化：俄烏沖突引發(fā)的西方制裁凍結了俄羅斯外儲的一半，不少新興國家開始考慮以黃金替代部分美元資產(chǎn)。隨著美國債務激增和信用前景堪憂，美債等美元資產(chǎn)的吸引力相對下降，這進一步提高了黃金作為儲備資產(chǎn)和避險工具的吸引力。

而一些大型長線投資機構的配置需求，也來自于」股債蹺蹺板「越來越多的失靈時刻：從 2022 年開始，股債出現(xiàn)更多正向相關性，與過去 20 年我們所熟悉的」股債 6：4 配置「敘事相背離：

Q3.黃金避險功能主要針對哪些重大尾部風險的對沖？

回答：從上面的分析不難看出，黃金今后的避險價值應當主要體現(xiàn)在對沖兩類相對獨立的極端尾部風險：

• 美國債務或通脹危機（即美元信用 / 主 權債務風險）
• 重大地緣政治經(jīng)濟沖突

首先，在債務失控或高通脹場景下，法幣可能大幅貶值甚至出現(xiàn)信用危機，黃金作為長期價值儲藏和通脹對沖的作用凸顯。世界黃金協(xié)會針對近 60 家央行的調查顯示，各國央行持有黃金的首要動機正是將其視為長期價值儲備和通脹對沖工具，以及在危機時期表現(xiàn)出色的資產(chǎn)。央行官員們還將黃金視為有效的投資組合分散器，用來對沖經(jīng)濟風險（如滯脹、衰退或債務違約）以及地緣政治風險。

例如，美國債務迅速上升引發(fā)美元長遠價值擔憂，黃金可以在此類極端情境下充當」盾牌「。其次，在地緣政治沖突方面，黃金被視為動蕩時期的安全港。每當發(fā)生戰(zhàn)爭或國際關系緊張，如 2018 年中美貿(mào)易戰(zhàn)、2022 年俄烏戰(zhàn)爭、2025 年美國關稅沖擊，避險資金往往流入黃金推動金價上漲。經(jīng)濟歷史回測研究也顯示了近十年黃金價格和貿(mào)易政策不確定性（Trade Policy Uncertainty Index）之間的正向」冪律「關系：

這也解釋了為什么近期黃金跑贏比特幣：在中美貿(mào)易對抗出現(xiàn)新一輪升級的過程中，各國央行和長線投資機構作為主要配置方，結合對于美債長期牛市的不確定性上升，理應更青睞他們更熟悉的資產(chǎn)：黃金。

Q4.在理想的資產(chǎn)組合中，黃金配置比例應該如何體現(xiàn)尾部風險的預期？

回答：黃金常被比喻為投資組合的」保險「——在正常時期可能拖累收益，但在危機中提供保護。因此，當管理人認為未來發(fā)生極端事件的風險上升時，往往會提高黃金持倉作為避險。黃金能夠明顯緩解金融壓力時期投資組合的潛在損失，在市場嚴重下挫（左尾事件）中表現(xiàn)出穩(wěn)定的分散收益。尤其因為黃金需求的一部分來自央行、科技行業(yè)和消費者，其價格走勢不完全與金融資產(chǎn)同步。一些資產(chǎn)配置框架中，會將黃金專門用于尾部風險對沖用途：例如某些保險資金和養(yǎng)老基金將黃金定位為非常時期可以變現(xiàn)的高流動性資產(chǎn)，以在尾部風險來臨時彌補其他資產(chǎn)虧損。

簡言之，投資組合中黃金的權重可以視為基金經(jīng)理對極端尾部風險發(fā)生概率的一個映射。如果基金管理人認為未來 5-10 年內發(fā)生上述兩個尾部事件的概率在上升，那么提高黃金在組合中的比重是合理的。這一配置就像給投資組合購買一份保險，其比例大小反映了管理人對災難性 事件的主觀概率判斷。

那么現(xiàn)在我們可以做一個簡單有趣的思想實驗：如果我們認為上述的兩個重大風險，在接下來 5 年中兌現(xiàn)的概率是 10%（比如 5%+5%），那么我們對抗這兩類風險資產(chǎn)的比例也應該相應提高到 10%；如果看往后 10 年，兌現(xiàn)概率上升到 15%-20%，我們的配置比例也似乎要提升到 15-20%。隨著時間的推移，我們認為這兩個尾部風險的兌現(xiàn)概率一定是越來越高的。

Q5.當前全球資產(chǎn)配置中黃金和比特幣的占比如何？市場人士對提高其權重有何建議？

回答：據(jù)高盛最新研報估計，目前全球投資組合中黃金配置約占 6%，比特幣僅約 0.6%，后者相當于前者的十分之一左右（總市值對比更小），表明比特幣作為資產(chǎn)配置仍處于早期階段（相比之下黃金已是主流資產(chǎn)）。

鑒于近期全球宏觀環(huán)境的動蕩，不少知名機構和投資大師呼吁提高黃金（以及一定程度的比特幣）的配置權重。橋水基金的瑞·達里奧近期就明確表示，從戰(zhàn)略資產(chǎn)配置角度來看，投資組合中黃金比例應提高到 10%-15% 左右，顯著高于傳統(tǒng)投顧普遍建議的黃金權重（通常 5% 上下）。值得注意的是，達里奧在 2022 年曾只建議約 1-2% 的比特幣 / 黃金配置，但如今由于風險上升將這一比例提升數(shù)倍至 15%，反映出他對避險資產(chǎn)重要性的重新評估。

其他知名投資人也發(fā)出了類似聲音：例如」雙線資本「創(chuàng)始人杰弗里·岡拉克（Jeffrey Gundlach）近日甚至表示，將投資組合接近四分之一（25%）配置于黃金也不為過。一些研究和歷史回測結果亦支持更高的黃金比重：一家資管機構的長周期模擬分析顯示，黃金配置約 17% 時組合的風險調整后回報率最高。

比特幣方面，隨著機構態(tài)度轉變，亦有觀點建議適度提高配置。如灰度（Grayscale）基金建議將比特幣視為」核心資產(chǎn)「之一，配置比例可考慮 5%-10%。總的來說，當前全球黃金配置遠高于比特幣，但各界普遍認為有必要在傳統(tǒng)組合中增加兩者比重，以增強對極端風險的抵御能力。

Q6.回到我們的思想實驗：如果認為未來 5 年有 10% 的尾部風險、未來 10 年有 20% 的尾部風險，應該如何同步上調黃金和比特幣等對沖性資產(chǎn)的配置？

回答：在這種尾部風險概率不容忽視的假設下，投資者應較常規(guī)情形顯著提高避險資產(chǎn)配置。經(jīng)驗表明，當預期極端事件可能發(fā)生時，提前布局黃金、比特幣等對沖資產(chǎn)有助于保護組合免受沖擊。這種思路與」黑天鵝「對沖策略類似：用小部分成本去對沖小概率重大風險。

從概率映射出發(fā)，對沖 20% 的尾部風險，資產(chǎn)組合中需要配置等量的避險資產(chǎn)，即黃金和比特幣的總配置比例要達到 20%。 假設我們把黃金權重提高到 15%，把比特幣提高到 5%。那么黃金在全球持倉的比例將從當前約 6% 增至 15%，相當于提升了 2.5 倍；而將比特幣從約 0.6% 提至 5%，提升幅度超過 8 倍。

這表明在一個理想化的避險組合中，比特幣的配置提升潛力（相對當前基準）遠大于黃金。因為黃金作為成熟資產(chǎn)，全球持有量和配置比例已不低，要再提高一倍以上需要巨大體量資金；而比特幣起點很低，即使提升幾倍，其在全球資產(chǎn)中的占比仍然不大。這種懸殊的提升倍數(shù)也意味著比特幣價格對增量配置的敏感度更高——少量資金流入即可明顯推升其價格。

實際市場操作中，機構投資者已經(jīng)開始反映這一理念。一些大型投行近年主動納入加密資產(chǎn)配置上限，以防范系統(tǒng)性風險。摩根士丹利全球投資委員會在最新建議中首次將比特幣納入資產(chǎn)配置模型，針對高風險承受客戶的激進成長組合建議最高配置 4% 于加密資產(chǎn)（平衡型組合則上限 2%，保守組合暫不配置）。

另外有分析師指出，未來若比特幣逐步獲得類似黃金的儲備地位，其市值有望逼近黃金的規(guī)模。當然，這需要諸多前提條件，但從配置比例的提升空間看，比特幣相對黃金具備更大的全球資產(chǎn)配置杠桿（2.5x vs 8.0x）。這也是為什么在強調提高黃金倉位的同時，不少機構投資者開始關注配置一定量比特幣：兩者搭配既可對沖傳統(tǒng)金融風險，又能博取新興避險資產(chǎn)崛起的超額收益。

Q7.相對黃金，比特幣作為資產(chǎn)納入組合的價值主要體現(xiàn)在哪些優(yōu)勢或獨特性？

回答：我們認為，從純粹的經(jīng)濟設計來看，比特幣超長期可以是比黃金更合適的避險資產(chǎn)，面對上述的兩個尾部風險都有機會展現(xiàn)更剛性的避險能力。

首先，供應剛性。比特幣的發(fā)行上限被永久限定在 2100 萬枚，不像法幣可被無限增發(fā)，或商品勘探出新的儲備、回收效率提升等。這種「硅基數(shù)字稀缺性」使其成為類似于黃金的稀缺資產(chǎn)，具有抗通脹的長期儲值潛力。更重要的是，比特幣的年度通脹率在 2024 年減半后已降至 1% 以下，遠低于黃金每年新增供給的 2.3%。

第二，「Buy and Hold」持倉仍低。我們分析顯示，當前主流機構投資者對比特幣的配置比例很小，其中「Buy and Hold」的參與者持幣量不超過 10%，算上全部 ETF 持有者也只有 17%（ETF 中有大量的對沖基金和散戶投資者，不可以全部算作「Buy and Hold」）。作為對比，黃金「Buy and Hold」持有者在 2024 年底已經(jīng)達到投資用途黃金的 65%，其中央行占比 44%，ETF 持有量僅為 4%。

這意味著隨著認可度提高，未來潛在的增配空間巨大。BlackRock 首席執(zhí)行官 Larry Fink 近期公開稱比特幣是「新一代的黃金」，并支持將其納入養(yǎng)老金等長期資金配置。

第三，鏈上透明。所有比特幣交易都記錄在公開的區(qū)塊鏈上，可供任何人查詢驗證。這種前所未有的透明度提高了市場信任度，投資者可以實時監(jiān)控比特幣網(wǎng)絡的流通和儲備狀況，不存在資產(chǎn)「黑箱」。相比之下，央行黃金儲備和場外交易往往缺乏實時透明度。

第四，去中心化抗審查。比特幣網(wǎng)絡由全球無數(shù)節(jié)點共同維護，沒有任何中央機構能夠單方面控制或作廢交易。這種去中心化帶來極強的抗審查能力——任何國家或機構都難以凍結或沒收比特幣賬戶，也無法通過增發(fā)來稀釋其價值。極端情況下，非實物持有的黃金也會有對手方風險；戰(zhàn)爭期間黃金會面對禁運、罰沒等風險，而比特幣只需有電、網(wǎng)絡、和私鑰，即可完成價值存儲和支付轉移。

總之，比特幣的固定供應和技術架構賦予其與生俱來的抗通脹、低相關性和抗審查特質。這使其在長期資產(chǎn)配置中有望扮演數(shù)字時代價值存儲和風險對沖的新角色，作為對黃金和其他避險資產(chǎn)的有益補充。

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