復盤幣安上 ACT 等山寨幣暴跌全程：誰在操縱市場？
4 月 1 日，幣安上 ACT 價格突然閃跌，30 分鐘內跌超 49%，幣安初步調查顯示，三位 VIP 用戶在短時間內交叉拋售約 514,000 USDT 的代幣，另一位非 VIP 用戶從其他平臺轉入并拋售約 540,000 USDT 的 ACT，導致價格下跌，部分用戶期貨合約被平倉，進而波及其他代幣。目前未發(fā)現(xiàn)單一賬戶存在大額獲利情況，幣安也未主動減倉任何用戶倉位。
結論：個人認為不是 Binance＆Wintermute 刻意操縱價格砸盤，而是存在未知用戶的異常持倉，風控逐漸收緊后用戶提前 “點火”，Binance 的保險基金余額實際上損失了 2M。
復盤幣安上 ACT 等山寨幣暴跌全程：誰在操縱市場？
一、少見的風控調整頻率
按照風險限額的常規(guī)管理來說，合約的風險限額要根據(jù)交易量、深度等數(shù)據(jù)來推導，一個合約的 risk limit 必須符合它相應的交易表現(xiàn)，不然當合約未平倉位 OI 很大時，指數(shù)價格、標記價格很容易現(xiàn)貨市場的操縱價格行為控制、甚至定點爆倉。
Binance 從 3 月底開始就陸陸續(xù)續(xù)調整了 3 次 ACT 合約的風險限額：
1. 3/28 將最大杠桿從 25x 下調到 10x
2. 3/31 將最大持倉從 9M 下調到 4.5M
3. 4/01 將最大持倉從 4.5M 下調到 3.5M
對于風控來說，這不是一個正常的調整頻率，大多數(shù)調整都是一步到位的，可以選擇直接在 3/28 一步到位調整最大杠桿到 10x 和最大持倉到 3.5M。這 4 天 ACT 合約的交易量、深度等數(shù)據(jù)沒有明顯變化 ，但交易風控卻需要逐步修改規(guī)則— —如果這不是一個 “實習生失誤” 的話，更像是交易風控發(fā)現(xiàn)這個合約上有 “異常用戶” 的存在，利用風控規(guī)則引導 “異常用戶” 解除危險。
除了公告內容外，如果我們查看 ACT 的保險基金也會發(fā)現(xiàn)交易風控層面做了進一步操作——ACT 的保險基金在 3/28 后由共享池變?yōu)?5M 的單獨倉位。
合約保險基金是合約能夠維持正常交易的基建之一，簡單來說由交易所先行充值一部分資金作為底倉作為保險基金：
· 當用戶強平發(fā)生穿倉時（實際清算價劣于破產價格）就會發(fā)生虧損，即所謂用戶爆倉反而欠交易所錢的情況，但這部分欠款并不用用戶支付，而是由交易所的保險基金消化虧損；
· 反之，當用戶強平未發(fā)生穿倉有些許盈余時，這部分盈余會轉入保險基金以供未來的穿倉消耗；
· 極端情況下，若連保險基金也發(fā)生快速虧損甚至歸零，用戶倉位就會進入 ADL 機制互相成交。
所以，結論就已經很明顯：有一個未認證且未建聯(lián)的用戶（或者建聯(lián)了但不聽話？），在 ACT 上積累了很大的合約倉位，并且隨著行情變差深度變淺，該用戶平倉的話會有穿倉風險讓保險基金虧錢，進而影響到全體 ACT 用戶的體驗。為了避免這個 “異常持倉” 未來可能對市場造成操縱，交易風控在短期內進行了一系列 “引導式操作”。
二、如何定義 “異常用戶”or“異常持倉”？
以下是基于公開信息的邏輯判斷：
1. 這個用戶不是 Binance 合約的主做市商
如果是 Binance 內部做市商，可以慢慢自行減倉，不需要短期內頻繁對外公示并修改風控規(guī)則。
2. 這個用戶不是 ACT 邀請的流動性做市商
如果是第三方做市商比如 Wintermute，一般交易所會在調整最大持倉前 1 對 1 同步 TOP 持倉用戶，而不是現(xiàn)在這種緊急平倉的情況——公告 15:32 發(fā)的，風險限額 18:30 生效，下跌在 18:32。正常的做市商會在 15:32~18:30 之間主動減倉。
N 取決于交易所內部策略）。
一般情況下交易風控發(fā)現(xiàn)這種異常持倉會盡量避免對投資者產生明顯影響，所以才會分批調整，打個比方：
ABC 現(xiàn)貨交易量僅 2M，±50% 深度僅 1M，行情好時合約需求旺盛所以提供了最大持倉 100M，這期間有一個用戶默默積累了 80M 的合約倉位。當行情變差深度變淺時，為了降低風險和減少對市場的影響，肯定是分步調整最大持倉：第一次從 100M 下降至 80M，第二次從 80M 下降至 60M，第三次從 50M 下降至 40M，第四次從 40M 下降至 10M，以此類推引導 “異常用戶” 逐步平倉。
如果直接 100M 降低至 10M，用戶在第一次調整就會砸盤。
三、可能動機
1. 第一種可能——小市值現(xiàn)貨控制合約標記價格
類似 Hyperliquid＆JELLYJELLY，現(xiàn)貨深度淺，合約積累了高 OI，可能是類似于 Hyperliquid 上 JELLY 合約的那種攻擊保險基金的交易策略。另外一個盈利倉位可能開在了其他交易所。
當然，也可能完全是偶然。不過考慮到 Hyperliquid Vaults 已經被頻繁攻擊了，個人覺得可能不是偶然，而是有團隊在嘗試控盤深度差的小市值合約。被 Binance 發(fā)現(xiàn)后提前用風控規(guī)則引導 “擠泡沫”。
這種策略此前已經寫過很多次，就不贅述了。但這種交易策略的典型特征是①小市值，控盤的 USDT 資金有限；②控盤時間會維持負資金費率
不知該 “異常用戶” 是否是打算做這種交易策略，但鑒于在風控規(guī)則 “擠泡沫” 之前，盤口上并沒有看到以上特征，也就有了第二種可能性。
2. 第二種可能——幌騙 Spoofing＆點火 Ignition
ACT 并非此前我們常見的小市值合約案例——實際上 ACT 在下跌前是一個 200M 且充分流通的中等市值合約，想要操控這樣規(guī)模的現(xiàn)貨盤口需要的資金體量遠比此前 10M 級別的小市值合約要大。
結合當時的現(xiàn)貨＆合約盤口數(shù)據(jù)，也可能是 “異常用戶” 一直在現(xiàn)貨和合約兩個盤口積累籌 碼，遇到風控收緊臨時提前進行了幌騙 spoofing+ 動量點火 ignition 策略：
· 幌騙 Spoofing：
這個在合約系列第 2 篇有講過，幌騙 spoofing 是指大額訂單頻繁掛撤單以誘導其他參與者的行為。
由于現(xiàn)代金融交易量大多是流動性做市商和專業(yè)用戶的算法策略完成的，所以 “算法” 反而成了市場交易量和掛單的主要貢獻者。雖然算法與算法之間各家有獨家秘訣，但選擇的因子有很大的類似之處，比如 “盤口±N% 的深度差值”“成交量較前 N 日平均水平放大 5 倍” 等盤口、成交量因子。
當市場上散戶參與度較低，交易量大部分由 “算法” 進行時，巨鯨可以通過刻意在盤口調教 “算法” 使其變成自己的 “羊群”，而自己成為 “牧羊人”——比如，頻繁掛大額空單使得買盤部分撤單，然后小額市價單在深度較差時引發(fā)下跌，算法跟隨操作，自己再隨后撤回空單在低位開多單，以此完成自己低位建倉的目的。
spoofing 聽起來很玄乎，但這是確確實實存在于金融市場且有過多起處罰案例的，有興趣可以查看：2016 年的 Michael Coscia 案，因 spoofing 被判 3 年：
https://www.justice.gov/usao-ndil/pr/high-frequency-trader-sentenced-three-years-prison-disrupting-futures-market-first
· 動量點火交易 Ignition
一般常見于商品期貨市場中，K 線均線粘合來到關鍵位置的交易品種。一方面說明多空均衡，另一方面也說明深度較差背景下沒有任何一方有突破實力。當該交易品種熱度下降、深度變淺來到關鍵位置時，常會有交易員刻意進行攻擊，結合新聞在深度差的時間點用市價單攻擊關鍵位置形成突破，散戶會因為新聞跟著做空，部分算法也會因為 spoofing 或者因子變化也改變原來的交易方向。
ACT 實際上在 3/2 到 4/2 之間幾乎都在 0.18±0.02 的狹窄區(qū)間內交易，4H 級別 K 線均線已經粘合，處于關鍵位置——接下去就是等待放量突破，無論是突破向上或者突破向下都會形成較強趨勢。
回顧當時，ACT 從 18:32 Binance 的現(xiàn)貨盤口產生了 1M 的市價單賣單，合約盤口產生了 63M 的市價單賣單，都遠大于近期交易日的正常市價單 Taker 金額。而現(xiàn)貨訂單簿和合約訂單簿的深度也在 18:32 發(fā)生了較大改變，雖然我們不能得知每一家算法具體是什么樣，但是 “異常用戶” 的這一筆市價單賣單確實讓原本的算法掛單集體發(fā)生了撤單行為，對比 18:32 前后我們能看到深度結構發(fā)生了明顯變化（此處為了剔除價格變化對深度的影響，選擇了幣本位深度）。
異常的市價單賣單和撤銷的算法掛單，使得價格下跌非常絲滑，散戶也結合新聞加入了做空的行列。
四、常見處理辦法
基于以上信息，個人認為不是 Binance 或者 Wintermute 刻意砸盤，18:32 的市價單賣單引發(fā)了價格下跌 40%，40% 價差 /min 是肯定強平結算會穿倉的，這個砸盤是虧本生意會導致保險基金和流動性做市商虧損，所以他們各自都沒有動機去做這件事。
實際上從保險基金數(shù)據(jù)可以得知，4 月 1 日 Binance 在 ACT 的保險基金上減少了 2M 的余額（穿倉所致）。
· 現(xiàn)貨：持幣大戶的單筆 taker<對手盤 N% 深度，多余的數(shù)量無法成交，以防 taker 砸盤太快把合約標記價格帶崩了，或者引導至 OTC 交易；
· 合約：根據(jù)現(xiàn)貨深度和合約交易量，對合約風險限額的精細化管理 — — “擠泡沫”；
· Spoofing：對于持倉量很大的 “巨鯨”，如果頻繁掛撤單則需要限頻，或者每筆掛單即使未成交也要收手續(xù)費以加重對其掛單恐嚇市場的成本，當然最直接的就是引導至 OTC 交易。
又到了行情不好比拼交易風控實力的時刻了~以往熊市專業(yè)的攻擊者經常會瞄準交易所保險基金和跨鏈橋托管資金進行攻擊，哪家交易風控專業(yè)性強哪家才能存活下來！目前看來肯定是比 Hyperliquid 交易風控實力要好。
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