LD Capital周報：比特幣ETF成最大資金吸引者 市值占比超黃金
來源：LD Capital
本周，我們重點關(guān)注比特幣交易市場和ETF的最新動態(tài)，因為：
上周比特幣ETF成為全球資金流入最大的交易所產(chǎn)品+22.7億美元
總市值達(dá)到GLD的69%
合約市場OI接近歷史最高點
加密貨幣概念股大漲，網(wǎng)絡(luò)難度新高
這些現(xiàn)象標(biāo)志著加密貨幣，尤其是比特幣，在華爾街的地位不斷上升。
我們還將討論一些熱點問題如：
減半在即價格能否像上次一樣再創(chuàng)新高？
比特幣ETFs對總市值的占比已經(jīng)超過黃金，ETF流入是否已經(jīng)到頭？
ETH的ETF炒作還有空間嗎？
需要擔(dān)心Genesis的拋售嗎？
Coinbase超預(yù)期財報中的隱憂是什么？
乘上AI熱潮的加密貨幣有哪些？
目前市場最大的逆風(fēng)，通脹和AI熱潮將再次考驗投資者信心？
AI 龍頭Nvidia的估值還有上升空間嗎？
期貨/合約OI接近歷史最高
比特幣期貨未平倉合約（OI）突破 $22B，為2021年11月BTC價格登頂6.5萬美元以來最高，當(dāng)時合約OI最高23B，新的資金進(jìn)入市場并支持當(dāng)前的價格方向，預(yù)示這種趨勢可能會持續(xù)一段時間
其中CME的BTC期貨合約持倉在ETF通過后歐一度大幅回落（63B-44B）但隨后很快再創(chuàng)歷史新高，意味著更多的華爾街投資者正在進(jìn)入市場或現(xiàn)有的投資者正在增加他們的倉位，并且OI上升伴隨漲勢顯示這進(jìn)一步證實了市場的看漲情緒，因為更多的投資者愿意以更高的價格買入合約：
幣安合約多空比位于歷史低位：
交割合約溢價維持在正常范圍：
BTC 25 Delta 期權(quán)偏度正偏表明看漲期權(quán)比看跌期權(quán)更貴（或需求更高），但正偏程度還不算極端，30天Call比Put隱含波動率高出4.8個百分點90和180天高約7個百分點：
最近Binance 的USDT融資利率突破了45%，頗為罕見，可見杠桿做多的熱情很高。去年11月以來融資利率一直都挺高，但根據(jù)過去一年的歷史，似乎看不出這個指標(biāo)跟BTC價格之間有明顯的反轉(zhuǎn)關(guān)系：
現(xiàn)貨流入冠絕美股
比特幣現(xiàn)貨ETF在過去一周表現(xiàn)強(qiáng)勁，從2月12日到2月16日，凈流入資金超過了22.7億美元（44,865.4 BTC）接近上市以來總流入量的一半。
同時BTC ETFs上周凈流入量在所有美國ETF產(chǎn)品中排名第一（當(dāng)然這是一組ETF對比單個主題ETF）。僅$IBIT就吸納了 5.2B 美元，占貝萊德 417 只 ETF 凈 ETF 流量總額的 50%：
交易產(chǎn)品市值追趕黃金
合約市場和現(xiàn)貨市場的持倉量同時升高，為加密市場增加了流動性和波動性。一般來說當(dāng)價格和OI同時急劇上升時，這可能表明市場過熱。這種現(xiàn)象大多伴隨投機(jī)性買盤推高價格，隨著投資者情緒達(dá)到極度樂觀，負(fù)面新聞或事件可能導(dǎo)致市場踩踏反轉(zhuǎn)。但重點是如今BTC有強(qiáng)勁的、新問世的ETF流入，整體持倉量再上一個臺階是合理的，不能完全橫向?qū)Ρ葰v史來判斷是否過熱。
2024 年迄今為止，14 只主要黃金 ETF 的資金流出已達(dá) 24 億美元。ARK的Cathie Wood認(rèn)為黃金對比特幣的“替代”正在進(jìn)行中。但我們也不能忽視美國股票的 FOMO 情緒目前可能也是從黃金投資中吸取資金的另外一股力量。
當(dāng)前比特幣現(xiàn)貨ETF的市值 $37B 黃金是$210B，占比17.6%；如果只看最大流動性最好的$GLD則是54B，占比69%，比特幣追趕黃金的速度令人驚訝：
BTC ETF占比特幣市值約 3.7%。相比之下，黃金ETF 相當(dāng)于地表黃金（除首飾）總市值的 2.8%。就此指標(biāo)來看BTC ETF的進(jìn)展已經(jīng)超過了它的最大對手，但這是否是過熱的跡象？僅憑這一點還不能得出這樣的結(jié)論。
因為另一邊，當(dāng)前被企業(yè)、政府、基金持有的BTC總數(shù)接近220萬個價值超過1100億美元，超過了BTC計劃發(fā)行總量的10%，超過已挖出BTC的11%，如果算上未披露的數(shù)據(jù)這個比例應(yīng)該更高，但對比美股整體機(jī)構(gòu)持倉比例高達(dá)70～80%，還有很大的上升空間：
日均凈流入3700BTC
建議有興趣的朋友可以做一個ETF每日凈流動和BTC日產(chǎn)量的對比圖，當(dāng)前每日產(chǎn)量大約1000枚，4月下旬減半后只有500枚左右，只要凈流入大于產(chǎn)量都可以形成對市場信心的提振。
So far 比特幣ETF上市后凈流入大約9.6萬個BTC，26個交易日平均每日流入3700個。
比特幣目前的 1 萬億美元估值使其躋身全球十大可交易資產(chǎn)之列，甚至領(lǐng)先于巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司（市值8750 億美元）。
加密貨幣概念股
2月以來加密貨幣概念股大漲，尤其是BTC礦企漲幅遠(yuǎn)超比特幣本身。其中$CLSK上周宣布在美國佐治亞州桑德斯維爾工廠完成了首個 100 兆瓦擴(kuò)建項目的通電。這一成就使 Cleanspark 算力增長40%，突破了 14 EH/s目前位列美股上市公司第三，疊加大超預(yù)期的一季度財報讓$CLSK成為加密股票中最亮眼的一支 ：
比特幣網(wǎng)絡(luò)總算力在過去三年里增長了260%：
COINBASE首次實現(xiàn)盈利
加密概念股最值得注意的是上周COINBASE的Q4財報，作為美股唯一數(shù)幣交易平臺股票，上市兩年來首次實現(xiàn)季度盈利：Coinbase公布的第四季度收入為9.5億美元，超過了市場普遍預(yù)期的8.2億美元。四季度盈利2.73億美元，去年同期虧損5.57億美元。意外實現(xiàn)了每股1.04美元的季度收益，大幅超過了分析師預(yù)期的每股虧損1美分。
盡管看起來不錯，但隨著市場回暖牛市，Coinbase總交易收入仍同比下降 44% — — 2024年交易量為4680億美元，較2022年的8300億美元和2021年的16710億美元持續(xù)大幅下降。
但盡管交易量減少了，但公司的其他資產(chǎn)，尤其是保管客戶加密資產(chǎn)的大幅增加+155%達(dá)到1926億美元，訂閱和服務(wù)收入增長了78%至14億美元，并且把總運(yùn)營費用削減了 26 億美元，這些抵消了交易收入的下降，最終實現(xiàn)9500萬美元凈收入。
不過細(xì)看“訂閱和服務(wù)收入”有些誤導(dǎo)，其中大部分（8.7億）收入來自穩(wěn)定幣或存款的利息收入，主要是由于整個經(jīng)濟(jì)環(huán)境的利率上升，這并不是該公司可以控制的。
另外就是活躍交易人數(shù)的下降 — — MTUs（Monthly Transacting Users，每月交易用戶）：指在28天滾動周期內(nèi)至少進(jìn)行一次交易的用戶。2023年MTUs平均為700萬，相比2022年的830萬和2021年的1120萬連續(xù)下降。這很奇怪，因為加密市場的活躍度從交易量和OI來看在三四季度都明顯上升，但活躍用戶甚至還下降。
另外，根據(jù)Coinbase的估計有5200萬美國人擁有加密貨幣。
對于2024年，Coinbase 預(yù)計今年Q1的季度收入可能首次超過 10 億美元，但支出預(yù)計也會增加。
Coinbase股票隨后收漲9％價格為180美元，但仍遠(yuǎn)低于其在2021年首次亮相后的381美元開盤價。
面對交易成本更低的比特幣ETF的推出，之前有預(yù)期Coinbase會下調(diào)其平臺交易費用，從活躍交易人數(shù)大幅下降來看，Coinbase應(yīng)該有所壓力，但目前為止似乎沒看到其做出相應(yīng)對策，從CFO問答來看，他們sofar仍舊相信現(xiàn)貨 ETF 可能會導(dǎo)致更多投資者在 Coinbase 平臺上尋找加更多密貨幣敞口，所以并不打算走價格競爭路線。
同時，需要注意到Coinbase新開設(shè)的海外衍生品交易所已經(jīng)吸引了大量交易，并于十一月份推出了針對符合條件的美國零售交易者的衍生品產(chǎn)品，這一發(fā)展非常重要?？紤]到衍生品市場的體量遠(yuǎn)超現(xiàn)貨市場，相信Coinbase在這一領(lǐng)域擁有巨大的增長潛力。
華爾街分析師的共識傾向于“買入”，共識目標(biāo)中值165 美元，目標(biāo)范圍從低點 60 美元到高點 250 美元。這一方差較大的目標(biāo)范圍凸顯了$COIN 未來價值的高度不確定性和投機(jī)性。
減半威脅
4月BTC產(chǎn)量減半將對比特幣礦工構(gòu)成威脅。隨著比特幣發(fā)行量從每個區(qū)塊的 6.25 個 BTC 減少到 3.125 個 BTC，比特幣的通脹率從每年 1.7% 降至 0.85%，通縮的邊際影響越來越小，理論上對價格的支撐作用也會不如之前。
礦工從區(qū)塊獎勵中獲得的收入實際上減少了一半，但支出卻必須增加。
不過，礦工也在通過財務(wù)策略來為減少區(qū)塊獎勵做好準(zhǔn)備，包括通過發(fā)行股票和債券籌集資金以及出售加密貨幣儲備，這種戰(zhàn)略對于維護(hù)減半后比特幣網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性和安全性至關(guān)重要。另外比特幣區(qū)塊鏈上的創(chuàng)新（例如銘文和L2）增加了礦工手續(xù)費收入，不像以前那么依賴區(qū)塊獎勵，所以我們預(yù)期網(wǎng)絡(luò)算力在短暫下降后依舊可以重復(fù)之前的反彈模式。
但價格的預(yù)測難度更高，因為上一次減半后的暴漲伴隨著新冠疫情后的全球財政+貨幣政策大放水，這一次不存在這樣的背景。
回顧 2020 年的減半，導(dǎo)致區(qū)塊獎勵減少至 6.25 BTC，隨后比特幣的哈希率在兩周內(nèi)下降了 30%，價格在9000美元附近變化不大。然而，該系統(tǒng)迅速適應(yīng)，僅僅七周后就以新的歷史最高哈希率打破了記錄。價格僅用了八個月就達(dá)到了接近6.5萬的歷史新高。
去年8月就提前halving的LTC減半前價格從80美元附近一度升至115美元，但減半后很快跌至56美元，目前徘徊在70美元附近面對最近的牛市也還未能反彈至減半前水平。
但LTC網(wǎng)絡(luò)的算力倒是幾乎沒有受到減半的影響，8月至今增長了超過30%：
ETH的ETF逐漸成為焦點
上周ETH突破2800美元關(guān)口刷新21個月新高，漲幅達(dá)到11.6%遠(yuǎn)超BTC的6.3%，從社交媒體情緒來看，BTC現(xiàn)貨ETF的利好讓投資者重新聚焦起ETH現(xiàn)貨ETF可能即將通過的可能性。就在上周VanEck和ARK/21Shares 為其現(xiàn)貨以太坊ETF備案遞交了更新版的申請文件。
從去年6月貝萊德提出BTC 現(xiàn)貨ETF申請以來，BTC反彈幅度炒股100%，而同期ETH只有 70%，理論上市值更小且使用場景更多的ETH的價格應(yīng)該更具彈性，所以ETH的現(xiàn)貨ETF如果能夠發(fā)行，其牛市價格表現(xiàn)應(yīng)該好于BTC。另外，受監(jiān)管的以太產(chǎn)品還可以在代幣質(zhì)押時提供高達(dá) 5% 的APY，這點比無收益的BTC ETF產(chǎn)品相比將具有吸引力。
封閉基金ETHE份額過去半年里大幅收窄，我們曾在去年的報告里多次提示過相關(guān)機(jī)會《五折買ETH機(jī)會還是陷阱？深入解析 Grayscale 信托》，《Grayscale 信托深入解讀 ｜ 為何可以半價購入以太坊？(二)》。Grayscale Ethereum Trust 的管理費每年是資產(chǎn)凈值（NAV） 2.5％，如果不考慮其它風(fēng)險，如今的折價可以理解成持倉機(jī)會成本的折現(xiàn)。所以我們根據(jù)二級市場折價率 X 以及持倉的機(jī)會成本 Y 可以倒推出隱含的市場預(yù)期可贖回或恢復(fù)NAV平價所需的時間 T，我們假設(shè)NVA的潛在增長預(yù)期是0，同時假設(shè)：
持倉機(jī)會成本+10年期美國國債收益率+2.5%管理費，則：(1-Y)^T=1+X
可得：T=ln(1+X)/ln(1-Y)
則當(dāng)前11.89%的折價仍對應(yīng)−2.6年恢復(fù)平價的預(yù)期，這仍然太長，今年在BTC 現(xiàn)貨ETF通過的背景下看不到什么ETH通過的阻力，所以如果采用買入ETHE，做空ETH永續(xù)合約的策略，除了賺折價收窄的錢，還可以收取一定的正向資金費率：
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