本周四，加密貨幣市場(chǎng)迎來(lái)年度最重要的IPO事件。

Circle Internet Group——600億美元USDC穩(wěn)定的發(fā)行商——將在紐交所上市交易。公司將發(fā)行3200萬(wàn)股A類(lèi)股票，發(fā)行價(jià)區(qū)間為27-28美元， 預(yù)計(jì)最高募資8.96億美元，股票代碼為CRCL。公司將在星期三晚間完成定價(jià)，并于次日開(kāi)始交易。

此次IPO受到華爾街熱捧。Circle目標(biāo)估值已從之前的56.5億美元上調(diào)至72億美元。貝萊德領(lǐng)投10%股份，Ark Investment也表達(dá)了高達(dá)1.5億美元的投資興趣。但在華爾街巨頭爭(zhēng)相入場(chǎng)的光鮮表象下，Circle也面臨結(jié)構(gòu)性的挑戰(zhàn)。

看似“完美”的印鈔機(jī)模式

穩(wěn)定幣已悄然成為加密貨幣市場(chǎng)的支柱，并且與傳統(tǒng)金融的關(guān)系日益密切。2024年，穩(wěn)定幣交易額達(dá)到27.6萬(wàn)億美元，比Visa和萬(wàn)事達(dá)卡的交易額總和高出近8%。

目前穩(wěn)定幣總市值已達(dá)2480億美元，Circle的USDC占據(jù)25%的市場(chǎng)份額，僅次于Tether的USDT的61%，總市值達(dá)600億美元。Circle的EURC在歐元支持的穩(wěn)定幣中位居榜首，市值為2.24億美元。

Circle的優(yōu)勢(shì)在于其監(jiān)管合規(guī)性。

在美國(guó)，USDC將自己定位為加密貨幣生態(tài)系統(tǒng)與傳統(tǒng)金融之間的合規(guī)橋梁。在歐盟，MiCA的實(shí)施——以及由此導(dǎo)致的USDT等不合規(guī)穩(wěn)定幣從主要受監(jiān)管交易所下架——為USDC成為該地區(qū)領(lǐng)先的穩(wěn)定幣鋪平了道路。

Circle的商業(yè)模式簡(jiǎn)單而誘人：公司發(fā)行與美元1:1錨定的USDC穩(wěn)定幣，將用戶(hù)存入的600億美元投資于短期美國(guó)國(guó)債，賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。

公司主要投資于美國(guó)國(guó)債（85%由貝萊德的CircleReserveFund管理）和現(xiàn)金（10-20%存于全球系統(tǒng)重要性銀行）。這種模式利潤(rùn)豐厚，2024年產(chǎn)生了約16億美元的利息收入（“儲(chǔ)備收入”），這占Circle總收入的99%。

Coinbase“吸血”

但看似“完美”的印鈔機(jī)模式背后，Circle的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出增長(zhǎng)與壓力的雙重面貌：2024年，Circle總收入和儲(chǔ)備收入達(dá)到16.76億美元，同比增長(zhǎng)16%，較2023年的14.50億美元穩(wěn)步上升。然而，凈利潤(rùn)卻從2.68億美元下降至1.56億美元，跌幅達(dá)42%。

矛盾的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后，“分銷(xiāo)、交易和其他成本”激增，Circle與Coinbase的利潤(rùn)分配協(xié)議是主要影響因素。

Coinbase和Circle的合作始于2018年：雙方于2018年成立了Centre Consortium，從而創(chuàng)建USDC。2023年，該聯(lián)盟解散后，Coinbase獲得了Circle的股權(quán)，而Circle則完全控制了USDC生態(tài)系統(tǒng)。

但這次分拆并沒(méi)有終結(jié)雙方現(xiàn)金流的分配，兩家公司仍然瓜分了支持USDC的儲(chǔ)備金利息收入。根據(jù)Circle的S-1備案文件，Circle與Coinbase 之間有以下收益分配協(xié)議：

Coinbase 平臺(tái)上的 USDC：Coinbase 獲得100%的儲(chǔ)備收益。

非Coinbase 平臺(tái)上的 USDC：Coinbase 和 Circle各獲得50%的儲(chǔ)備收益。

截至2025年第一季度，Coinbase平臺(tái)上的USDC占總流通量的約23%。這一比例顯示出Coinbase在USDC生態(tài)系統(tǒng)中的重要地位，并反映了其作為主要托管平臺(tái)的角色。

根據(jù)Coinbase披露的數(shù)據(jù)，2024年，Coinbase從USDC相關(guān)業(yè)務(wù)中獲利9.08億美元，約占其凈收入的14.5%。

Coinbase同時(shí)對(duì)Circle的業(yè)務(wù)合作對(duì)象擁有決定權(quán)。如果Circle 想與第三方簽署新的收益分成或分銷(xiāo)協(xié)議，需要獲得Coinbase的批準(zhǔn)。

有分析人士認(rèn)為，雙方“緊密”的合作條款可能為Coinbase未來(lái)收購(gòu)Circle打下基礎(chǔ)。

隱藏的“致命”缺陷

除了高昂的“分銷(xiāo)”成本外，Circle看似"印鈔機(jī)"的商業(yè)模式存在嚴(yán)重缺陷。

首先，Circle營(yíng)收非常依賴(lài)?yán)实谋憩F(xiàn)。以4.75%回報(bào)率計(jì)算，600億美元的USDC大約可以收獲28.5億美元，這大約是Circle在不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)的情況下能獲得的收益。

但當(dāng)利率下降時(shí)，問(wèn)題就出現(xiàn)了。維持這些收益的成本（就風(fēng)險(xiǎn)而言）會(huì)更高。承擔(dān)過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)可能非常誘人。還有來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的壓力，他們可能愿意犧牲大部分儲(chǔ)備收入來(lái)?yè)Q取市場(chǎng)份額。

與此同時(shí)，Circle的表現(xiàn)還和波動(dòng)劇烈的更廣泛加密市場(chǎng)息息相關(guān)。

由于Terra和FTX平臺(tái)的崩潰，Circle在2022年虧損7.688億美元；2023年，在Circle 合作伙伴硅谷銀行破產(chǎn)后，USDC拋售壓力上升，直接導(dǎo)致USDC的市值減半（與Coinbase協(xié)議簽訂時(shí)間點(diǎn)）。

外部競(jìng)爭(zhēng)壓力陡增

由美元支撐的普通穩(wěn)定幣沒(méi)有任何進(jìn)入門(mén)檻。提供商需要比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更具創(chuàng)造力，才能使其穩(wěn)定幣成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

ARK認(rèn)為，到2030年，穩(wěn)定幣的規(guī)模將從目前的約2500億美元增至1.4萬(wàn)億美元。這可能取決于穩(wěn)定幣發(fā)行方同意以“激勵(lì)”的形式分享多少“浮動(dòng)收益”，以贏得或搶占市場(chǎng)份額。

隨著監(jiān)管環(huán)境明朗化，Circle可能面臨更激烈的競(jìng)爭(zhēng)。亞馬遜、谷歌等科技巨頭可能推出自有穩(wěn)定幣，而美國(guó)銀行、花旗和摩根大通等銀行也在探討聯(lián)合發(fā)行穩(wěn)定幣。

PayPal已經(jīng)推出自有穩(wěn)定幣，并計(jì)劃將大部分儲(chǔ)備收益返還給用戶(hù)。這種"競(jìng)相讓利"的趨勢(shì)可能壓縮整個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)空間。

IPO時(shí)機(jī)“恰逢其時(shí)”

盡管面臨內(nèi)外各種問(wèn)題，Circle的IPO時(shí)間點(diǎn)可謂“恰逢其時(shí)”

支持者認(rèn)為，穩(wěn)定幣正在成為事實(shí)上的數(shù)字美元——尤其是在美國(guó)對(duì)央行數(shù)字貨幣（CBDC）日益敵視的環(huán)境下。穩(wěn)定幣的潛在市場(chǎng)涵蓋全球匯款、機(jī)構(gòu)支付和DeFi整合。Circle所構(gòu)建的基礎(chǔ)設(shè)施和監(jiān)管定位可能會(huì)使其占據(jù)先機(jī)。

正如 Balthazar Capital（一家在加密貨幣相關(guān)股票方面擁有大量投資的資產(chǎn)管理公司）的創(chuàng)始人 Benjamin Billarant 所評(píng)論的那樣，

Circle 的 IPO 時(shí)機(jī)再合適不過(guò)了。我們已經(jīng)到達(dá)了穩(wěn)定幣被主流采用的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

《GENIUS 法案》一旦通過(guò)，將提供釋放其全部潛力所需的監(jiān)管透明度——而 Circle 憑借其合規(guī)優(yōu)先的理念，擁有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)來(lái)利用這一機(jī)遇。

事實(shí)上，美國(guó)迄今為止最全面的穩(wěn)定幣法案——由兩黨共同制定的《GENIUS法案》已于5月21日在參議院獲得通過(guò)，目前正在眾議院審議。這對(duì)于Circle的IPO來(lái)說(shuō)無(wú)疑是個(gè)絕佳的時(shí)機(jī)。

72億美元的高估值也在講述類(lèi)似的“故事”（Circle PE估值已超信用卡巨頭Visa）：USDC只是代幣化的開(kāi)始。

雖然Circle目前依賴(lài)于加密貨幣市場(chǎng)的需求，但未來(lái)穩(wěn)定幣將作為一種比目前提供的支付方式更順暢、更高效的支付方式席卷全球。

除了在家訂購(gòu)披薩或從國(guó)外購(gòu)買(mǎi)商品之外，還有可能在同一軌道上構(gòu)建新的應(yīng)用程序和金融產(chǎn)品。隨著特朗普政府推動(dòng)穩(wěn)定幣進(jìn)入主流，這一切都將擴(kuò)大對(duì)USDC的需求并產(chǎn)生更多的費(fèi)用收入。

72億美元的估值是否合理？市場(chǎng)最終將給出答案。但有一點(diǎn)可以確定：在從"輕松"的利率驅(qū)動(dòng)收益轉(zhuǎn)向更具挑戰(zhàn)性的產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)收入的過(guò)程中，Circle能否及時(shí)轉(zhuǎn)型將決定其長(zhǎng)期命運(yùn)。

大股東賣(mài)，華爾街買(mǎi)

值得玩味的是，Circle現(xiàn)有股東正利用此次IPO大規(guī)模套現(xiàn)。

根據(jù)招股書(shū)信息，Circle現(xiàn)有股東出售的股份占總發(fā)行量的60%，遠(yuǎn)高于典型科技IPO。

根據(jù)公司招股書(shū)，Circle CEO Jeremy Allaire將出售其8%的股份，多家知名風(fēng)投公司也計(jì)劃減持約10%的股票。雖然內(nèi)部股東仍保留大量持股，但大規(guī)模套現(xiàn)可能向市場(chǎng)傳遞復(fù)雜信號(hào)。

在科技公司IPO中，來(lái)自現(xiàn)有股東的發(fā)行量超過(guò)公司發(fā)行量的情況極為罕見(jiàn)。

Meta是少數(shù)例外之一。這家社交網(wǎng)絡(luò)在2012年大規(guī)模IPO中籌集了當(dāng)時(shí)創(chuàng)紀(jì)錄的160億美元，其中57%的股份是由現(xiàn)有股東出售的。

穩(wěn)定幣連接傳統(tǒng)金融和加密生態(tài) 多個(gè)RWA項(xiàng)目加速落地

穩(wěn)定幣是與法定貨幣或資產(chǎn)錨定的加密貨幣，具備價(jià)格穩(wěn)定和區(qū)塊鏈兼容性，廣泛用于交易、結(jié)算和價(jià)值存儲(chǔ)，本質(zhì)就是將現(xiàn)實(shí)世界法定貨幣或資產(chǎn)進(jìn)行鏈上代幣化，被視作“傳統(tǒng)金融和加密生態(tài)之間的橋梁”。

穩(wěn)定幣設(shè)計(jì)之初主要用于加密資產(chǎn)領(lǐng)域，但近年來(lái)快速進(jìn)入支付等傳統(tǒng)金融領(lǐng)域。由于其點(diǎn)對(duì)點(diǎn)支付、支付效率高而成本低、幣值相對(duì)穩(wěn)定，并與加密資產(chǎn)行業(yè)聯(lián)系緊密等特點(diǎn)，穩(wěn)定幣在跨境支付和外匯儲(chǔ)蓄等常規(guī)金融活動(dòng)中的應(yīng)用越來(lái)越廣泛，成為國(guó)際支付和資產(chǎn)儲(chǔ)備的理想選擇，同時(shí)在去中心化金融（DeFi）等新型金融活動(dòng)中也有重要應(yīng)用。

從全球來(lái)看，穩(wěn)定幣的戰(zhàn)略地位和市場(chǎng)規(guī)模不斷攀升。據(jù)東方證券(9.500, 0.17, 1.82%)統(tǒng)計(jì)，截至2025年5月31日，全球穩(wěn)定幣市值超過(guò)2500億美金，較2024年底增加超過(guò)400億美金。

2024至2025年，現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWA/Real-World Assets，即通過(guò)區(qū)塊鏈技術(shù)將現(xiàn)實(shí)中的資產(chǎn)數(shù)字化并上鏈）代幣化在中外加速推進(jìn)。其中掛鉤美元的兩大穩(wěn)定幣USDT和USDC截止到5月31日市值分別超過(guò)1530億美元和610億美元，占全球穩(wěn)定幣總市值超過(guò)85%。

海外，美國(guó)、歐盟正在積極推進(jìn)各自的穩(wěn)定幣法案，試圖搶占全球穩(wěn)定幣市場(chǎng)先機(jī)。其中，美國(guó)穩(wěn)定幣法案?jìng)?cè)重維護(hù)美元在數(shù)字經(jīng)濟(jì)中的領(lǐng)導(dǎo)地位，將美元穩(wěn)定幣打造成全球數(shù)字支付的工具，延續(xù)美元霸權(quán)。與此同時(shí)，Robinhood、BlackRock等機(jī)構(gòu)推動(dòng)統(tǒng)一監(jiān)管與高性能鏈技術(shù)應(yīng)用，Solana等鏈成為RWA基礎(chǔ)設(shè)施首選。

我國(guó)RWA市場(chǎng)2024年開(kāi)始加速落地多個(gè)項(xiàng)目，部分案例如：朗新集團(tuán)(16.920, -0.26, -1.51%)與螞蟻數(shù)科新能源RWA；協(xié)鑫能科(7.970, 0.07, 0.89%)與螞蟻數(shù)科光伏綠色資產(chǎn)RWA；大連小平島數(shù)字島嶼項(xiàng)目；上海左岸芯慧“馬陸葡萄RWA”項(xiàng)目；巡鷹集團(tuán)換電資產(chǎn)RWA；元隆雅圖(18.280, -0.87, -4.54%)則探索IP文創(chuàng)資產(chǎn)數(shù)字化，推動(dòng)文化資產(chǎn)RWA出海。

政策層面，《數(shù)字金融高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》提出支持RWA創(chuàng)新，強(qiáng)調(diào)合規(guī)與數(shù)據(jù)確權(quán)；香港特別行政區(qū)政府于5月30日在憲報(bào)刊登《穩(wěn)定幣條例》，這意味著《穩(wěn)定幣條例》正式成為法例。

中信證券(25.590, 0.07, 0.27%)研報(bào)認(rèn)為，近期中國(guó)香港、美國(guó)均不同程度推進(jìn)穩(wěn)定幣相關(guān)法案立法進(jìn)程，穩(wěn)定幣能夠?yàn)镽WA代幣資產(chǎn)提供幣值穩(wěn)健的交易方式，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，有助于促進(jìn)中國(guó)大陸企業(yè)在港RWA發(fā)行項(xiàng)目進(jìn)一步落地。同時(shí)，穩(wěn)定幣法案有望間接助推香港金融行業(yè)數(shù)字貨幣相關(guān)支付、結(jié)算接口建設(shè)，擁有數(shù)字貨幣/數(shù)字人民幣跨境結(jié)算以及供應(yīng)鏈金融項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的金融IT企業(yè)有望受益。

華西證券(8.330, 0.10, 1.22%)稱(chēng)，RWA將成為鏈接實(shí)體經(jīng)濟(jì)與數(shù)字金融的核心樞紐。未來(lái)，RWA代幣將拓展至更多細(xì)分場(chǎng)景，如碳資產(chǎn)、供應(yīng)鏈與知識(shí)產(chǎn)權(quán)，疊加AI與鏈上大模型實(shí)現(xiàn)自動(dòng)估值與智能清算，激活萬(wàn)億級(jí)實(shí)物資產(chǎn)的數(shù)字流動(dòng)性。

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