本周四，加密貨幣市場迎來年度最重要的IPO事件。

Circle Internet Group——600億美元USDC穩(wěn)定的發(fā)行商——將在紐交所上市交易。公司將發(fā)行3200萬股A類股票，發(fā)行價區(qū)間為27-28美元， 預計最高募資8.96億美元，股票代碼為CRCL。公司將在星期三晚間完成定價，并于次日開始交易。

此次IPO受到華爾街熱捧。Circle目標估值已從之前的56.5億美元上調(diào)至72億美元。貝萊德領(lǐng)投10%股份，Ark Investment也表達了高達1.5億美元的投資興趣。但在華爾街巨頭爭相入場的光鮮表象下，Circle也面臨結(jié)構(gòu)性的挑戰(zhàn)。

看似“完美”的印鈔機模式

穩(wěn)定幣已悄然成為加密貨幣市場的支柱，并且與傳統(tǒng)金融的關(guān)系日益密切。2024年，穩(wěn)定幣交易額達到27.6萬億美元，比Visa和萬事達卡的交易額總和高出近8%。

目前穩(wěn)定幣總市值已達2480億美元，Circle的USDC占據(jù)25%的市場份額，僅次于Tether的USDT的61%，總市值達600億美元。Circle的EURC在歐元支持的穩(wěn)定幣中位居榜首，市值為2.24億美元。

Circle的優(yōu)勢在于其監(jiān)管合規(guī)性。

在美國，USDC將自己定位為加密貨幣生態(tài)系統(tǒng)與傳統(tǒng)金融之間的合規(guī)橋梁。在歐盟，MiCA的實施——以及由此導致的USDT等不合規(guī)穩(wěn)定幣從主要受監(jiān)管交易所下架——為USDC成為該地區(qū)領(lǐng)先的穩(wěn)定幣鋪平了道路。

Circle的商業(yè)模式簡單而誘人：公司發(fā)行與美元1:1錨定的USDC穩(wěn)定幣，將用戶存入的600億美元投資于短期美國國債，賺取無風險收益。

公司主要投資于美國國債（85%由貝萊德的CircleReserveFund管理）和現(xiàn)金（10-20%存于全球系統(tǒng)重要性銀行）。這種模式利潤豐厚，2024年產(chǎn)生了約16億美元的利息收入（“儲備收入”），這占Circle總收入的99%。

Coinbase“吸血”

但看似“完美”的印鈔機模式背后，Circle的財務數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出增長與壓力的雙重面貌：2024年，Circle總收入和儲備收入達到16.76億美元，同比增長16%，較2023年的14.50億美元穩(wěn)步上升。然而，凈利潤卻從2.68億美元下降至1.56億美元，跌幅達42%。

矛盾的財務數(shù)據(jù)背后，“分銷、交易和其他成本”激增，Circle與Coinbase的利潤分配協(xié)議是主要影響因素。

Coinbase和Circle的合作始于2018年：雙方于2018年成立了Centre Consortium，從而創(chuàng)建USDC。2023年，該聯(lián)盟解散后，Coinbase獲得了Circle的股權(quán)，而Circle則完全控制了USDC生態(tài)系統(tǒng)。

但這次分拆并沒有終結(jié)雙方現(xiàn)金流的分配，兩家公司仍然瓜分了支持USDC的儲備金利息收入。根據(jù)Circle的S-1備案文件，Circle與Coinbase 之間有以下收益分配協(xié)議：

Coinbase 平臺上的 USDC：Coinbase 獲得100%的儲備收益。

非Coinbase 平臺上的 USDC：Coinbase 和 Circle各獲得50%的儲備收益。

截至2025年第一季度，Coinbase平臺上的USDC占總流通量的約23%。這一比例顯示出Coinbase在USDC生態(tài)系統(tǒng)中的重要地位，并反映了其作為主要托管平臺的角色。

根據(jù)Coinbase披露的數(shù)據(jù)，2024年，Coinbase從USDC相關(guān)業(yè)務中獲利9.08億美元，約占其凈收入的14.5%。

Coinbase同時對Circle的業(yè)務合作對象擁有決定權(quán)。如果Circle 想與第三方簽署新的收益分成或分銷協(xié)議，需要獲得Coinbase的批準。

有分析人士認為，雙方“緊密”的合作條款可能為Coinbase未來收購Circle打下基礎(chǔ)。

隱藏的“致命”缺陷

除了高昂的“分銷”成本外，Circle看似"印鈔機"的商業(yè)模式存在嚴重缺陷。

首先，Circle營收非常依賴利率的表現(xiàn)。以4.75%回報率計算，600億美元的USDC大約可以收獲28.5億美元，這大約是Circle在不承擔任何風險的情況下能獲得的收益。

但當利率下降時，問題就出現(xiàn)了。維持這些收益的成本（就風險而言）會更高。承擔過度風險可能非常誘人。還有來自競爭對手的壓力，他們可能愿意犧牲大部分儲備收入來換取市場份額。

與此同時，Circle的表現(xiàn)還和波動劇烈的更廣泛加密市場息息相關(guān)。

由于Terra和FTX平臺的崩潰，Circle在2022年虧損7.688億美元；2023年，在Circle 合作伙伴硅谷銀行破產(chǎn)后，USDC拋售壓力上升，直接導致USDC的市值減半（與Coinbase協(xié)議簽訂時間點）。

外部競爭壓力陡增

由美元支撐的普通穩(wěn)定幣沒有任何進入門檻。提供商需要比競爭對手更具創(chuàng)造力，才能使其穩(wěn)定幣成為行業(yè)標準。

ARK認為，到2030年，穩(wěn)定幣的規(guī)模將從目前的約2500億美元增至1.4萬億美元。這可能取決于穩(wěn)定幣發(fā)行方同意以“激勵”的形式分享多少“浮動收益”，以贏得或搶占市場份額。

隨著監(jiān)管環(huán)境明朗化，Circle可能面臨更激烈的競爭。亞馬遜、谷歌等科技巨頭可能推出自有穩(wěn)定幣，而美國銀行、花旗和摩根大通等銀行也在探討聯(lián)合發(fā)行穩(wěn)定幣。

PayPal已經(jīng)推出自有穩(wěn)定幣，并計劃將大部分儲備收益返還給用戶。這種"競相讓利"的趨勢可能壓縮整個行業(yè)的利潤空間。

IPO時機“恰逢其時”

盡管面臨內(nèi)外各種問題，Circle的IPO時間點可謂“恰逢其時”

支持者認為，穩(wěn)定幣正在成為事實上的數(shù)字美元——尤其是在美國對央行數(shù)字貨幣（CBDC）日益敵視的環(huán)境下。穩(wěn)定幣的潛在市場涵蓋全球匯款、機構(gòu)支付和DeFi整合。Circle所構(gòu)建的基礎(chǔ)設施和監(jiān)管定位可能會使其占據(jù)先機。

正如 Balthazar Capital（一家在加密貨幣相關(guān)股票方面擁有大量投資的資產(chǎn)管理公司）的創(chuàng)始人 Benjamin Billarant 所評論的那樣，

Circle 的 IPO 時機再合適不過了。我們已經(jīng)到達了穩(wěn)定幣被主流采用的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點。

《GENIUS 法案》一旦通過，將提供釋放其全部潛力所需的監(jiān)管透明度——而 Circle 憑借其合規(guī)優(yōu)先的理念，擁有獨特的優(yōu)勢來利用這一機遇。

事實上，美國迄今為止最全面的穩(wěn)定幣法案——由兩黨共同制定的《GENIUS法案》已于5月21日在參議院獲得通過，目前正在眾議院審議。這對于Circle的IPO來說無疑是個絕佳的時機。

72億美元的高估值也在講述類似的“故事”（Circle PE估值已超信用卡巨頭Visa）：USDC只是代幣化的開始。

雖然Circle目前依賴于加密貨幣市場的需求，但未來穩(wěn)定幣將作為一種比目前提供的支付方式更順暢、更高效的支付方式席卷全球。

除了在家訂購披薩或從國外購買商品之外，還有可能在同一軌道上構(gòu)建新的應用程序和金融產(chǎn)品。隨著特朗普政府推動穩(wěn)定幣進入主流，這一切都將擴大對USDC的需求并產(chǎn)生更多的費用收入。

72億美元的估值是否合理？市場最終將給出答案。但有一點可以確定：在從"輕松"的利率驅(qū)動收益轉(zhuǎn)向更具挑戰(zhàn)性的產(chǎn)品驅(qū)動收入的過程中，Circle能否及時轉(zhuǎn)型將決定其長期命運。

大股東賣，華爾街買

值得玩味的是，Circle現(xiàn)有股東正利用此次IPO大規(guī)模套現(xiàn)。

根據(jù)招股書信息，Circle現(xiàn)有股東出售的股份占總發(fā)行量的60%，遠高于典型科技IPO。

根據(jù)公司招股書，Circle CEO Jeremy Allaire將出售其8%的股份，多家知名風投公司也計劃減持約10%的股票。雖然內(nèi)部股東仍保留大量持股，但大規(guī)模套現(xiàn)可能向市場傳遞復雜信號。

在科技公司IPO中，來自現(xiàn)有股東的發(fā)行量超過公司發(fā)行量的情況極為罕見。

Meta是少數(shù)例外之一。這家社交網(wǎng)絡在2012年大規(guī)模IPO中籌集了當時創(chuàng)紀錄的160億美元，其中57%的股份是由現(xiàn)有股東出售的。

穩(wěn)定幣連接傳統(tǒng)金融和加密生態(tài) 多個RWA項目加速落地

穩(wěn)定幣是與法定貨幣或資產(chǎn)錨定的加密貨幣，具備價格穩(wěn)定和區(qū)塊鏈兼容性，廣泛用于交易、結(jié)算和價值存儲，本質(zhì)就是將現(xiàn)實世界法定貨幣或資產(chǎn)進行鏈上代幣化，被視作“傳統(tǒng)金融和加密生態(tài)之間的橋梁”。

穩(wěn)定幣設計之初主要用于加密資產(chǎn)領(lǐng)域，但近年來快速進入支付等傳統(tǒng)金融領(lǐng)域。由于其點對點支付、支付效率高而成本低、幣值相對穩(wěn)定，并與加密資產(chǎn)行業(yè)聯(lián)系緊密等特點，穩(wěn)定幣在跨境支付和外匯儲蓄等常規(guī)金融活動中的應用越來越廣泛，成為國際支付和資產(chǎn)儲備的理想選擇，同時在去中心化金融（DeFi）等新型金融活動中也有重要應用。

從全球來看，穩(wěn)定幣的戰(zhàn)略地位和市場規(guī)模不斷攀升。據(jù)東方證券(9.500, 0.17, 1.82%)統(tǒng)計，截至2025年5月31日，全球穩(wěn)定幣市值超過2500億美金，較2024年底增加超過400億美金。

2024至2025年，現(xiàn)實世界資產(chǎn)（RWA/Real-World Assets，即通過區(qū)塊鏈技術(shù)將現(xiàn)實中的資產(chǎn)數(shù)字化并上鏈）代幣化在中外加速推進。其中掛鉤美元的兩大穩(wěn)定幣USDT和USDC截止到5月31日市值分別超過1530億美元和610億美元，占全球穩(wěn)定幣總市值超過85%。

海外，美國、歐盟正在積極推進各自的穩(wěn)定幣法案，試圖搶占全球穩(wěn)定幣市場先機。其中，美國穩(wěn)定幣法案側(cè)重維護美元在數(shù)字經(jīng)濟中的領(lǐng)導地位，將美元穩(wěn)定幣打造成全球數(shù)字支付的工具，延續(xù)美元霸權(quán)。與此同時，Robinhood、BlackRock等機構(gòu)推動統(tǒng)一監(jiān)管與高性能鏈技術(shù)應用，Solana等鏈成為RWA基礎(chǔ)設施首選。

我國RWA市場2024年開始加速落地多個項目，部分案例如：朗新集團(16.920, -0.26, -1.51%)與螞蟻數(shù)科新能源RWA；協(xié)鑫能科(7.970, 0.07, 0.89%)與螞蟻數(shù)科光伏綠色資產(chǎn)RWA；大連小平島數(shù)字島嶼項目；上海左岸芯慧“馬陸葡萄RWA”項目；巡鷹集團換電資產(chǎn)RWA；元隆雅圖(18.280, -0.87, -4.54%)則探索IP文創(chuàng)資產(chǎn)數(shù)字化，推動文化資產(chǎn)RWA出海。

政策層面，《數(shù)字金融高質(zhì)量發(fā)展行動方案》提出支持RWA創(chuàng)新，強調(diào)合規(guī)與數(shù)據(jù)確權(quán)；香港特別行政區(qū)政府于5月30日在憲報刊登《穩(wěn)定幣條例》，這意味著《穩(wěn)定幣條例》正式成為法例。

中信證券(25.590, 0.07, 0.27%)研報認為，近期中國香港、美國均不同程度推進穩(wěn)定幣相關(guān)法案立法進程，穩(wěn)定幣能夠為RWA代幣資產(chǎn)提供幣值穩(wěn)健的交易方式，增強市場流動性，有助于促進中國大陸企業(yè)在港RWA發(fā)行項目進一步落地。同時，穩(wěn)定幣法案有望間接助推香港金融行業(yè)數(shù)字貨幣相關(guān)支付、結(jié)算接口建設，擁有數(shù)字貨幣/數(shù)字人民幣跨境結(jié)算以及供應鏈金融項目經(jīng)驗的金融IT企業(yè)有望受益。

華西證券(8.330, 0.10, 1.22%)稱，RWA將成為鏈接實體經(jīng)濟與數(shù)字金融的核心樞紐。未來，RWA代幣將拓展至更多細分場景，如碳資產(chǎn)、供應鏈與知識產(chǎn)權(quán)，疊加AI與鏈上大模型實現(xiàn)自動估值與智能清算，激活萬億級實物資產(chǎn)的數(shù)字流動性。

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