近日，在去中心化衍生品交易平臺(tái) Hyperliquid 上演了一場(chǎng)引人注目的穩(wěn)定幣爭(zhēng)奪戰(zhàn)，9 月 5 日，Hyperliuquid 官方宣布將即將開放「USDH」的 Ticker 的拍賣，這是一個(gè)為 Hyperliuquid 生態(tài)服務(wù)的原生穩(wěn)定幣，該提案截止日期為 9 月 10 日 10：00UTC，而截止目前已經(jīng)有 Paxos、Ethena、Frax、Agora 和 Native Markets 等多個(gè)機(jī)構(gòu)已經(jīng)提交方案，競(jìng)相爭(zhēng)取成為 Hyperliquid 鏈上原生穩(wěn)定幣 USDH 的發(fā)行方。

本次參與者不僅涵蓋老牌合規(guī)機(jī)構(gòu)和新興 DeFi 項(xiàng)目，還不乏知名投資機(jī)構(gòu)背景的團(tuán)隊(duì)。之所以引發(fā)如此高規(guī)格的爭(zhēng)奪，源于 Hyperliquid 作為新興去中心化交易平臺(tái)的迅猛崛起，其永續(xù)合約月度交易量接近 4,000 億美元，8 月單月手續(xù)費(fèi)收入高達(dá) 1.06 億美元，占據(jù)去中心化永續(xù)市場(chǎng)約 70% 的份額。

而目前 Hyperliquid 鏈上沉淀的美元流動(dòng)性主要依賴 USDC 等外部穩(wěn)定幣，流通規(guī)模一度達(dá)到約 57 億美元，約占 USDC 總發(fā)行量的 7.8%。而 Hyperliquid 團(tuán)隊(duì)這一做法意味著將每年利息收益就可能高達(dá)數(shù)億美元的權(quán)益直接下放給社區(qū)。

因此，誰能獲得 USDH 的發(fā)行權(quán)，不僅意味著巨大的市場(chǎng)份額，更關(guān)系到對(duì)這一巨額潛在收益的主導(dǎo)權(quán)。多個(gè)重量級(jí)玩家同臺(tái)競(jìng)技，使得這場(chǎng)競(jìng)標(biāo)戰(zhàn)從一開始就充滿火藥味，而這穩(wěn)定幣發(fā)行所有權(quán)的鏈上投票將在 9 月 14 日 10 點(diǎn)到 11 點(diǎn)（UTC）這一個(gè)小時(shí)內(nèi)決定。

Hyperliquid-first, Hyperliquid-aligned

Hyperliquid 此次穩(wěn)定幣競(jìng)標(biāo)大戰(zhàn)的背后，是平臺(tái)穩(wěn)定幣戰(zhàn)略思路的一次重大轉(zhuǎn)變。今年年中，Hyperliquid 團(tuán)隊(duì)曾考慮自行發(fā)行原生美元穩(wěn)定幣，為此預(yù)留了「USDH」這一 ticker，暫時(shí)禁止他人通過鏈上域名拍賣機(jī)制注冊(cè)該代號(hào)。

Hyperliquid 獨(dú)有的 Ticker 拍賣系統(tǒng)允許任何人競(jìng)拍注冊(cè)新資產(chǎn)符號(hào)，但 USDH 作為潛在平臺(tái)專屬穩(wěn)定幣最初被官方保留未開放，社區(qū)一度以為官方將直接推出 USDH 穩(wěn)定幣。然而在經(jīng)過審慎權(quán)衡后，團(tuán)隊(duì)選擇將 USDH 發(fā)行權(quán)「下放」給生態(tài)，通過引入多方競(jìng)標(biāo)方案并交由社區(qū)投票決定歸屬。此前一些事件風(fēng)波讓社區(qū)質(zhì)疑 Hyperliquid 過于中心化，而這次的決定被視為 Hyperliquid 生態(tài)治理走向社區(qū)開放共贏的重要信號(hào)，官方放棄了獨(dú)占穩(wěn)定幣發(fā)行收益的機(jī)會(huì)，轉(zhuǎn)而以競(jìng)標(biāo)方式讓出這塊蛋糕給最能讓利社區(qū)的競(jìng)標(biāo)方，多穩(wěn)定幣的運(yùn)營模式也將為 Hyperliquid 帶來更寬廣的擴(kuò)展渠道。

這種轉(zhuǎn)變背后有著清晰的動(dòng)機(jī)和背景。一方面，利率環(huán)境的變化使穩(wěn)定幣儲(chǔ)備金利息成為一塊不容忽視的收益來源，按照目前約 4%-5% 的無風(fēng)險(xiǎn)利率估算，Hyperliquid 鏈上近 60 億美元穩(wěn)定幣存款每年可產(chǎn)生高達(dá) 2 億美元以上的利息收入。以往這些收益大部分流向了 USDC 等中心化發(fā)行方，Hyperliquid 生態(tài)并未直接受益。隨著平臺(tái)規(guī)模壯大，這種「替他人做嫁衣」的局面愈發(fā)難以忽視。

另一方面，過度依賴 USDC 也帶來集中過度和合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。Hyperliquid 希望引入一個(gè)平臺(tái)原生穩(wěn)定幣來提升自主性，將利息收益和鑄幣稅收益納入本鏈體系，從而強(qiáng)化 HYPE 代幣價(jià)值支撐和生態(tài)造血功能。

因此，當(dāng)團(tuán)隊(duì)決定開放 USDH 競(jìng)標(biāo)時(shí)，也設(shè)定了明確的價(jià)值取向「Hyperliquid-first, Hyperliquid-aligned」，優(yōu)先考慮能將大部分收益回饋社區(qū)、增強(qiáng) Hyperliquid 代幣價(jià)值的方案。值得注意的是，Hyperliquid 基金會(huì)目前持有大量 HYPE 權(quán)益，官方承諾不會(huì)動(dòng)用這部分投票權(quán)，最終將遵從社區(qū)投票結(jié)果。

但團(tuán)隊(duì)創(chuàng)始人 Jeff Yan 作為核心人物對(duì)風(fēng)向的影響依舊不容忽視，社區(qū)普遍認(rèn)為官方傾向于選擇「利潤大頭歸社區(qū)」的方案。這種特殊的決策機(jī)制在一定程度上保證了競(jìng)標(biāo)結(jié)果符合 Hyperliquid 長遠(yuǎn)利益，也為競(jìng)標(biāo)者設(shè)定了暗標(biāo)，誰能讓渡最多收益給 Hyperliquid 生態(tài)，誰勝算就越大。

各個(gè)機(jī)構(gòu)拿出了哪些招數(shù)競(jìng)標(biāo)？

圍繞 USDH 發(fā)行權(quán)的競(jìng)逐者各顯神通，紛紛祭出吸引 Hyperliquid 社區(qū)的籌碼。Paxos、Frax、Agora、Native Markets 先后提交了詳細(xì)提案，另有 Ethena 等項(xiàng)目躍躍欲試。盡管背景各異，這些方案均不約而同地突出一個(gè)主題，利益綁定與生態(tài)讓利。

Paxos（合規(guī)優(yōu)勢(shì)與回購模式）

老牌合規(guī)穩(wěn)定幣機(jī)構(gòu) Paxos（曾發(fā)行 USDP 和 PayPal USD）率先提交提案。Paxos 承諾將 USDH 打造為「Hyperliquid 首發(fā)」的合規(guī)美元穩(wěn)定幣，完全符合美國《穩(wěn)定幣創(chuàng)新法案（GENIUS）》和歐盟 MiCA 法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)。技術(shù)上，USDH 將由 Paxos Labs 部門運(yùn)營，在 Hyperliquid 的兩條鏈（HyperEVM 和 HyperCore）上原生發(fā)行。

在利潤分配上，Paxos 提出一個(gè)亮眼承諾，把 USDH 儲(chǔ)備產(chǎn)生利息的 95% 拿出來，用于在二級(jí)市場(chǎng)回購 HYPE 代幣，再將回購所得返還給生態(tài)項(xiàng)目、驗(yàn)證者和用戶。

據(jù)測(cè)算，若 USDH 全面替代 Hyperliquid 上現(xiàn)有的約 57 億 USDC 存量，這一機(jī)制每年將為 HYPE 帶來近 1.9 億美元的回購買盤。

此外，Paxos 將發(fā)揮其深厚的傳統(tǒng)金融網(wǎng)絡(luò)資源：在其服務(wù)的 PayPal、Venmo、MercadoLibre、Nubank、Interactive Brokers 等數(shù)十家金融機(jī)構(gòu)中推動(dòng)集成 HYPE 資產(chǎn)，提升 Hyperliquid 生態(tài)的主流觸達(dá)面。Paxos 還承諾提供 USDC 與 USDH 的免費(fèi)一鍵轉(zhuǎn)換通道，平滑用戶遷移體驗(yàn)。

總體而言，Paxos 方案以合規(guī)可信為基礎(chǔ)，輔以巨額回購和廣闊渠道資源，被評(píng)價(jià)為「誠意十足」，既照顧法律合規(guī)和初期流動(dòng)性接入，又直接為 HYPE 賦能，甚至打通法幣和傳統(tǒng)金融合作空間。

Frax（全收益支付與 DeFi 本位）

去中心化美元穩(wěn)定幣協(xié)議 Frax Finance 也火速跟進(jìn)提交了方案。Frax 的提案主打「極致讓利」和鏈上治理，承諾將 USDH 的底層收益 100% 返還給 Hyperliquid 社區(qū)。

具體實(shí)現(xiàn)上，USDH 將 1:1 錨定 Frax 現(xiàn)有穩(wěn)定幣 frxUSD 作為儲(chǔ)備資產(chǎn)，而 frxUSD 背后由黑石集團(tuán)的 BUIDL 基金等優(yōu)質(zhì)債券資產(chǎn)支撐并產(chǎn)生收益。Frax 提議把持有這些債券所得利息全部用于獎(jiǎng)勵(lì) HYPE 持有者。同時(shí)，F(xiàn)rax 支持用戶在 USDT、USDC、frxUSD 及法幣間自由兌換 USDH，便利性不遜于中心化機(jī)構(gòu)。

值得注意的是，F(xiàn)rax 方案強(qiáng)調(diào)由 HYPE 治理 USDH 的流動(dòng)性和分配，而非由 Frax 自身主導(dǎo)，從而避免利益沖突。相比 Paxos，F(xiàn)rax 給出的條件更誘人，他們選擇不抽成、不索取代幣或收入分成，并將通過 FraxNet 賬戶層，100% 的底層國債收益將以鏈上程序化的方式分發(fā)給 Hyperliquid 用戶，當(dāng)前 55 億美元穩(wěn)定幣存款、以 4% 年化國債利率的條件下，這意味著每年 2.2 億美元的收入將重新流入 Hyperliquid。

但不足之處在于，F(xiàn)rax 在儲(chǔ)備管理的傳統(tǒng)信譽(yù)、合規(guī)牌照以及金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)方面略遜一籌。換言之，F(xiàn)rax 體現(xiàn)了激進(jìn)的 DeFi 本位，讓利最大化給社區(qū)，但缺少 Paxos 那樣的強(qiáng)監(jiān)管背書和傳統(tǒng)行業(yè)加持。

Agora（中立聯(lián)盟與全額分潤）

新興穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施公司 Agora（創(chuàng)始人 Nick van Eck 擁有華爾街資管背景）也加入戰(zhàn)局。Agora 在 7 月剛完成由 Paradigm 領(lǐng)投的 5,000 萬美元融資，首款穩(wěn)定幣 AUSD 市值約 1.3 億美元。

其提案特色在于引入「穩(wěn)定幣發(fā)行聯(lián)盟」的概念，由 Agora 提供鏈上發(fā)行技術(shù)，Rain 公司提供合規(guī)法幣出入金方案，跨鏈通信協(xié)議 LayerZero 保證 USDH 的多鏈互通。

而 Moonpay 的總裁也在幾個(gè)小時(shí)前宣布加入聯(lián)盟，也許是為了回應(yīng)社區(qū)領(lǐng)袖mlm在 Dragonfly 合伙人 Rob 為 Agora 發(fā)布的偏「FOMO」的言論推文，還特別宣布將要求 Paradigm 聯(lián)創(chuàng) Matt Huang 回避這次投票（Paradigm 同時(shí)是 Stripe、Tempo、MoonPay 和 Agora Finance 的投資者）。

在收益分配上，Agora 承諾將 USDH 儲(chǔ)備利收益 100% 分享給 Hyperliquid 生態(tài)，方式可以是 HYPE 回購或注入社區(qū)援助基金等多種形式。

同時(shí) Agora 強(qiáng)調(diào)自身的「中立」定位，專注服務(wù) Hyperliquid，不會(huì)將 USDH 用于接入其他支付網(wǎng)絡(luò)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)或跨鏈發(fā)行，不做任何與 Hyperliquid 生態(tài)競(jìng)爭(zhēng)或利益沖突的事。這一點(diǎn)被視為針對(duì) Paxos 的回應(yīng)，暗指 Paxos 等大型發(fā)行方在多鏈多機(jī)構(gòu)布局，可能存在利益分配不純粹的問題。

不過社區(qū)點(diǎn)評(píng)認(rèn)為，Agora 雖然理念上貼近 Hyperliquid 利益，但其提案中關(guān)于利息再分配和生態(tài)協(xié)同的細(xì)節(jié)透明度不及前兩家，能帶來的外部增量資源也相對(duì)有限。簡(jiǎn)言之，Agora 提供了一個(gè)「由 Hyperliquid 主導(dǎo)的定制穩(wěn)定幣」思路，但在規(guī)模和資源上暫不具備 Paxos 那樣的影響力。

Native Markets（本土團(tuán)隊(duì)的差異化思路）

Native Markets 的提案是由此前牽頭促成 Hyperliuquid DAT 上市公司 Hyperion 的社區(qū)領(lǐng)袖 Max 提出的，同時(shí)他也是所有提案中引發(fā)最多社區(qū)成員討論的。

該團(tuán)隊(duì)由前 Uniswap Labs 總裁兼運(yùn)營主管 Mary-Catherine Lader 和 建設(shè)者 Anish Agnihotri 等人牽頭。Native Markets 同樣承諾 USDH 符合美國 GENIUS 監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，并繼承團(tuán)隊(duì)的發(fā)行方 Bridge 的全球合規(guī)資質(zhì)與法幣通道能力。

Bridge 公司去年已被支付巨頭 Stripe 收購，Native 計(jì)劃借助 Bridge 完成穩(wěn)定幣法幣渠道對(duì)接。然而這也帶來潛在沖突，Stripe 近期聯(lián)手 Paradigm 開發(fā)自有穩(wěn)定幣鏈 Tempo，Bridge 卷入其中可能意味著利益膠著，而這一點(diǎn)也受到 Agora 聯(lián)盟的打擊。

Native 方案在收益共享上表示將把儲(chǔ)備利息利潤注入 Hyperliquid 的社區(qū)援助基金，與 Agora 類似主打生態(tài)回饋?？傮w來看，Native Markets 作為名氣最小的競(jìng)標(biāo)方，其優(yōu)勢(shì)在于團(tuán)隊(duì)深耕 Hyperliquid 鏈，對(duì)本地生態(tài)理解深入，但無論品牌號(hào)召力還是能為 Hyperliquid 帶來的外部合作機(jī)遇都相對(duì)有限。

Ethena Labs

此外，Ethena Labs 等項(xiàng)目也被傳可能參與競(jìng)標(biāo)。Ethena 是去中心化衍生型穩(wěn)定幣的新銳，其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)聲稱早在秋季就向 Hyperliquid 遞交了 USDH 提案，但遲遲未獲回應(yīng)。

其推特的「Intern」在競(jìng)標(biāo)消息公布后，Ethena 官推甚至發(fā)帖用艾米納姆的 STAN 的 Meme 式推文「喊話」Hyperliquid 創(chuàng)始人 Jeff，抱怨自己提交的方案似乎石沉大海（Stan 歌曲大意是艾米納姆的一位粉絲因?yàn)殚L時(shí)間沒有收到偶像的回復(fù)最后選擇帶著妻兒自殺）。

這段小插曲從側(cè)面反映出 Hyperliquid 最初對(duì)競(jìng)標(biāo)方的篩選有所保留，也讓社區(qū)好奇 Ethena 作為利用 LSD 和永續(xù)對(duì)沖構(gòu)建非美元儲(chǔ)備穩(wěn)定幣的平臺(tái)，若加入將提出何種不同路徑。

當(dāng)機(jī)構(gòu)「服務(wù)」社區(qū)，穩(wěn)定幣 2.0 時(shí)代即將到來

面對(duì)幾套頗具吸引力的方案，Hyperliquid 社區(qū)近期展開了熱烈討論，總體輿論傾向于支持高比例讓利、增強(qiáng) HYPE 價(jià)值的提案。許多持幣者對(duì) Paxos 和 Frax 的方案反響積極，認(rèn)為兩者都契合了「利益大頭給社區(qū)」的導(dǎo)向。

其中，Paxos 則憑借合規(guī)信譽(yù)和龐大資源獲得另一派支持者青睞，盡管只承諾 95% 利息讓利，但其以回購 HYPE 的方式間接賦能，可能帶來更持續(xù)的代幣需求支撐，同時(shí) Paxos 渠道有望為 Hyperliquid 引入傳統(tǒng)金融增量用戶。但同時(shí)也有人指出，Paxos 方案中將回購收益「再分配」給生態(tài)伙伴的執(zhí)行細(xì)節(jié)存在不確定性，擔(dān)心實(shí)際到社區(qū)手中的利益會(huì)打折扣。

而 Frax 直接將全部收益回饋用戶的做法被視作「去信任、零抽成」的極致范例，在鏈上通過 HYPE 治理分配收益，透明且高效。相比之下，F(xiàn)rax 模式下收益直接由合約發(fā)放給 HYPE 質(zhì)押者，可操作空間更小，更令 Crypto native 的社區(qū)信任，不少人更喜歡 Frax 這種能在鏈上直接分配給用戶的模式。

此次競(jìng)標(biāo)大戰(zhàn)也讓更廣泛的行業(yè)參與者紛紛表態(tài)。而 USDC 的發(fā)行商 Circle 的 CEO Jeremy Allaire 則首當(dāng)其沖的，他在 X 平臺(tái)發(fā)聲，歡迎競(jìng)爭(zhēng)并表示「不要輕信炒作，Circle 也將大舉進(jìn)入 HYPE 生態(tài)」。

這次 USDH 的拍賣受影響最大的可能就是 Circle，這也逼得 Circle 開始推行一些有利于 Hyperliquid 的方案，他們首先提出的計(jì)劃就是直接在 Hyperliquid 鏈上發(fā)行原生 USDC（此前多為跨鏈）。

一些分析人士認(rèn)為，如果 USDH 新的發(fā)行方成功崛起，Hyperliquid 上 USDC 的獨(dú)占地位將被打破，這對(duì)市占率下滑的 USDC 而言無疑是雪上加霜。不過，對(duì)于 Hyperliquid 社區(qū)而言，更關(guān)心的是最終方案能否兌現(xiàn)對(duì) HYPE 持有者的利益承諾，以及平臺(tái)能否因此擺脫對(duì)中心化穩(wěn)定幣的過度依賴，實(shí)現(xiàn)真正的價(jià)值內(nèi)循環(huán)。

隨著投票臨近，USDH 發(fā)行權(quán)歸屬即將見分曉。這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)不僅是幾家機(jī)構(gòu)的博弈，更是檢驗(yàn)當(dāng)前加密市場(chǎng)穩(wěn)定幣模式演進(jìn)的一塊試金石。無論最終花落誰家，可以確定的是穩(wěn)定幣發(fā)行正在從少數(shù)幾家獨(dú)大的局面，走向各大交易平臺(tái)和生態(tài)系統(tǒng)群雄逐鹿的新階段。

近期包括 Circle 推出的新鏈 Arc、Stripe 與 Paradigm 合作的 Tempo 鏈、去中心化穩(wěn)定幣如 Ethena 的 Converge、Metamask 的 mUSD 等項(xiàng)目相繼浮出水面，穩(wěn)定幣賽道熱度之高前所未有，創(chuàng)新模式層出不窮。

在 Hyperliquid 的案例中，我們看到穩(wěn)定幣發(fā)行方不惜讓渡幾乎全部收益來換取場(chǎng)景分發(fā)，這在過去難以想象。可以預(yù)見，一旦 USDH 成功上線并驗(yàn)證了「收益返還社區(qū)、價(jià)值反哺生態(tài)」的正循環(huán)，其他交易平臺(tái)或公鏈可能紛紛效仿，掀起行業(yè)穩(wěn)定幣策略的重大變革，也許「穩(wěn)定幣 2.0 時(shí)代」就此拉開帷幕了。

一些思考

• 收益分成很重要（非常重要！），但我認(rèn)為它不會(huì)決定交易成敗。我們已經(jīng)看到大多數(shù)競(jìng)標(biāo)者提供了高比例的收入分成用于 HYPE 回購。微小的差異（比如 5-10%）不會(huì)真正改變局面（例如 Ethena 的 100%與 Paxos 的 95%）。
• 合規(guī)性確實(shí)能提供更優(yōu)質(zhì)的法幣充值/提現(xiàn)體驗(yàn)，同時(shí)也帶來了潛在的凍結(jié)風(fēng)險(xiǎn)。
• 多鏈分發(fā)應(yīng)該成為重點(diǎn)，尤其是 USDH 應(yīng)能從其他鏈輕松訪問，盡量減少中間件或中介合約的使用。不過，我認(rèn)為單憑這一點(diǎn)也不足以改變局面。

看到很多人建議 @ethena_labs 或至少好奇他們是否會(huì)參與競(jìng)標(biāo)。這可能是 Ethena 超越 Circle 的好機(jī)會(huì)。不過，我不認(rèn)為 Hyperliquid 社區(qū)會(huì)接受 Ethena，雙方的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系和潛在沖突讓情況變得過于復(fù)雜。盡管如此，我也不會(huì)對(duì)他們參與競(jìng)標(biāo)感到驚訝。

我也能想象 @M0、@paypal 和 @SkyEcosystem 會(huì)參與競(jìng)標(biāo)。此外，我同意 @jon_charb 的觀點(diǎn)；沒人談?wù)?Circle 自身參與競(jìng)標(biāo)的可能性，但這確實(shí)值得關(guān)注。

另一方面，也有人建議將 USDH 的代碼標(biāo)記為黑名單，并讓基金會(huì)自己開發(fā)一個(gè)內(nèi)部穩(wěn)定幣。這也是一個(gè)有趣的發(fā)展方向。不過，我認(rèn)為 Hyperliquid 基金會(huì)不有興趣從零開始構(gòu)建穩(wěn)定幣。

總之，提案截止日期是 9 月 10 日，我預(yù)計(jì)我們還會(huì)看到一兩個(gè)精彩的提案。我只是來看熱鬧并享受這場(chǎng)競(jìng)賽。無論最終誰贏，競(jìng)標(biāo)者的質(zhì)量本身已經(jīng)說明了一切。

愿最優(yōu)秀的競(jìng)標(biāo)者勝出，Hyperliquid。

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