巨頭停手，ETF 熄火：是比特幣（BTC）此次下跌的真實原因？
2025 年大部分時間，比特幣的支撐位之所以看似難以撼動，是因為企業(yè)數(shù)字資產(chǎn)庫（DAT）與交易所交易基金（ETF）意外結(jié)盟，共同構(gòu)成了支撐基礎。
企業(yè)通過發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券購買比特幣，ETF 資金流入則悄然吸納新增供應量。兩者共同構(gòu)建了穩(wěn)固的需求基礎，助力比特幣抵御了金融環(huán)境收緊的壓力。
如今，這一基礎正開始松動。
11 月 3 日，Capriole Investments 創(chuàng)始人 Charles Edwards 在 X 平臺發(fā)文稱，隨著機構(gòu)增持步伐放緩，他的看漲預期已減弱。
他指出：「7 個月來，機構(gòu)凈買入量首次跌破每日挖礦供應量，情況不妙?！?/p>
比特幣機構(gòu)買入量，來源：Capriole Investments
Edwards 表示，即便其他資產(chǎn)表現(xiàn)優(yōu)于比特幣，這一指標仍是他保持樂觀的關鍵原因。
但就目前情況而言，約有 188 家企業(yè)財庫持有可觀的比特幣頭寸，其中許多企業(yè)除了比特幣敞口外，商業(yè)模式較為單一。
比特幣財庫增持放緩
沒有哪家公司比近期更名為 「Strategy」 的微策略更能代表企業(yè)比特幣交易。
這家由 Michael Saylor 領導的軟件制造商已轉(zhuǎn)型為比特幣財庫公司，目前持有超 67.4 萬枚比特幣，穩(wěn)居全球最大單一企業(yè)持有者地位。
然而，其近幾個月的買入節(jié)奏大幅放緩。
Strategy 在第三季度僅增持約 4.3 萬枚比特幣，為今年以來最低季度買入量?？紤]到該公司在此期間部分比特幣購買量驟降至僅幾百枚，這一數(shù)字并不令人意外。
CryptoQuant 分析師 J.A. Maarturn 解釋，增持放緩可能與 Strategy 的凈資產(chǎn)價值（NAV）下跌有關。
他表示，投資者曾為 Strategy 資產(chǎn)負債表上每 1 美元的比特幣支付高額 「NAV 溢價」，實際上是通過杠桿敞口讓股東分享比特幣上漲收益。但自年中以來，這一溢價已大幅收窄。
估值紅利減弱后，通過發(fā)行新股購買比特幣不再能帶來顯著增值，企業(yè)融資增持的動力也隨之下降。
Maarturn 指出：「融資難度加大，股票發(fā)行溢價已從 208% 降至 4%。」
Strategy 股票溢價，來源：CryptoQuant
與此同時，增持降溫的趨勢并非僅限于 Strategy。
東京上市企業(yè) Metaplanet 曾效仿這家美國先驅(qū)企業(yè)的模式，但其股價在大幅下跌后，近期交易價格低于其持有的比特幣市值。
作為回應，該公司批準了股票回購計劃，同時推出了新增融資指導方針以擴大比特幣財庫。此舉表明該公司對其資產(chǎn)負債表充滿信心，但也凸顯了投資者對「加密財庫」商業(yè)模式的熱情正在減退。
事實上，比特幣資產(chǎn)庫增持放緩已導致部分企業(yè)合并。
上月，資產(chǎn)管理公司 Strive 宣布收購規(guī)模較小的比特幣資產(chǎn)庫公司 Semler Scientific。合并后，這些公司將持有近 1.1 萬枚比特幣。
這些案例反映的是結(jié)構(gòu)性約束，而非信念動搖。當股票或可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行不再能獲得市場溢價時，資金流入就會枯竭，企業(yè)增持自然隨之放緩。
ETF 資金流向如何？
長期被視為 「新增供應量自動吸納器」 的現(xiàn)貨比特幣 ETF，也出現(xiàn)了類似的乏力跡象。
2025 年大部分時間里，這些金融投資工具主導了凈需求，申購量持續(xù)超過贖回量，尤其是在比特幣飆升至歷史高點期間。
但到 10 月下旬，其資金流向變得不穩(wěn)定。受利率預期變化影響，投資組合經(jīng)理調(diào)整頭寸、風險部門削減敞口，部分周資金流向轉(zhuǎn)為負值。這種波動性標志著比特幣 ETF 進入了行為新階段。
宏觀環(huán)境已收緊，快速降息的希望逐漸破滅，流動性條件降溫。盡管如此，市場對比特幣敞口的需求依然強勁，但已從 「穩(wěn)步流入」 轉(zhuǎn)為 「脈沖式流入」。
SoSoValue 的數(shù)據(jù)直觀反映了這一轉(zhuǎn)變。10 月前兩周，加密資產(chǎn)投資產(chǎn)品吸引了近 60 億美元資金流入；但截至月末，隨著贖回量增至 20 多億美元，部分流入被抹去。
比特幣 ETF 周資金流向，來源：SoSoValue
這一模式表明，比特幣 ETF 已成熟為真正的雙向市場。它們?nèi)阅芴峁┥詈窳鲃有院蜋C構(gòu)準入渠道，但不再是單向的增持工具。
當宏觀信號波動時，ETF 投資者的退出速度可能與入場速度同樣迅速。
對比特幣的市場影響
這一轉(zhuǎn)變并不必然意味著比特幣將迎來下跌，但確實預示著波動性將加大。隨著企業(yè)和 ETF 的吸納能力減弱，比特幣的價格走勢將越來越受短期交易者和宏觀情緒驅(qū)動。
Edwards 認為，在這種情況下，新的催化劑 —— 如貨幣寬松、監(jiān)管明確或股市風險偏好回歸 —— 可能會重新點燃機構(gòu)買盤。
但就目前而言，邊際買家態(tài)度更為謹慎，這使得價格發(fā)現(xiàn)對全球流動性周期更為敏感。
影響主要體現(xiàn)在兩方面：
第一，曾作為支撐位的結(jié)構(gòu)性買盤正在減弱。在吸納不足的時期，盤中波動可能加劇，因為缺乏足夠的穩(wěn)定買家來抑制波動性。2024 年 4 月的減半從機制上減少了新增供應量，但若無持續(xù)需求，僅靠稀缺性無法保證價格上漲。
第二，比特幣的相關性特征正在轉(zhuǎn)變。隨著資產(chǎn)負債表增持降溫，該資產(chǎn)可能再次跟隨整體流動性周期波動。實際利率上升和美元走強時期可能對價格構(gòu)成壓力，而寬松環(huán)境則可能使其在風險偏好回升行情中重拾領漲地位。
本質(zhì)上，比特幣正重新進入宏觀反射階段，其表現(xiàn)更接近高 beta 風險資產(chǎn)，而非數(shù)字黃金。
與此同時，這一切并未否定比特幣作為稀缺、可編程資產(chǎn)的長期敘事。相反，這反映了機構(gòu)動態(tài)的影響力日益增強 —— 這些機構(gòu)曾使比特幣免受散戶驅(qū)動的波動影響，而如今，正是當初將比特幣推入主流投資組合的機制，使其與資本市場的關聯(lián)更為緊密。
未來幾個月將考驗在缺乏企業(yè)和 ETF 自動資金流入的情況下，比特幣能否維持價值存儲屬性。
如果參照歷史，比特幣往往具備適應能力。當一個需求渠道放緩時，另一個渠道就會涌現(xiàn) —— 可能來國家儲備、金融科技整合，或宏觀寬松周期中散戶的回歸。
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