資本熱捧的USDe會像UST一樣脫錨歸零嗎？
穩(wěn)定幣賽道，一直被視為加密世界的圣杯之一，無論是 Tether 的 USDT，還是曾經(jīng) Terra 的 UST，都在行業(yè)內(nèi)扮演了舉足輕重的重量級玩家角色。
而近兩個月來，一個自帶高收益率標(biāo)簽的新秀項(xiàng)目橫空出世，快速崛起成為全網(wǎng)第 5 大穩(wěn)定幣：2 月 19 日，USDe 發(fā)行商 Ethena Labs 推出公共主網(wǎng)，旨在創(chuàng)建基于以太坊（ETH）的合成美元 USDe，截至發(fā)文時供應(yīng)量已超過 23.66 億枚，僅次于 USDT、USDC、DAI、FDUSD。
來源：https://www.coingecko.com
那么 USDe 究竟是怎樣的一個穩(wěn)定幣項(xiàng)目，如何能在這么短的時間內(nèi)殺出重圍，背后又隱藏著那些爭議？與此同時，近來的穩(wěn)定幣賽道又蘊(yùn)含著哪些新的變量？
01 快速崛起的穩(wěn)定幣 USDe
USDe 對穩(wěn)定幣市場最大的影響，無疑就是推出僅僅兩個月，就憑借高收益率的屬性，總體量從 0 快速崛起至超 23 億美元。
Ethena Labs 官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至發(fā)文時，USDe 的年化收益率仍高達(dá) 11.6%，此前更是一度維持在 30% 以上，不由得讓人想起 Anchor Protocol 里年化收益率高達(dá) 20% 的 UST。
Ethena協(xié)議年化收益率和USDe年化收益率
那 USDe 究竟是一套怎樣的穩(wěn)定幣機(jī)制，為何會有如此高的年化收益？這背后其實(shí)就是 BitMEX 創(chuàng)始人早在《Dust on Crust》一文中提到的中本聰美元構(gòu)想的完善版。
簡言之，如果刨除Airdrop收益預(yù)期，目前 USDe 的高收益來源主要有兩塊：
ETH 的 LSD 質(zhì)押收益；
Delta 對沖頭寸（即永續(xù)期貨的空頭頭寸）的資金費(fèi)率收入；
其中前者比較穩(wěn)定，目前大約在 4% 附近浮動，而后者則完全取決于市場情緒，因此 USDe 的年化收益某種程度上也直接取決于全網(wǎng)資金費(fèi)率（市場情緒）。
而細(xì)究這套機(jī)制運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵，就在于「Delta 中性策略」——如果一個投資組合由相關(guān)的金融產(chǎn)品組成，而且其價值不受基礎(chǔ)資產(chǎn)小幅價格變動的影響，這樣的投資組合即具有「Delta 中性」的性質(zhì)。
也就是說 USDe 會通過等量的現(xiàn)貨 ETH/BTC 多頭頭寸以及期貨 ETH/BTC 空頭頭寸共同構(gòu)成「Delta 中性策略」：現(xiàn)貨持倉的 Delta 值為1，期貨空頭倉位的 Delta 值為 -1，兩者對沖之后的 Delta 值為 0，即實(shí)現(xiàn)了「Delta 中性」。
簡單理解就是 USDe 穩(wěn)定幣模塊在收到用戶資金并買入 ETH/BTC 時，會同步開設(shè)等量的空頭倉位，從而通過套期保值，保持每一份 USDe 的總倉位保持價值穩(wěn)定，這也就確保了抵押倉位無爆倉損失的風(fēng)險。
那以 BTC 價格假設(shè)為 8 萬美元舉例，譬如有用戶存入 1 枚 UBTC，USDe 穩(wěn)定幣模塊就會同時賣出 1 枚期貨 BTC，形成 USDe 的「Delta 中性」投資組合。
舉例可知：
如果 BTC 最初為 8 萬美元，那么該組合的總價值就是 8+0=8 萬美元，所以總倉位價值仍為 8 萬美元；
如果 BTC 跌至 4 萬美元，那么該組合的總價值仍是 4+4=8 萬美元，所以總倉位價值仍為 8 萬美元（上漲亦然）；
與此同時，USDe 穩(wěn)定幣模塊中所對應(yīng)的期貨空頭頭寸，由于開空了 1 BTC 的永續(xù)期貨，所以可獲得多頭支付的資金費(fèi)率收入（歷史回溯來看，比特幣歷史上資金費(fèi)率為正的時間占大多數(shù)，這也意味著空頭頭寸的整體收益會呈正數(shù)，而且這種情況在牛市做多情緒濃厚的背景下更甚）。
兩相疊加之下，USDe 年化收益率就能達(dá)到 20%甚至更高。從此也可以看出，當(dāng)市場極度看漲時，USDe 的年化高收益尤其有保障——因?yàn)?Ethena Labs 利用了在牛市做空賺取資金費(fèi)率的機(jī)會。
02 舊旁氏還是新解法？
有意思的是，近期社區(qū)內(nèi)關(guān)于 ENA/USDe 的爭論聲量也越來越大，甚至有不少人將其與曾經(jīng)的 Terra/Luna 作為類比，稱其為新版 Terra/UST 的左腳踩右腳的旁氏玩法。
其實(shí)客觀講，USDe 的前半截穩(wěn)定幣生成/穩(wěn)定機(jī)制，和 Terra 的玩法差異明顯不同，并不屬于梯云縱（梯云縱，武當(dāng)派輕功絕技，意指左腳踏右腳就能升天）的玩法，相反由于是在收割所有在牛市做多頭并為此支付資金費(fèi)用的交易者，所以高收益率是有支撐的，這也是它和 Terra 最大的不同。
值得注意的其實(shí)反倒是 Ethena 的后半截——一旦在遭遇脫錨考驗(yàn)時，反倒是真的可能走上和 LUNA/USDe 類似的負(fù)螺旋自殺路徑，產(chǎn)生擠兌與加速崩盤的可能。
也就是說可能存在一個非線性的情緒奇點(diǎn)——資金費(fèi)率持續(xù)開始處于負(fù)值并持續(xù)拉大，市場開始出現(xiàn) Fud 討論，USDe 收益率驟降+脫錨貼水，進(jìn)而市值暴跌（用戶贖回）：
譬如從 100 億美元跌到 50 億美元這種幅度，那 Ethena 就必須平倉空頭頭寸并贖回抵押物（例如 ETH 或 BTC），如果贖回過程中出現(xiàn)任何問題（極端行情下流動性問題導(dǎo)致的磨損、市場大幅波動等），USDe 的錨定也會進(jìn)一步受到影響。
來源：coinglass
這種負(fù)反饋機(jī)制不排除會被惡意狙擊，引爆這個奇點(diǎn)，從而面臨類似 UST 崩盤時的負(fù)螺旋困境，因此對于投資者來說，這個「崩潰奇點(diǎn)」會不會出現(xiàn)、什么時候出現(xiàn)、能不能及時抽身，才是在 USDe 這場牛市游戲能否全身而退的關(guān)鍵。
那就需要緊盯 Ethena 的 ETH 和 BTC 持倉量占全網(wǎng)的比例、全網(wǎng)資金費(fèi)率轉(zhuǎn)負(fù)等等因素，值得注意的是，伴隨著市場近期的大幅度回調(diào)，BTC 和 ETH 的全網(wǎng)資金費(fèi)率已經(jīng)從年化 20% 以上大幅降低，甚至開始有轉(zhuǎn)負(fù)的趨勢，最新數(shù)據(jù) BTC 為 -1.68%，ETH 則為 0.32%。
而 Ethena Labs 官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，USDe 的比特幣抵押資產(chǎn)總價值超 8 億美元，以太坊頭寸超 10 億美元，累計(jì)占比近 8 成。
正因 Ethena 實(shí)際上是在收割所有在牛市做多頭并為此支付資金費(fèi)用的加密貨幣交易者，所以高收益率極度依賴市場情緒背后的正資金費(fèi)率，從這個角度看，接下來如果全網(wǎng)資金費(fèi)率持續(xù)轉(zhuǎn)負(fù)，甚至幅度加大，USDe 就很可能面臨收益率銳減的考驗(yàn)。
03 穩(wěn)定幣賽道的此消彼長
把視角拉回宏觀，穩(wěn)定幣賽道其實(shí)一直是一塊利潤豐厚的超級大蛋糕，橫向?qū)Ρ鹊脑挘琓ether 這樣的頭部玩家的印鈔機(jī)屬性甚至不亞于 CEX：
Tether 在 2023 年產(chǎn)生了約 62 億美元的凈收入，為同期高盛（79 億美元）的 78% 和摩根士丹利（85 億美元）的 72%，而 Tether 有大約 100 名員工，后者則分別有 49,000 名員工和 82,000 名員工。
截至2023年12月31日各大公司的凈收入、員工總數(shù)、員工收入，來源：@teddyfuse
Tether 目前幾乎是除交易平臺之外最賺錢的加密公司（CEX 恐怕也只有 Binance 可以 穩(wěn)壓一頭）。
而對于普遍還屬于「虧損」經(jīng)營、賣 Token 補(bǔ)貼的 Web3 項(xiàng)目和加密公司們來說，更是可望而不可即的存在，這也是為什么穩(wěn)定幣的生意這么招人喜歡的主要原因之一。
根據(jù) CoinGecko 數(shù)據(jù)，前 5 名穩(wěn)定幣玩家中，目前 USDT 總流通量已超過 1090 億美元，占全網(wǎng)穩(wěn)定幣總量的約 69%，穩(wěn)坐釣魚臺。
而除了一家獨(dú)大的 USDT，自 2023 年 3 月 10 日美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)閉硅谷銀行以來，USDC 凈流出量已超過 1120 億美元，總流通量降至 330 億美元左右，下降幅度約 30%，暫居第二，且相比第三名的 DAI（50 億美元）是斷層式領(lǐng)先。
此外 BUSD 則受制于監(jiān)管壓力已經(jīng)被 FUSD 取代，并伴隨著 Binance 加快 LaunchPoll 的頻率，總量迅速突破 35 億美元；隨后便是異軍突起的 USDe，帶了頗值得期待的新變量。
總的來看，在去中心化穩(wěn)定幣剔除算穩(wěn)考量、中心化穩(wěn)定幣面臨「儲備+監(jiān)管」大背景下，去中心化穩(wěn)定幣就成了當(dāng)下市場對穩(wěn)定幣這個行業(yè)「圣杯」最大的期待，因此高收益率的 USDe 才能快速崛起。
而且目前我們只是處于穩(wěn)定幣長期競賽的早期階段，像 FDUSD、USDe 這樣的新玩家的到來，很有可能會改變競爭格局，為穩(wěn)定幣市場帶來全新的變量，值得期待。
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