你遇到的每個(gè)理財(cái)顧問(wèn)一開(kāi)始都會(huì)給你講復(fù)利的說(shuō)教。

每月投資500美元購(gòu)買(mǎi)指數(shù)基金，年化收益率7%，30年后你將擁有130萬(wàn)美元。這聽(tīng)起來(lái)很棒，但到了第15年，每月500美元的投資顯得就微不足道了，因?yàn)榉孔夥读耍⒆右灿辛?，你?duì)“足夠的錢(qián)”的定義也從“買(mǎi)得起牛油果醬”變成了“買(mǎi)得起好的學(xué)區(qū)房”。傳統(tǒng)路徑假定你的開(kāi)銷保持不變，而你的錢(qián)慢慢增長(zhǎng)，但現(xiàn)實(shí)生活恰恰相反。

所以當(dāng)你得知有人通過(guò)加密貨幣衍生品市場(chǎng)每年能賺取 15% 到 20% 的收益時(shí)，你首先想到的不是風(fēng)險(xiǎn)，而是時(shí)間線。終于，有回報(bào)能超過(guò)生活成本上漲的速度了。

以下這個(gè)事實(shí)讓我想要深入探討一番：一個(gè)18個(gè)月前推出的加密協(xié)議，其流通供應(yīng)量在短短時(shí)間內(nèi)就突破了124億美元，這比歷史上任何一種數(shù)字美元都要快。盡管USDT直到2020年年中才達(dá)到120億美元（經(jīng)歷了多年的緩慢增長(zhǎng)），而USDC則要到2021年3月才突破100億美元，但Ethena的USDe卻在短短時(shí)間內(nèi)就超越了這兩個(gè)里程碑，堪稱金融領(lǐng)域的速度賽跑。

USDe正在利用加密衍生品市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性低效率。

這引出了每個(gè)投資者、監(jiān)管者和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都在問(wèn)的核心問(wèn)題。

他們是如何如此迅速地做到這一點(diǎn)的？實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)是什么？這是否可持續(xù)？還是只是又一次等待崩潰的高收益實(shí)驗(yàn)？

我試圖回答這些問(wèn)題的大部分。

全球最大的套利交易

Ethena找到了一種方法，將加密貨幣市場(chǎng)對(duì)杠桿的持續(xù)需求轉(zhuǎn)化為印鈔機(jī)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，它的運(yùn)作原理如下。

持有加密貨幣作為抵押品，做空等量的加密貨幣期貨合約，賺取差價(jià)。這樣將獲得一種保持穩(wěn)定的合成美元，同時(shí)從加密貨幣最可靠的印鈔機(jī)中獲取收益。

讓我們進(jìn)一步分析一下。當(dāng)有人想要鑄造USDe時(shí)，他們會(huì)存入以太坊或比特幣等加密資產(chǎn)。但Ethena并不會(huì)只是持有這些資產(chǎn)并寄希望于它們保持穩(wěn)定（哦，順便說(shuō)一句，它們不會(huì)），而是會(huì)立即在永續(xù)合約交易所開(kāi)設(shè)同等規(guī)模的空頭倉(cāng)位。

如果ETH上漲100美元，他們的現(xiàn)貨持倉(cāng)將增加100美元，但他們的空頭合約持倉(cāng)將損失100美元。

如果ETH下跌500美元，他們的現(xiàn)貨持倉(cāng)將損失500美元，但他們的空頭合約將獲利500美元。

最終結(jié)果——以美元計(jì)價(jià)的完美穩(wěn)定。

這被稱為Delta中性倉(cāng)位。你不會(huì)因?yàn)閮r(jià)格波動(dòng)而虧損，但也不會(huì)盈利。

那么12%-20%的收益率從何而來(lái)呢？有三個(gè)來(lái)源。

首先，他們質(zhì)押ETH抵押品并收取質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)（目前約為3%-4％）。

其次，他們從空頭合約中收取所謂的“資金費(fèi)率”。

在加密貨幣永續(xù)合約中，交易者每八小時(shí)支付一次資金費(fèi)用以維持倉(cāng)位。當(dāng)做多的人多于做空的人時(shí)（這種情況約占85%），多頭會(huì)向空頭支付費(fèi)用。Ethena 永遠(yuǎn)處于空頭一方，收取這些費(fèi)用。

2024年，比特幣的未平倉(cāng)加權(quán)資金費(fèi)率平均為11%，以太坊平均為12.6%。這些是杠桿交易者向任何愿意與其對(duì)賭的人支付的實(shí)際現(xiàn)金流。

第三，他們可以從儲(chǔ)備中持有的現(xiàn)金等價(jià)物和國(guó)債產(chǎn)品中獲得收益。Ethena與合作伙伴持有流動(dòng)性穩(wěn)定的資產(chǎn)，這些合作伙伴會(huì)支付額外收益。USDC支付忠誠(chéng)度獎(jiǎng)勵(lì)，持有USDtb則能從貝萊德的BUIDL基金中獲得收益。

綜合來(lái)看，這些資金來(lái)源在2024年為sUSDe持有者平均創(chuàng)造了19%的年化收益率。

過(guò)去幾年，加密貨幣資金費(fèi)率年均保持在8-11% 。加上質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)和其他收入來(lái)源，你就能獲得足以讓你安心的收益。這不正是關(guān)鍵所在嗎？

Ethena生態(tài)系統(tǒng)由四種代幣驅(qū)動(dòng)，每種代幣都具有不同的功能：

USDe是一種合成美元單位，通過(guò)Delta中性對(duì)沖維持1美元的目標(biāo)價(jià)。除非進(jìn)行質(zhì)押，否則不會(huì)產(chǎn)生獎(jiǎng)勵(lì)，只能由白名單參與者鑄造或贖回USDe。

sUSDe是通過(guò)將USDe質(zhì)押于ERC-4626協(xié)議金庫(kù)而獲得的收益型代幣。目前，Ethena協(xié)議的全部收入都以收益獎(jiǎng)勵(lì)的形式流向sUSDe持有者。隨著Ethena定期存入?yún)f(xié)議收入，其價(jià)值（以USDe計(jì)算）也會(huì)隨之上升。用戶可以在冷卻期后解除質(zhì)押，贖回USDe。

ENA作為治理代幣，允許持有者對(duì)關(guān)鍵協(xié)議事項(xiàng)（例如合格抵押資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)）進(jìn)行投票。它還為未來(lái)的生態(tài)系統(tǒng)安全模型奠定了基礎(chǔ)。

sENA代表已質(zhì)押的ENA倉(cāng)位。計(jì)劃中的“費(fèi)用轉(zhuǎn)換”機(jī)制將在達(dá)到特定里程碑后，將部分協(xié)議收入分配給sENA持有者。目前，sENA可獲得生態(tài)系統(tǒng)分配，例如Ethereal提議的15%代幣分配。

但這里有一個(gè)很大的陷阱。只有在人們?cè)敢饣ㄥX(qián)做多加密貨幣的情況下，這種模式才有效。一旦市場(chǎng)情緒逆轉(zhuǎn)，資金費(fèi)率變?yōu)樨?fù)值，Ethena就會(huì)開(kāi)始支付利息，而不是獲得收益。

2025年為何成為Ethena的突破之年

多種因素共同作用，使USDe成為了歷史上增長(zhǎng)最快的數(shù)字美元。

1. 永續(xù)期貨合約市場(chǎng)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，主要山寨幣的未平倉(cāng)合約在2025年8月創(chuàng)下約470億美元的歷史新高，比特幣的未平倉(cāng)合約更是達(dá)到了810億美元。交易量的增加意味著Ethena擁有更多的機(jī)會(huì)獲取資金費(fèi)率收益。

2. 這種加速發(fā)展源于一種堪稱“強(qiáng)化版”的金融工程。用戶發(fā)現(xiàn)，他們可以質(zhì)押USDe獲得sUSDe（收益型），然后在Pendle（一個(gè)收益衍生品平臺(tái)）上將sUSDe持倉(cāng)代幣化，然后用這些代幣化的持倉(cāng)在Aave（一個(gè)借貸協(xié)議）上作為抵押品，借入更多USDe。如此循環(huán)往復(fù)。

這創(chuàng)造了遞歸收益循環(huán)，經(jīng)驗(yàn)豐富的玩家可以放大他們對(duì)USDe潛在收益的敞口。結(jié)果如何？Pendle 70%的總存款都是Ethena資產(chǎn)。

另外價(jià)值66億美元的Ethena資產(chǎn)位于Aave平臺(tái)上。

這一層又一層的杠桿，全都在追逐那些兩位數(shù)的收益率。

3. 一家名為StablecoinX的特殊目的收購(gòu)公司（SPAC）宣布計(jì)劃籌集3.6億美元，專門(mén)用于積累ENA代幣。該實(shí)體將根據(jù)“永久資本”授權(quán)，將收益用于積累ENA代幣，從而創(chuàng)建一個(gè)結(jié)構(gòu)性買(mǎi)家，消除拋售壓力并支持治理去中心化。

4. Ethereal永久去中心化交易所。Ethereal專門(mén)基于USDe構(gòu)建，在主網(wǎng)上線前就吸引了10億美元的總鎖定價(jià)值 (TVL)。用戶存入U(xiǎn)SDe來(lái)獲取積分，用于最終的代幣發(fā)行，這為USDe的供應(yīng)創(chuàng)造了又一個(gè)巨大的消耗，同時(shí)也激發(fā)了人們對(duì)首個(gè)原生構(gòu)建在Ethena基礎(chǔ)設(shè)施的大型應(yīng)用的期待。

5. Ethena與Securitize合作構(gòu)建的許可型 L2融合鏈，旨在通過(guò)符合KYC標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)設(shè)施，實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)金融的引入。該鏈?zhǔn)褂肬SDe作為原生手續(xù)費(fèi)代幣，在創(chuàng)造結(jié)構(gòu)性需求的同時(shí)，也開(kāi)放了無(wú)法與非許可型DeFi互動(dòng)的機(jī)構(gòu)資本的接入。

6. 市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在2025年底前降息兩次，其中9月降息的可能性為80%。當(dāng)利率下降時(shí)，交易員通常會(huì)增加冒險(xiǎn)行為，從而推高資金費(fèi)率。USDe收益率與聯(lián)邦基金利率呈負(fù)相關(guān)，這意味著降息可能會(huì)顯著增加Ethena的收入。

7. Ethena的費(fèi)用轉(zhuǎn)換提案。Ethena治理層批準(zhǔn)了一項(xiàng)包含五項(xiàng)指標(biāo)的框架，用于激活與ENA持有者的收益共享。其中，滿足以下五個(gè)條件中的四個(gè)已達(dá)成：

USDe供應(yīng)量超過(guò)60億美元（目前為124億美元），協(xié)議收入超過(guò)2.5億美元（已實(shí)現(xiàn)超過(guò)5億美元），幣安/OKX集成（已實(shí)現(xiàn)），儲(chǔ)備基金充足（已實(shí)現(xiàn)）。最后一個(gè)要求——收益率利差維持sUSDe至少比sUSDtb高出5%——這仍是ENA持有者獲得協(xié)議利潤(rùn)份額的唯一障礙。

這些條件是治理決定的保障措施，旨在保護(hù)協(xié)議和sENA持有者免受過(guò)早或有風(fēng)險(xiǎn)的收益分配的影響。里程碑反映了協(xié)議成熟度、財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)整合的基準(zhǔn)。Ethena希望在完全解鎖收益分配之前，確保其可持續(xù)性和價(jià)值。

Ethena還一直在悄悄地與傳統(tǒng)金融企業(yè)和加密貨幣交易所建立合作伙伴關(guān)系，使USDe可以在從Coinbase到Telegram錢(qián)包等任何地方使用。

機(jī)構(gòu)級(jí)FOMO

與之前純粹通過(guò)加密原生用例發(fā)展起來(lái)的穩(wěn)定幣實(shí)驗(yàn)不同，USDe正在吸引傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的關(guān)注。

Coinbase 的機(jī)構(gòu)客戶現(xiàn)在可以直接獲取USDe。CoinList通過(guò)其收益計(jì)劃提供12%年化率的USDe。Copper和Cobo等主要托管機(jī)構(gòu)正在管理Ethena的儲(chǔ)備。

它們都與機(jī)構(gòu)投資者有關(guān)，因?yàn)樗鼈兲峁ｉT(mén)為支持加密市場(chǎng)中的合格投資者和機(jī)構(gòu)客戶設(shè)計(jì)的平臺(tái)、托管或服務(wù)。

這一模式與USDC和USDT的情況相似，但時(shí)間跨度要短得多。主要的穩(wěn)定幣提供商花了數(shù)年時(shí)間才建立機(jī)構(gòu)關(guān)系和合規(guī)框架。而Ethena只用了幾個(gè)月就完成了，一部分原因是監(jiān)管環(huán)境已經(jīng)成熟，一部分原因是其收益機(jī)會(huì)實(shí)在太誘人，不容忽視。

機(jī)構(gòu)采用帶來(lái)信譽(yù)，信譽(yù)帶來(lái)更多資金，更多資金意味著更高的資金費(fèi)率捕獲，從而支撐更高的收益，最終吸引更多機(jī)構(gòu)。只要底層機(jī)制保持不變，它就像一個(gè)飛輪，會(huì)持續(xù)加速運(yùn)轉(zhuǎn)。

這種速度上的比較存在重要的前提條件。USDe 無(wú)需向世界證明穩(wěn)定幣的實(shí)用性、安全性或合法性。它進(jìn)入的市場(chǎng)中，USDT和USDC已經(jīng)在機(jī)構(gòu)采用、監(jiān)管認(rèn)可和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面承擔(dān)了重任。

杠桿平方

對(duì)Pendle和Aave的高度集中造成了風(fēng)險(xiǎn)管理者所說(shuō)的單點(diǎn)故障場(chǎng)景。如果Ethena的模型出現(xiàn)問(wèn)題，影響的不僅僅是USDe持有者，還會(huì)波及整個(gè)依賴于Ethena資金流動(dòng)的DeFi生態(tài)系統(tǒng)。

如果Ethena出問(wèn)題，Pendle將損失70%的業(yè)務(wù)。Aave將面臨大規(guī)模資金外流。依賴USDe的收益策略將失效。我們將面臨整個(gè)DeFi系統(tǒng)的流動(dòng)性緊縮，而不僅僅是穩(wěn)定幣的脫鉤問(wèn)題。

Ethena發(fā)展中最令人擔(dān)憂的方面是人們?nèi)绾问褂盟?/strong>。Aave和Pendle上的遞歸借貸循環(huán)產(chǎn)生了杠桿乘數(shù)，放大了收益和風(fēng)險(xiǎn)。