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交易平臺(tái)為何總是出現(xiàn)擠兌問題?

2023-03-29 09:23:21 | 來源： | 作者：佚名
本來與交易平臺(tái)無關(guān)的擠兌問題，是如何在幣圈一次次重復(fù)上演的。

隨著加密市場(chǎng)整體進(jìn)入熊市，眾多機(jī)構(gòu)尤其是交易平臺(tái)又接二連三出現(xiàn)倒閉、擠兌等問題。本月 FTX 的戲劇性崩潰又再次給人們敲響了警鐘，人們不禁要問，為什么每個(gè)周期都不斷有著名交易平臺(tái)倒閉，這是加密貨幣帶來的固有缺陷，還是這個(gè)行業(yè)的整體性問題?

交易平臺(tái)的商業(yè)模式

要回答這個(gè)問題，我們有必要先來回顧下已經(jīng)有幾百年發(fā)展歷史的傳統(tǒng)金融資產(chǎn)交易所。

傳統(tǒng)交易平臺(tái)的商業(yè)模式是什么樣的?

這些傳統(tǒng)資產(chǎn)交易所的主要盈利模式其實(shí)大同小異，不論你是股票交易所(如納斯達(dá)克、上海證券交易所)，還是商品期貨交易所(芝加哥交易所、大連商品交易所)，其主要收入其實(shí)都來源于交易過程中收取的手續(xù)費(fèi)。

手續(xù)費(fèi)既可以來自現(xiàn)貨交易，也可以來自衍生品(永續(xù)合約、期貨等)交易，但萬變不離其宗，在其上交易的客戶越多，交易頻率越高，則交易所的手續(xù)費(fèi)收入就越高。這些收入再減去人工成本，以及資產(chǎn)托管產(chǎn)生的各種開銷，剩余的便是交易平臺(tái)的利潤。

我們隨意搜索一些傳統(tǒng)交易所的收入構(gòu)成，可以看出其主要收入來源依然是傳統(tǒng)的交易手續(xù)費(fèi)以及衍生的信息服務(wù)等增值業(yè)務(wù)。而純加密貨幣交易平臺(tái) Coinbase 的手續(xù)費(fèi)收入占比更高，以 21 年全年數(shù)據(jù)計(jì)算，Coinbase 手續(xù)費(fèi)收入占比超過 90%。

資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部

可以看出，這種模式下的資產(chǎn)交易平臺(tái)，其實(shí)并不如人們想象的那樣是一個(gè)十分性感的生意，盈利或許不難，但是想靠開交易所獲取暴利難度也同樣不小。

加密交易平臺(tái)的商業(yè)模式

這里再說回到我們熟悉的加密資產(chǎn)交易平臺(tái)，他們之所以總給人一種土豪多金的感覺，其實(shí)在于他們大多都沒有遵循最基本的交易所商業(yè)模型，或多或少的都存在挪用用戶資產(chǎn)進(jìn)行投機(jī)或操縱市場(chǎng)的行為。而這才是這些平臺(tái)與傳統(tǒng)合規(guī)交易所(如納斯達(dá)克、香港聯(lián)交所等)最本質(zhì)的差別。

那么下一個(gè)問題便是，這些加密資產(chǎn)交易平臺(tái)是如何挪用客戶資金的?

挪用客戶資金的兩種形式

根據(jù)具體的方式不同，目前交易平臺(tái)挪用客戶資金的形式主要有兩種，第一種方式簡(jiǎn)單粗暴，也是字面意義上的直接挪用，而第二種則更加隱蔽。

第一類挪用：直接轉(zhuǎn)走

比如我們?cè)?FTX 暴雷后發(fā)現(xiàn)，其本應(yīng)存儲(chǔ)在冷錢包中的用戶托管資產(chǎn)，在今年初被同樣由 SBF 控制的 Alameda 借走進(jìn)行投機(jī)交易或彌補(bǔ)虧損。

這種挪用相當(dāng)于將客戶托管的資產(chǎn)對(duì)外進(jìn)行放貸，因此客戶的托管資產(chǎn)直接變成了 Alameda 的欠條。如果 Alameda 能夠持續(xù)盈利并及時(shí)還款或許還好，而一旦 Alameda 投資失敗失去償還能力，該欠條的價(jià)值便會(huì)直接歸零，導(dǎo)致用戶的資產(chǎn)無法兌付。

第二類挪用：使用客戶資產(chǎn)進(jìn)行交易

第二種挪用相對(duì)于第一種方式來說，則顯得更加隱蔽，因?yàn)槔碚撋线@些資產(chǎn)依然保存在交易所的賬戶或地址中。而且很多時(shí)候，交易平臺(tái)總資產(chǎn)的價(jià)值還會(huì)大于負(fù)債的價(jià)值(也就是用戶存入資產(chǎn)的價(jià)值)，這也是許多平臺(tái)一再宣稱自己儲(chǔ)備金充足的原因。

那么既然如此，我們?yōu)槭裁催€要將使用客戶資產(chǎn)進(jìn)行交易稱為「挪用」呢?

我們舉一個(gè)比較簡(jiǎn)單的例子，假設(shè)某交易平臺(tái)只擁有客戶托管資產(chǎn)共 1000 萬美元比特幣(這 1000 萬美元便形成了平臺(tái)對(duì)客戶的負(fù)債，客戶可以隨時(shí)申請(qǐng)?zhí)崛?，出于投機(jī)目的，平臺(tái)將其中 500 萬美元換為了升值潛力更大的 Shib。

在牛市中，平臺(tái)購買的 Shib 價(jià)格上漲 3 倍到 1500 萬元，我們假設(shè)比特幣價(jià)格未變，則此時(shí)平臺(tái)擁有 1500 萬 Shib+500 萬比特幣共 2000 萬資產(chǎn)。同時(shí)欠客戶的負(fù)債依然為 1000 萬元比特幣。顯然，這時(shí)出具的任何審計(jì)報(bào)告都會(huì)顯示平臺(tái)用戶的資產(chǎn)是足額兌付的。

但假如市場(chǎng)轉(zhuǎn)入熊市，這時(shí)比特幣價(jià)格下跌 50%，而 Shib 直接歸零跌到最高值的 1%。則平臺(tái)的資產(chǎn)將變?yōu)?250 萬元(500*50%)的比特幣與 15 萬元(1500*1%)的 Shib，共 265 萬美元。但負(fù)債端則依然欠用戶(1000*50%)500 萬美元比特幣。這時(shí)平臺(tái)資產(chǎn)顯然已經(jīng)不夠兌付所欠用戶的負(fù)債。

注意，這時(shí)平臺(tái)中的資產(chǎn)依然存放在平臺(tái)的地址或賬戶中，并沒有出現(xiàn)第一類挪用的情況，但是用戶的資產(chǎn)依然遭受了損失。

這就是為什么在市場(chǎng)轉(zhuǎn)入熊市后平臺(tái)更容易暴雷的原因之一：其持有的資產(chǎn)由于平臺(tái)自身的投機(jī)交易，導(dǎo)致其與客戶存入的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口不一致。即便曾經(jīng)的審計(jì)報(bào)告顯示平臺(tái)是超額儲(chǔ)備的，同時(shí)也不存在第一種挪用情況，但隨著市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)，平臺(tái)依然可能出現(xiàn)資不抵債的問題，最終引起擠兌。

我們從 FTX 的倒閉案例中也能看到第二類挪用的跡象。依據(jù)某些傳言，F(xiàn)TX 在今年年初時(shí)其資產(chǎn)還遠(yuǎn)高于所欠用戶的負(fù)債，主要頭寸為 FTT、Sol 等 FTX 系代幣。但隨著市場(chǎng)下行，使得其資產(chǎn)端貶值的速度遠(yuǎn)快過負(fù)債端，最終造成了無法彌補(bǔ)的虧空。

如果這些傳言為真，那么說明 FTX 事件兼具了第一類直接挪用與第二類挪用，可以說該平臺(tái)已經(jīng)完全無視了最基本的商業(yè)邏輯，將用戶置于無法預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中。

交易平臺(tái)挪用資金是正常的商業(yè)行為嗎?

有些觀點(diǎn)認(rèn)為，平臺(tái)使用用戶資產(chǎn)獲取更多收益是市場(chǎng)高強(qiáng)度競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的無奈之舉，平臺(tái)唯一的錯(cuò)誤在于在交易中虧了錢。如果平臺(tái)能夠保持盈利，那么最后所有的惡果都不會(huì)發(fā)生。

的確，這種邏輯也基本是目前幣圈交易平臺(tái)在激烈競(jìng)爭(zhēng)下的真實(shí)狀況。但是在這里我們依然有必要回答，這種挪用資金的行為是否應(yīng)該被認(rèn)可為正常的商業(yè)活動(dòng)。

如果我們拋開該問題的主語也就是交易平臺(tái)本身不談，僅從后面具體的商業(yè)活動(dòng)來看，其實(shí)這兩類挪用都是早已存在的成熟商業(yè)模式。

第一類挪用其實(shí)很像傳統(tǒng)金融中銀行或小貸公司的放貸業(yè)務(wù)，而第二類挪用則對(duì)應(yīng)著如基金、VC 等資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。那么既然如此，我們能否說幣圈交易平臺(tái)使用用戶資金進(jìn)行借貸或投資的行為，也是某種提高資金使用效率的「創(chuàng)新」呢?

顯然不能。即便我們完全不考慮監(jiān)管問題，僅從最基本的商業(yè)邏輯來評(píng)價(jià)，這種行為也是不符合最基本的市場(chǎng)交易原則的。

畢竟如果平臺(tái)通過挪用賺了錢，利潤將全歸平臺(tái)所有，而一旦發(fā)生虧損，損失卻要由所有用戶承擔(dān)。我們偶爾看到的平臺(tái)提供的高額「理財(cái)」收益，也往往是在平臺(tái)虧空已經(jīng)大到無法彌補(bǔ)時(shí)，用于借新還舊的誘餌而已，并不是真正的分紅。

相比來說，銀行或基金公司的商業(yè)模式則完全不同。一般來說，銀行為了補(bǔ)償用戶承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)，需要向儲(chǔ)戶支付固定利息，而基金的投資人雖然需要一起承擔(dān)虧損，但在盈利時(shí)也會(huì)通過分紅獲得絕大部分利潤。

簡(jiǎn)單來說，這兩種模式客戶所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與潛在收益是對(duì)等的，用戶有權(quán)根據(jù)自己的偏好自由選擇，因此是公平的市場(chǎng)交易行為。

相反，交易平臺(tái)的挪用則完全處于黑箱之中，平臺(tái)不但享受挪用的全部利潤，還不必承擔(dān)萬一投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)。賺了錢算我的，虧錢則有用戶背鍋，還很難受到主要國家的監(jiān)管和制裁，這種不對(duì)等的商業(yè)機(jī)會(huì)自然會(huì)不斷吸引缺乏道德底線的參與者。

更不要說這種不公平的交易也從來沒有在開戶時(shí)如實(shí)向用戶披露，因此我們?nèi)绻苯訉⑵浣缍槠墼p，其實(shí)也一點(diǎn)不過分。

如何解決用戶資產(chǎn)的挪用問題?

老實(shí)講，挪用用戶資產(chǎn)的問題也不是什么新問題了，并且也與加密資產(chǎn)本身沒有什么直接關(guān)系。因?yàn)樵趥鹘y(tǒng)金融中已經(jīng)有過無數(shù)類似的慘痛教訓(xùn)，同時(shí)也摸索出了許多成熟的解決方案，這些成熟的解決方案，現(xiàn)在被我們統(tǒng)稱為監(jiān)管。

1. 合規(guī)監(jiān)管

雖然每個(gè)國家的監(jiān)管政策略有不同，但總體的思路是基本一致的。比如境內(nèi) A 股投資者比較熟悉的「三方托管」，就是將資產(chǎn)與資金的托管主體從交易平臺(tái)轉(zhuǎn)為第三方的銀行與證券登記機(jī)構(gòu)，徹底消除券商挪用用戶資金的能力。此外，還有對(duì)從業(yè)者的準(zhǔn)入制度，以及對(duì)挪用資金等行為嚴(yán)厲的刑事處罰，定期審計(jì)制度等等。

這些制度極大的抑制了中心化交易平臺(tái)的作惡能力，就以國內(nèi)的券商來說，大家應(yīng)該已經(jīng)很少聽到用戶資產(chǎn)被挪用的新聞了，更是基本沒聽到過擠兌的問題。

2. 無需信任的去中心化交易平臺(tái)

除了中心化的解決思路，另一條截然不同的思路是以去中心化交易平臺(tái)為代表的「去信任」解決方案。

去中心化的根本目的是降低社會(huì)主體間協(xié)作的信任成本。就像剛剛舉的例子，傳統(tǒng)的監(jiān)管思路總是用一個(gè)更大的中心化組織來給更小的中心化組織增信。但所有這些依然要建立在最終對(duì)某個(gè)組織的信任之上。但事實(shí)告訴我們，即便這個(gè)中心化機(jī)構(gòu)強(qiáng)大如美聯(lián)儲(chǔ)，長期來看依然不是那么可靠。(可以回溯下美元一百年來的貶值速度，相較于歸零幣只能說其歸零的速度更加緩慢和平穩(wěn)而已)

因此如果想從根本上解決這個(gè)問題，就需要有完全去中心化的技術(shù)平臺(tái)?；趯?duì)公鏈共識(shí)機(jī)制以及對(duì)智能合約代碼的信任，使得我們可以在沒有監(jiān)管的環(huán)境下構(gòu)建健康的業(yè)務(wù)邏輯。

如現(xiàn)貨交易中的 Uniswap，由于其根本不需要托管用戶資產(chǎn)，因此自然也不會(huì)產(chǎn)生挪用的問題。一切業(yè)務(wù)邏輯都基于無法篡改的鏈上代碼，以及攻擊成本極其高昂的公鏈共識(shí)機(jī)制。

3. 中間地帶

當(dāng)然，目前絕大多數(shù)的加密資產(chǎn)交易平臺(tái)，其實(shí)都處于前兩種解決方案之間的灰色地帶。既沒有中心化平臺(tái)對(duì)應(yīng)的監(jiān)管，也沒有去中心化平臺(tái)透明可驗(yàn)證的屬性，因此也就成了挪用用戶資產(chǎn)事件的高發(fā)區(qū)。

其實(shí)嚴(yán)格來說，這些中心化平臺(tái)都不能夠算作區(qū)塊鏈行業(yè)，而只是交易加密資產(chǎn)并且逃避了監(jiān)管的傳統(tǒng)中心化機(jī)構(gòu)。其運(yùn)營理念與組織方式，也與加密貨幣的核心精神相距甚遠(yuǎn)。

當(dāng)然，對(duì)于這種處于灰色地帶的中心化機(jī)構(gòu)，行業(yè)也還是探索出了一些解決方案，包括近期重新引起人們關(guān)注的默克爾樹資金證明。

限于篇幅原因，這里就不再細(xì)談 Merkle tree 的證明邏輯，并且其自身也還有諸多問題沒有得到解決。比如這種證明只能證明在某個(gè)時(shí)點(diǎn)平臺(tái)的資產(chǎn)大于負(fù)債，但并不能確定這個(gè)時(shí)點(diǎn)的資產(chǎn)是否是臨時(shí)拆借來的，也不能說明平臺(tái)一定不存在第二類挪用的情況。

雖然目前也有改進(jìn)版解決方案已經(jīng)進(jìn)入理論設(shè)計(jì)階段，包括 Vitalic 這篇文章提出的使用零知識(shí)證明輔助驗(yàn)證的方式，但這些理論構(gòu)想離真正落地還有一定距離。

最后總結(jié)一下，對(duì)于目前處在中間地帶的各類交易平臺(tái)，所謂的 Merkle tree 資產(chǎn)證明其實(shí)只能視為傳統(tǒng)審計(jì)機(jī)制中一個(gè)極小的子集，其所能起到的作用也離大家的預(yù)期相距甚遠(yuǎn)。因此 Merkle tree 資產(chǎn)證明只是給交易平臺(tái)挪用用戶資產(chǎn)造成一定障礙，但并無法從根本上解決問題。

FTX 破產(chǎn)事件帶來的幾點(diǎn)反思

文章的最后，我們?cè)俅螐谋敬蔚?FTX 暴雷事件總結(jié)一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

1. 金融產(chǎn)品的核心是風(fēng)險(xiǎn)管理，而不是用戶體驗(yàn)

任何金融機(jī)構(gòu)存在的核心價(jià)值都是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的合理管理，而不是便捷、體驗(yàn)、速度等各種表面特征。各種本末倒置的行為曾經(jīng)在互聯(lián)網(wǎng)金融中反復(fù)出現(xiàn)，之后又在所謂的「加密機(jī)構(gòu)牛市」過后被不斷重演。

而對(duì)于普通投資者來說，如果無法使用受到監(jiān)管的合規(guī)中心化交易平臺(tái)，又不習(xí)慣操作去中心化的鏈上 DeFi 協(xié)議，那么在使用各種處于灰色地帶的中心化平臺(tái)時(shí)不妨直接對(duì)其進(jìn)行有罪推定。一旦有任何風(fēng)吹草動(dòng)便先提為敬，不要試圖用自己的血汗錢，去對(duì)賭項(xiàng)目方的個(gè)人道德水平。

2. 對(duì)個(gè)人、組織、強(qiáng)權(quán)的信任都是極不可靠的

我們常說「Don't trust, verified」，但事實(shí)是人們依然習(xí)慣于迷信強(qiáng)權(quán)。

而加密貨幣的發(fā)展史已經(jīng)反復(fù)告訴我們，對(duì)任何人或組織的迷信都是極不可靠的。我們唯一能夠信任的，是健全的博弈制衡機(jī)制(如自由市場(chǎng)「看不見的手」、三權(quán)分立、工作量證明等等)，而不是任何許諾你美好未來的強(qiáng)權(quán)或個(gè)人(這里除了已經(jīng)倒掉的 FTX，當(dāng)然也還包括依然呼風(fēng)喚雨的孫哥和 cz 們)。

事實(shí)已經(jīng)證明，并將繼續(xù)證明，這些不受制約的中心化主體，只會(huì)利用人們的信任對(duì)其進(jìn)行收割。唯一的區(qū)別，可能只是具體的收割方式與時(shí)間早晚而已。因此，不要再簡(jiǎn)單的將自己的財(cái)富寄托于任何不受制約的中心化組織之上，學(xué)會(huì)做一個(gè)能夠?qū)ψ约贺?fù)責(zé)的「主權(quán)個(gè)人」，而不是一個(gè)永遠(yuǎn)需要?jiǎng)e人照顧的巨嬰。

以上就是交易平臺(tái)為何總是出現(xiàn)擠兌問題?的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于交易平臺(tái)擠兌的原因的資料請(qǐng)關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！

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