隨著加密市場整體進入熊市，眾多機構(gòu)尤其是交易平臺又接二連三出現(xiàn)倒閉、擠兌等問題。本月 FTX 的戲劇性崩潰又再次給人們敲響了警鐘，人們不禁要問，為什么每個周期都不斷有著名交易平臺倒閉，這是加密貨幣帶來的固有缺陷，還是這個行業(yè)的整體性問題?

交易平臺的商業(yè)模式

要回答這個問題，我們有必要先來回顧下已經(jīng)有幾百年發(fā)展歷史的傳統(tǒng)金融資產(chǎn)交易所。

傳統(tǒng)交易平臺的商業(yè)模式是什么樣的?

這些傳統(tǒng)資產(chǎn)交易所的主要盈利模式其實大同小異，不論你是股票交易所(如納斯達克、上海證券交易所)，還是商品期貨交易所(芝加哥交易所、大連商品交易所)，其主要收入其實都來源于交易過程中收取的手續(xù)費。

手續(xù)費既可以來自現(xiàn)貨交易，也可以來自衍生品(永續(xù)合約、期貨等)交易，但萬變不離其宗，在其上交易的客戶越多，交易頻率越高，則交易所的手續(xù)費收入就越高。這些收入再減去人工成本，以及資產(chǎn)托管產(chǎn)生的各種開銷，剩余的便是交易平臺的利潤。

我們隨意搜索一些傳統(tǒng)交易所的收入構(gòu)成，可以看出其主要收入來源依然是傳統(tǒng)的交易手續(xù)費以及衍生的信息服務(wù)等增值業(yè)務(wù)。而純加密貨幣交易平臺 Coinbase 的手續(xù)費收入占比更高，以 21 年全年數(shù)據(jù)計算，Coinbase 手續(xù)費收入占比超過 90%。

資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部

可以看出，這種模式下的資產(chǎn)交易平臺，其實并不如人們想象的那樣是一個十分性感的生意，盈利或許不難，但是想靠開交易所獲取暴利難度也同樣不小。

加密交易平臺的商業(yè)模式

這里再說回到我們熟悉的加密資產(chǎn)交易平臺，他們之所以總給人一種土豪多金的感覺，其實在于他們大多都沒有遵循最基本的交易所商業(yè)模型，或多或少的都存在挪用用戶資產(chǎn)進行投機或操縱市場的行為。而這才是這些平臺與傳統(tǒng)合規(guī)交易所(如納斯達克、香港聯(lián)交所等)最本質(zhì)的差別。

那么下一個問題便是，這些加密資產(chǎn)交易平臺是如何挪用客戶資金的?

挪用客戶資金的兩種形式

根據(jù)具體的方式不同，目前交易平臺挪用客戶資金的形式主要有兩種，第一種方式簡單粗暴，也是字面意義上的直接挪用，而第二種則更加隱蔽。

第一類挪用：直接轉(zhuǎn)走

比如我們在 FTX 暴雷后發(fā)現(xiàn)，其本應(yīng)存儲在冷錢包中的用戶托管資產(chǎn)，在今年初被同樣由 SBF 控制的 Alameda 借走進行投機交易或彌補虧損。

這種挪用相當(dāng)于將客戶托管的資產(chǎn)對外進行放貸，因此客戶的托管資產(chǎn)直接變成了 Alameda 的欠條。如果 Alameda 能夠持續(xù)盈利并及時還款或許還好，而一旦 Alameda 投資失敗失去償還能力，該欠條的價值便會直接歸零，導(dǎo)致用戶的資產(chǎn)無法兌付。

第二類挪用：使用客戶資產(chǎn)進行交易

第二種挪用相對于第一種方式來說，則顯得更加隱蔽，因為理論上這些資產(chǎn)依然保存在交易所的賬戶或地址中。而且很多時候，交易平臺總資產(chǎn)的價值還會大于負債的價值(也就是用戶存入資產(chǎn)的價值)，這也是許多平臺一再宣稱自己儲備金充足的原因。

那么既然如此，我們?yōu)槭裁催€要將使用客戶資產(chǎn)進行交易稱為「挪用」呢?

我們舉一個比較簡單的例子，假設(shè)某交易平臺只擁有客戶托管資產(chǎn)共 1000 萬美元比特幣(這 1000 萬美元便形成了平臺對客戶的負債，客戶可以隨時申請?zhí)崛?，出于投機目的，平臺將其中 500 萬美元換為了升值潛力更大的 Shib。

在牛市中，平臺購買的 Shib 價格上漲 3 倍到 1500 萬元，我們假設(shè)比特幣價格未變，則此時平臺擁有 1500 萬 Shib+500 萬比特幣共 2000 萬資產(chǎn)。同時欠客戶的負債依然為 1000 萬元比特幣。顯然，這時出具的任何審計報告都會顯示平臺用戶的資產(chǎn)是足額兌付的。

但假如市場轉(zhuǎn)入熊市，這時比特幣價格下跌 50%，而 Shib 直接歸零跌到最高值的 1%。則平臺的資產(chǎn)將變?yōu)?250 萬元(500*50%)的比特幣與 15 萬元(1500*1%)的 Shib，共 265 萬美元。但負債端則依然欠用戶(1000*50%)500 萬美元比特幣。這時平臺資產(chǎn)顯然已經(jīng)不夠兌付所欠用戶的負債。

注意，這時平臺中的資產(chǎn)依然存放在平臺的地址或賬戶中，并沒有出現(xiàn)第一類挪用的情況，但是用戶的資產(chǎn)依然遭受了損失。

這就是為什么在市場轉(zhuǎn)入熊市后平臺更容易暴雷的原因之一：其持有的資產(chǎn)由于平臺自身的投機交易，導(dǎo)致其與客戶存入的資產(chǎn)風(fēng)險敞口不一致。即便曾經(jīng)的審計報告顯示平臺是超額儲備的，同時也不存在第一種挪用情況，但隨著市場價格的變動，平臺依然可能出現(xiàn)資不抵債的問題，最終引起擠兌。

我們從 FTX 的倒閉案例中也能看到第二類挪用的跡象。依據(jù)某些傳言，F(xiàn)TX 在今年年初時其資產(chǎn)還遠高于所欠用戶的負債，主要頭寸為 FTT、Sol 等 FTX 系代幣。但隨著市場下行，使得其資產(chǎn)端貶值的速度遠快過負債端，最終造成了無法彌補的虧空。

如果這些傳言為真，那么說明 FTX 事件兼具了第一類直接挪用與第二類挪用，可以說該平臺已經(jīng)完全無視了最基本的商業(yè)邏輯，將用戶置于無法預(yù)知的風(fēng)險當(dāng)中。

交易平臺挪用資金是正常的商業(yè)行為嗎?

有些觀點認(rèn)為，平臺使用用戶資產(chǎn)獲取更多收益是市場高強度競爭環(huán)境下的無奈之舉，平臺唯一的錯誤在于在交易中虧了錢。如果平臺能夠保持盈利，那么最后所有的惡果都不會發(fā)生。

的確，這種邏輯也基本是目前幣圈交易平臺在激烈競爭下的真實狀況。但是在這里我們依然有必要回答，這種挪用資金的行為是否應(yīng)該被認(rèn)可為正常的商業(yè)活動。

如果我們拋開該問題的主語也就是交易平臺本身不談，僅從后面具體的商業(yè)活動來看，其實這兩類挪用都是早已存在的成熟商業(yè)模式。

第一類挪用其實很像傳統(tǒng)金融中銀行或小貸公司的放貸業(yè)務(wù)，而第二類挪用則對應(yīng)著如基金、VC 等資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。那么既然如此，我們能否說幣圈交易平臺使用用戶資金進行借貸或投資的行為，也是某種提高資金使用效率的「創(chuàng)新」呢?

顯然不能。即便我們完全不考慮監(jiān)管問題，僅從最基本的商業(yè)邏輯來評價，這種行為也是不符合最基本的市場交易原則的。

畢竟如果平臺通過挪用賺了錢，利潤將全歸平臺所有，而一旦發(fā)生虧損，損失卻要由所有用戶承擔(dān)。我們偶爾看到的平臺提供的高額「理財」收益，也往往是在平臺虧空已經(jīng)大到無法彌補時，用于借新還舊的誘餌而已，并不是真正的分紅。

相比來說，銀行或基金公司的商業(yè)模式則完全不同。一般來說，銀行為了補償用戶承擔(dān)的信用風(fēng)險，需要向儲戶支付固定利息，而基金的投資人雖然需要一起承擔(dān)虧損，但在盈利時也會通過分紅獲得絕大部分利潤。

簡單來說，這兩種模式客戶所承擔(dān)的風(fēng)險與潛在收益是對等的，用戶有權(quán)根據(jù)自己的偏好自由選擇，因此是公平的市場交易行為。

相反，交易平臺的挪用則完全處于黑箱之中，平臺不但享受挪用的全部利潤，還不必承擔(dān)萬一投資失敗的風(fēng)險。賺了錢算我的，虧錢則有用戶背鍋，還很難受到主要國家的監(jiān)管和制裁，這種不對等的商業(yè)機會自然會不斷吸引缺乏道德底線的參與者。

更不要說這種不公平的交易也從來沒有在開戶時如實向用戶披露，因此我們?nèi)绻苯訉⑵浣缍槠墼p，其實也一點不過分。

如何解決用戶資產(chǎn)的挪用問題?

老實講，挪用用戶資產(chǎn)的問題也不是什么新問題了，并且也與加密資產(chǎn)本身沒有什么直接關(guān)系。因為在傳統(tǒng)金融中已經(jīng)有過無數(shù)類似的慘痛教訓(xùn)，同時也摸索出了許多成熟的解決方案，這些成熟的解決方案，現(xiàn)在被我們統(tǒng)稱為監(jiān)管。

1. 合規(guī)監(jiān)管

雖然每個國家的監(jiān)管政策略有不同，但總體的思路是基本一致的。比如境內(nèi) A 股投資者比較熟悉的「三方托管」，就是將資產(chǎn)與資金的托管主體從交易平臺轉(zhuǎn)為第三方的銀行與證券登記機構(gòu)，徹底消除券商挪用用戶資金的能力。此外，還有對從業(yè)者的準(zhǔn)入制度，以及對挪用資金等行為嚴(yán)厲的刑事處罰，定期審計制度等等。

這些制度極大的抑制了中心化交易平臺的作惡能力，就以國內(nèi)的券商來說，大家應(yīng)該已經(jīng)很少聽到用戶資產(chǎn)被挪用的新聞了，更是基本沒聽到過擠兌的問題。

2. 無需信任的去中心化交易平臺

除了中心化的解決思路，另一條截然不同的思路是以去中心化交易平臺為代表的「去信任」解決方案。

去中心化的根本目的是降低社會主體間協(xié)作的信任成本。就像剛剛舉的例子，傳統(tǒng)的監(jiān)管思路總是用一個更大的中心化組織來給更小的中心化組織增信。但所有這些依然要建立在最終對某個組織的信任之上。但事實告訴我們，即便這個中心化機構(gòu)強大如美聯(lián)儲，長期來看依然不是那么可靠。(可以回溯下美元一百年來的貶值速度，相較于歸零幣只能說其歸零的速度更加緩慢和平穩(wěn)而已)

因此如果想從根本上解決這個問題，就需要有完全去中心化的技術(shù)平臺。基于對公鏈共識機制以及對智能合約代碼的信任，使得我們可以在沒有監(jiān)管的環(huán)境下構(gòu)建健康的業(yè)務(wù)邏輯。

如現(xiàn)貨交易中的 Uniswap，由于其根本不需要托管用戶資產(chǎn)，因此自然也不會產(chǎn)生挪用的問題。一切業(yè)務(wù)邏輯都基于無法篡改的鏈上代碼，以及攻擊成本極其高昂的公鏈共識機制。

3. 中間地帶

當(dāng)然，目前絕大多數(shù)的加密資產(chǎn)交易平臺，其實都處于前兩種解決方案之間的灰色地帶。既沒有中心化平臺對應(yīng)的監(jiān)管，也沒有去中心化平臺透明可驗證的屬性，因此也就成了挪用用戶資產(chǎn)事件的高發(fā)區(qū)。

其實嚴(yán)格來說，這些中心化平臺都不能夠算作區(qū)塊鏈行業(yè)，而只是交易加密資產(chǎn)并且逃避了監(jiān)管的傳統(tǒng)中心化機構(gòu)。其運營理念與組織方式，也與加密貨幣的核心精神相距甚遠。

當(dāng)然，對于這種處于灰色地帶的中心化機構(gòu)，行業(yè)也還是探索出了一些解決方案，包括近期重新引起人們關(guān)注的默克爾樹資金證明。

限于篇幅原因，這里就不再細談 Merkle tree 的證明邏輯，并且其自身也還有諸多問題沒有得到解決。比如這種證明只能證明在某個時點平臺的資產(chǎn)大于負債，但并不能確定這個時點的資產(chǎn)是否是臨時拆借來的，也不能說明平臺一定不存在第二類挪用的情況。

雖然目前也有改進版解決方案已經(jīng)進入理論設(shè)計階段，包括 Vitalic 這篇文章提出的使用零知識證明輔助驗證的方式，但這些理論構(gòu)想離真正落地還有一定距離。

最后總結(jié)一下，對于目前處在中間地帶的各類交易平臺，所謂的 Merkle tree 資產(chǎn)證明其實只能視為傳統(tǒng)審計機制中一個極小的子集，其所能起到的作用也離大家的預(yù)期相距甚遠。因此 Merkle tree 資產(chǎn)證明只是給交易平臺挪用用戶資產(chǎn)造成一定障礙，但并無法從根本上解決問題。

FTX 破產(chǎn)事件帶來的幾點反思

文章的最后，我們再次從本次的 FTX 暴雷事件總結(jié)一些經(jīng)驗教訓(xùn)。

1. 金融產(chǎn)品的核心是風(fēng)險管理，而不是用戶體驗

任何金融機構(gòu)存在的核心價值都是對風(fēng)險的合理管理，而不是便捷、體驗、速度等各種表面特征。各種本末倒置的行為曾經(jīng)在互聯(lián)網(wǎng)金融中反復(fù)出現(xiàn)，之后又在所謂的「加密機構(gòu)牛市」過后被不斷重演。

而對于普通投資者來說，如果無法使用受到監(jiān)管的合規(guī)中心化交易平臺，又不習(xí)慣操作去中心化的鏈上 DeFi 協(xié)議，那么在使用各種處于灰色地帶的中心化平臺時不妨直接對其進行有罪推定。一旦有任何風(fēng)吹草動便先提為敬，不要試圖用自己的血汗錢，去對賭項目方的個人道德水平。

2. 對個人、組織、強權(quán)的信任都是極不可靠的

我們常說「Don't trust, verified」，但事實是人們依然習(xí)慣于迷信強權(quán)。

而加密貨幣的發(fā)展史已經(jīng)反復(fù)告訴我們，對任何人或組織的迷信都是極不可靠的。我們唯一能夠信任的，是健全的博弈制衡機制(如自由市場「看不見的手」、三權(quán)分立、工作量證明等等)，而不是任何許諾你美好未來的強權(quán)或個人(這里除了已經(jīng)倒掉的 FTX，當(dāng)然也還包括依然呼風(fēng)喚雨的孫哥和 cz 們)。

事實已經(jīng)證明，并將繼續(xù)證明，這些不受制約的中心化主體，只會利用人們的信任對其進行收割。唯一的區(qū)別，可能只是具體的收割方式與時間早晚而已。因此，不要再簡單的將自己的財富寄托于任何不受制約的中心化組織之上，學(xué)會做一個能夠?qū)ψ约贺撠?zé)的「主權(quán)個人」，而不是一個永遠需要別人照顧的巨嬰。

以上就是交易平臺為何總是出現(xiàn)擠兌問題?的詳細內(nèi)容，更多關(guān)于交易平臺擠兌的原因的資料請關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！

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