Ethena是什么 Ethena是機(jī)會(huì)還是風(fēng)險(xiǎn)
2月19日，Ethen Labs向公眾開(kāi)放了其合成美元穩(wěn)定幣存款，成為Crypto Twitter上幾乎所有人關(guān)心討論的熱門(mén)話(huà)題。
通過(guò)兩位數(shù)的收益率和為即將到來(lái)的空投提供積分，Ethena的USDe穩(wěn)定幣迅速膨脹，已經(jīng)超出7.7億美元的供應(yīng)量，成為第六大美元掛鉤穩(wěn)定幣！
盡管Ethena的崛起著實(shí)讓人印象深刻，但該項(xiàng)目并非沒(méi)有批評(píng)者，他們對(duì)Ethena的高收益持懷疑態(tài)度，認(rèn)為它的設(shè)計(jì)方式使其比較容易像Terra/Luna生態(tài)系統(tǒng)一樣崩塌。
本文，我們將討論Ethena是什么，并剖析該協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)，幫助你了解這個(gè)機(jī)會(huì)是否適合你，進(jìn)而做出明智決策！
1、Ethena是什么？
首先，無(wú)論是在加密市場(chǎng)還是在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)，基差交易（basis trades）都有著悠久的歷史，是對(duì)現(xiàn)貨資產(chǎn)和期貨工具之間定價(jià)差異的套利。
這些交易最常見(jiàn)的方式為做多現(xiàn)貨資產(chǎn)和做空對(duì)應(yīng)期貨，由于對(duì)杠桿的需求以及持有現(xiàn)貨資產(chǎn)的附帶成本，期貨工具通常以期貨溢價(jià)交易（即高于標(biāo)的價(jià)格）。
加密市場(chǎng)一直以來(lái)也以期貨溢價(jià)交易方式運(yùn)作，這意味著永續(xù)期貨合約的價(jià)格通常超過(guò)現(xiàn)貨資產(chǎn)的價(jià)格，這就導(dǎo)致了凈融資利率為正的環(huán)境，在這種環(huán)境中，多頭向空頭支付頭寸持倉(cāng)能力。
在這種情況下，人們可以通過(guò)持有現(xiàn)貨加密資產(chǎn)并通過(guò)perps對(duì)沖其持倉(cāng)的名義價(jià)值，輕松部署利潤(rùn)豐厚的delta中性基差交易，從而允許這種策略的使用者免受加密貨幣價(jià)格波動(dòng)的影響，同時(shí)使他們能夠從融資支付中獲取收益。
Ethena本質(zhì)上是一個(gè)開(kāi)放式對(duì)沖基金，采用上述策略來(lái)賺取收益，并將其交易抵押品代幣化為穩(wěn)定幣！
Ethena使用流動(dòng)性質(zhì)押ETH代幣作為抵押品，做空等量的ETH，以創(chuàng)建一個(gè)delta為0的投資組合，這種配置確保了Ethena所持資產(chǎn)的凈值不隨其資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值的變化而波動(dòng)，同時(shí)可以從ETH質(zhì)押和其空頭頭寸的融資支付中獲取收益。
之前曾有多個(gè)協(xié)議采用與Ethena類(lèi)似的策略，但由于對(duì)去中心化交易場(chǎng)所的依賴(lài)，之前的迭代難以擴(kuò)展。以太坊通過(guò)利用像幣安這樣的中心化交易所來(lái)規(guī)避這種流動(dòng)性上限。
為了保護(hù)用戶(hù)的抵押品，Ethena利用場(chǎng)外結(jié)算（OES）解決方案，由信譽(yù)良好的第三方托管機(jī)構(gòu)持有資金，僅將賬戶(hù)余額映射到CEX以提供交易保證金，確保資金永遠(yuǎn)不會(huì)存入中心化交易所。
由于質(zhì)押ETH可以用等值名義價(jià)值的空頭頭寸完美對(duì)沖，USDe可以以1:1的抵押比率鑄造，使Ethena的資本效率與美元資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣（如USDC和USDT）相當(dāng)，同時(shí)還規(guī)避了對(duì)從傳統(tǒng)金融市場(chǎng)獲取資產(chǎn)的依賴(lài)，而傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中資產(chǎn)發(fā)行人須遵守實(shí)體世界的規(guī)定。
雖然Ethena當(dāng)前模式只使用質(zhì)押ETH作為抵押品，但該協(xié)議可能會(huì)進(jìn)一步將BTC作為抵押品以實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模的擴(kuò)展，但這樣做可能會(huì)稀釋USDe的收益，因?yàn)锽TC抵押品不會(huì)產(chǎn)生質(zhì)押收益。
2、Ethena最糟糕的情況是什么？
在加密世界，沒(méi)有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，就不會(huì)有經(jīng)濟(jì)上的回報(bào)。Ethena機(jī)會(huì)參與者不應(yīng)期望還有其他答案。
雖然豐厚的融資利率加上質(zhì)押收益肯定會(huì)帶來(lái)有吸引力的APY年收益率，但并非沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)……
除了DeFi用戶(hù)意料之中的標(biāo)準(zhǔn)加密風(fēng)險(xiǎn)之外，Ethena還具有一些非典型風(fēng)險(xiǎn)因素，曾引發(fā)警報(bào)，還引起了與Terra/Luna算法UST穩(wěn)定幣的比較。
（1）抵押品脫鉤風(fēng)險(xiǎn)
Ethena的主要風(fēng)險(xiǎn)是混合使用LST抵押品和普通的以太幣空頭。雖然這種對(duì)ETH基差交易的優(yōu)化有助于協(xié)議最大化其收益持續(xù)能力，但卻增加了風(fēng)險(xiǎn)！
如果Ethena的LST抵押品與ETH脫鉤，Ethena的ETH空頭將無(wú)法捕捉到波動(dòng)，從而使協(xié)議蒙受賬面損失。
雖然LST的交易通常接近其掛鉤，但我們已經(jīng)目睹了這些代幣的多種脫鉤情況，例如2022年的年中3AC（三箭資本）的黑天鵝清算事件期間，Lido的stETH價(jià)格大打折扣，逼近8%！
2023年4月Shapella升級(jí)啟用了以太坊質(zhì)押提款功能，這使得3AC清算可能創(chuàng)造了我們?cè)谒{(lán)籌股LST中看到的最廣泛的脫鉤，但事實(shí)仍然是，任何未來(lái)的脫鉤事件都將給Ethena的保證金要求（必須部署到交易所的資金數(shù)量，以保持其對(duì)沖敞口，避免其頭寸被清算）帶來(lái)壓力。
一旦達(dá)到清算閾值，Ethena將被迫實(shí)現(xiàn)虧損。
（2）融資利率風(fēng)險(xiǎn)
盡管從一開(kāi)始Ethena的收益可能看起來(lái)很驚人，但重要的是要注意到，之前曾有兩個(gè)協(xié)議試圖擴(kuò)大合成美元穩(wěn)定幣的規(guī)模，但因?yàn)槌霈F(xiàn)了收益率倒掛，都以失敗告終。
為了對(duì)抗負(fù)融資收益，Ethena使用質(zhì)押ETH作為抵押品，這一策略將USDe在三年數(shù)據(jù)回測(cè)中產(chǎn)生負(fù)收益率的天數(shù)從20.5%降低至10.8%。
雖然可以100%確定在某一點(diǎn)上融資利率會(huì)出現(xiàn)倒掛，但加密市場(chǎng)的自然狀態(tài)是期貨溢價(jià)交易，給融資利率施加上行壓力，并為Ethena進(jìn)行基差交易提供有利環(huán)境。
（3）交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)
許多不熟悉Ethena設(shè)計(jì)的人認(rèn)為，將用戶(hù)抵押品部署到中心化交易所是一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)，但使用上述OES托管賬戶(hù)大大減輕了這一風(fēng)險(xiǎn)。
雖然針對(duì)破產(chǎn)交易所進(jìn)行的未結(jié)算對(duì)沖利潤(rùn)可能會(huì)帶來(lái)虧損，但Ethena至少每天都進(jìn)行PnL（盈虧）結(jié)算，以減少對(duì)交易所的資本敞口。
如果Ethena的一家交易所破產(chǎn)，該協(xié)議可能會(huì)被迫對(duì)其他交易所的頭寸使用杠桿，使其投資組合delta變得中性，直到未平倉(cāng)頭寸得以結(jié)算，受影響的OES賬戶(hù)的托管人可以釋放資金。
此外，如果Ethena的OES賬戶(hù)的托管人之一破產(chǎn)，資金獲取可能會(huì)被推遲，這就需要在其他賬戶(hù)上使用杠桿來(lái)對(duì)沖投資組合。
（4）一般加密風(fēng)險(xiǎn)
與許多早期加密協(xié)議的情況一樣，重要的是要切記，Ethena的存款人面臨著協(xié)議團(tuán)隊(duì)騙取用戶(hù)資金的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)轫?xiàng)目密鑰的所有權(quán)目前還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)去中心化。
雖然絕大多數(shù)加密項(xiàng)目在其智能合約中的潛在漏洞方面面臨大量的黑客攻擊風(fēng)險(xiǎn)，但Ethena使用OES托管賬戶(hù)通過(guò)消除使用復(fù)雜智能合約邏輯的需要減輕了這種風(fēng)險(xiǎn)。
3、總結(jié)
在交易所或托管人破產(chǎn)的情況下，Ethena保護(hù)了資產(chǎn)安全，并制定了應(yīng)急計(jì)劃，在資產(chǎn)被凍結(jié)無(wú)法交易的情況下，將他們的投資組合delta變得中性！
由于許多交易所對(duì)其stETH抵押品價(jià)值施行零抵押折扣率，并為Ethena規(guī)模的賬戶(hù)提供50%的保證金要求，該協(xié)議可能會(huì)在清算之際導(dǎo)致其抵押品市場(chǎng)價(jià)值損失高達(dá)65% ！
負(fù)融資利率可能導(dǎo)致收益率的壓縮以及TVL流失，但負(fù)融資利率本身并不會(huì)導(dǎo)致美元貶值。以最高-100%的年化融資利率計(jì)算，每8小時(shí)融資期Ethena的名義損失僅為0.091%！
最重要的是，Ethena還有一個(gè)保險(xiǎn)基金，可以用來(lái)補(bǔ)充保證金賬戶(hù)，以避免被清算，抵消長(zhǎng)期的負(fù)融資收益率，或者在公開(kāi)市場(chǎng)上充當(dāng)USDe的最后買(mǎi)家！
雖然Ethena可以通過(guò)保險(xiǎn)基金來(lái)承擔(dān)一定程度的損失，但一定不要忘了墨菲定律，它提醒我們，任何可能出錯(cuò)的事情都將出錯(cuò)，還是在最糟糕的時(shí)候。
想象一下LST開(kāi)始脫鉤的情況。
中心化交易所通過(guò)降低流動(dòng)性質(zhì)押ETH代幣的抵押品權(quán)重進(jìn)行應(yīng)對(duì)，從而降低了Ethena在清算之前抵押品市場(chǎng)價(jià)值可能遭受的最大損失。
假設(shè)整個(gè)市場(chǎng)在此期間也在拋售，融資利率將變?yōu)樨?fù)值，對(duì)Ethena的抵押品施加進(jìn)一步的壓力，并推動(dòng)協(xié)議更加逼近清算，不得不實(shí)現(xiàn)虧損！
在正常運(yùn)營(yíng)中，Ethena可能不會(huì)使用杠桿，但交易所或托管人的意外破產(chǎn)事件可能會(huì)暫時(shí)凍結(jié)資金，因此需要使用杠桿來(lái)中和投資組合delta。
從理論上講，一個(gè)大幅折扣，加上杠桿賬戶(hù)以及更小的流動(dòng)性質(zhì)押ETH抵押品權(quán)重，可以使Ethena的抵押品處于清算范圍之內(nèi)。
現(xiàn)在任何加密人士都可以進(jìn)行基差交易，Ethena可以輕松地膨脹到數(shù)十億美元的管理規(guī)模，這意味著清算其龐大的質(zhì)押ETH投資組合可能會(huì)進(jìn)一步抑制LST市場(chǎng)價(jià)值，加劇Ethena的賬面損失，并為隨之而來(lái)的死亡螺旋敞開(kāi)大門(mén)！
毫無(wú)疑問(wèn)，上述一系列事件只可能是黑天鵝災(zāi)難事件的結(jié)果，但你一定要知道，參與加密世界你可能面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)都有什么。
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