再質(zhì)押市場(chǎng)解讀：從08年金融危機(jī)看虛擬貨幣再質(zhì)押市場(chǎng)！當(dāng)不良的抵押貸款操作導(dǎo)致違約增加時(shí)，連鎖反應(yīng)的清算、恐慌和流動(dòng)性短缺引發(fā)了全球經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重衰退。今天腳本之家小編給大家詳細(xì)介紹從08年金融危機(jī)看虛擬貨幣再質(zhì)押市場(chǎng)，希望大家喜歡！

導(dǎo)讀

隨著 ETH 質(zhì)押收益降至約 3% ，投資者轉(zhuǎn)向使用一種稱為流動(dòng)性再質(zhì)押代幣（Liquid Restaking Tokens, LRTs）的代幣化再質(zhì)押池，以提高 ETH 計(jì)價(jià)收益。因此，LRTs 中的價(jià)值已經(jīng)飆升至 100 億美元。這一趨勢(shì)的主要推動(dòng)力是約 23 億美元被用作抵押以進(jìn)行杠桿操作。然而，這種策略并非沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。每個(gè) LRTs 的組成部分都有其獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)難以建模，并且鏈上的流動(dòng)性不足，難以在大規(guī)模削減事件中支持有效的清算。

隨著以太坊（ETH）質(zhì)押收益率降至約 3% ，投資者開(kāi)始轉(zhuǎn)向一種名為流動(dòng)再質(zhì)押代幣（LRTs）的代幣化池，以尋求更高的以太坊收益。因此，LRTs 中的價(jià)值激增至 1000 億美元。這一趨勢(shì)主要由約 230 億美元的抵押品推動(dòng)，用于杠桿操作。然而，這也伴隨著風(fēng)險(xiǎn)。LRTs 中的各個(gè)頭寸具有難以預(yù)測(cè)的特異風(fēng)險(xiǎn)，并且鏈上流動(dòng)性不足，難以在大規(guī)模削減事件中進(jìn)行有效清算。

當(dāng)前 LRTs 的情況與 2008 年金融危機(jī)前的狀況有一些相似之處。2003 年，聯(lián)邦基金利率降至 50 年來(lái)的最低點(diǎn) 1% 。為了追求更高的美元回報(bào)，投資者涌入美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)。由于單個(gè)抵押貸款缺乏流動(dòng)性，金融工程師將其打包成抵押貸款支持證券（MBSs）。2008 年崩潰的核心問(wèn)題在于過(guò)度杠桿和 MBSs 的流動(dòng)性不足，這些證券和 LRTs 一樣，包含難以預(yù)測(cè)的特異風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)不良的抵押貸款操作導(dǎo)致違約增加時(shí)，連鎖反應(yīng)的清算、恐慌和流動(dòng)性短缺引發(fā)了全球經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重衰退。

鑒于這些相似之處，我們應(yīng)該反思并嘗試回答：我們能從過(guò)去的教訓(xùn)中學(xué)到什么？

2008 年簡(jiǎn)要?dú)v史

（注意：這里還有很多未提及的內(nèi)容，但為了保持主題，我挑選了一些與我們故事最相關(guān)的內(nèi)容）。

導(dǎo)致 2008 年經(jīng)濟(jì)衰退的一個(gè)簡(jiǎn)化故事如下：

貸款發(fā)起人和證券化者的激勵(lì)機(jī)制

對(duì)抵押貸款支持證券（MBSs）需求的增加自然激勵(lì)了抵押貸款的供給增加。因此，“發(fā)起和分配”模型日益流行。這使得抵押貸款機(jī)構(gòu)（發(fā)起人）迅速將違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給證券化者，再將其轉(zhuǎn)移給尋求更高收益的交易者（分配）。通過(guò)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)起貸款的過(guò)程變得更加可擴(kuò)展，因?yàn)樗麄兛梢钥焖侔l(fā)起和出售抵押貸款債務(wù)，而無(wú)需龐大的資產(chǎn)負(fù)債表和有效的風(fēng)險(xiǎn)管理。

這里存在我們的第一個(gè)委托-代理問(wèn)題：由于抵押貸款發(fā)起人不需要承擔(dān)他們發(fā)放的貸款的風(fēng)險(xiǎn)，他們有手段和動(dòng)機(jī)在幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的情況下去發(fā)放更多的抵押貸款。這種激勵(lì)機(jī)制導(dǎo)致的結(jié)果是，一種極其糟糕的抵押貸款類型出現(xiàn)了，被稱為“設(shè)計(jì)用于違約”的貸款。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的激勵(lì)

然而，除了抵押貸款發(fā)起人和證券化機(jī)構(gòu)，還有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在支撐這些看似穩(wěn)定的收益來(lái)源。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的加入也發(fā)揮了重要作用。根據(jù)每個(gè)特定的抵押貸款支持證券 (MBS) 的結(jié)構(gòu)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)評(píng)估哪些證券是優(yōu)質(zhì)的（AAA），哪些是高風(fēng)險(xiǎn)的（B 級(jí)及以下）。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的參與通過(guò)兩種方式加速了金融危機(jī)的到來(lái)：

• 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的費(fèi)用由負(fù)責(zé)將抵押貸款打包和證券化的機(jī)構(gòu)支付。這種利益沖突導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了爭(zhēng)取更多業(yè)務(wù)，競(jìng)相降低評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。例如，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) Fitch 因?yàn)檩^少授予 AAA 評(píng)級(jí)，幾乎失去了所有的 MBS 評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。

• 當(dāng)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)模型是有缺陷的，特別是它們錯(cuò)誤地假設(shè)不同抵押貸款之間的違約風(fēng)險(xiǎn)是獨(dú)立的。結(jié)果，證券化機(jī)構(gòu)可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì) MBS 進(jìn)行分級(jí)（最風(fēng)險(xiǎn)的部分在違約時(shí)首先承受 X% 的損失），以創(chuàng)建債務(wù)抵押證券 (CDO)。風(fēng)險(xiǎn)最低的部分更有可能獲得 AAA 評(píng)級(jí)，而風(fēng)險(xiǎn)最高的部分可以重新打包、重新分級(jí)，再次進(jìn)行評(píng)級(jí)。這些新 CDO 的頂級(jí)部分往往會(huì)被重新授予 AAA 評(píng)級(jí)（需要注意的是，違約概率并不是獨(dú)立的）。

過(guò)度使用杠桿

1988 年，巴塞爾協(xié)議 I (Basel I Capital Accord) 獲批，規(guī)定了國(guó)際活躍銀行的資本要求。所謂資本要求，指的是銀行在持有每一美元的“風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)”資產(chǎn)時(shí)，必須相應(yīng)儲(chǔ)備多少資本。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，這實(shí)際上限定了銀行的最大杠桿比率為 12.5 : 1 。如果你熟悉加密貨幣的借貸協(xié)議，可以把風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資本要求看作類似于不同資產(chǎn)的貸款價(jià)值比 (Loan-to-Value ratio)。但實(shí)際上，“風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)”并不總是為了減少風(fēng)險(xiǎn)，它有時(shí)被用作鼓勵(lì)銀行追求其他目標(biāo)的工具。為了鼓勵(lì)銀行為住房抵押貸款提供融資，住房抵押貸款相關(guān)的證券被設(shè)定為商業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)的一半（50% ），這意味著銀行可以使用兩倍的杠桿（25 : 1）。到了 2007 年，巴塞爾協(xié)議 II (Basel II) 進(jìn)一步降低了 AAA 評(píng)級(jí)抵押貸款支持證券 (MBS) 的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，使得銀行可以將杠桿比率提高到 62.5 : 1 （注意：評(píng)級(jí)較低的 MBS 杠桿率則更低）（政府問(wèn)責(zé)辦公室關(guān)于抵押貸款相關(guān)資產(chǎn)的報(bào)告）。

盡管有資本要求，銀行通過(guò)特殊投資工具 (SIVs) 實(shí)現(xiàn)了“評(píng)級(jí)和監(jiān)管套利”，從而規(guī)避了更多的杠桿限制。SIV 是銀行“贊助”的一個(gè)獨(dú)立法律實(shí)體，但它擁有獨(dú)立的資產(chǎn)負(fù)債表。盡管 SIV 自身幾乎沒(méi)有信用記錄，但它們依然能以較低的利率借款來(lái)購(gòu)買資產(chǎn)，因?yàn)橥饨缙毡檎J(rèn)為“贊助”銀行會(huì)在出現(xiàn)損失時(shí)提供支持。實(shí)際上，銀行和這些表外的 SIVs 幾乎是一體的。

長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，銀行不需要為 SIVs 的債務(wù)滿足任何資本要求。直到安然公司通過(guò)將債務(wù)隱藏在精心設(shè)計(jì)的表外工具中來(lái)支撐股價(jià)，最終導(dǎo)致崩潰，監(jiān)管機(jī)構(gòu)才開(kāi)始重新審視這一問(wèn)題。不過(guò)，盡管如此，監(jiān)管上并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變動(dòng)——SIVs 仍然只需遵守其贊助銀行 10% 的資本要求。用杠桿比率來(lái)表示，銀行仍然可以通過(guò) SIVs 對(duì) AAA 評(píng)級(jí)的抵押貸款支持證券 (MBS) 使用 625 : 1 的杠桿。（注意：這并不意味著銀行一定會(huì)最大化杠桿或只持有 MBS，只是他們有這樣的能力）。

因此，SIVs 很快成為全球金融系統(tǒng)中為抵押貸款提供資金的最主要渠道（Tooze 60）。

復(fù)雜性帶來(lái)的不透明性

從中我們也可以學(xué)到復(fù)雜性的重要教訓(xùn)。金融并不簡(jiǎn)單，它的核心是某些參與者比其他人更擅長(zhǎng)評(píng)估和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。單獨(dú)評(píng)估一支政府債券相對(duì)比較容易。一筆抵押貸款雖然復(fù)雜一些，但仍在合理范圍內(nèi)。但如果面對(duì)的是一組基于復(fù)雜假設(shè)的抵押貸款池呢？或者是基于更多假設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)分層？再或者是經(jīng)過(guò)多次重新打包和分層的抵押貸款池？這無(wú)疑讓人頭昏腦脹。

在這些復(fù)雜的打包和分層過(guò)程中，許多人會(huì)選擇把風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的工作交給“市場(chǎng)”，而不再對(duì)這些衍生品進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查。

而衍生品市場(chǎng)對(duì)復(fù)雜性的追求背后有很大的利益驅(qū)動(dòng)，這種復(fù)雜性往往有利于精明的投資者，而不利于缺乏經(jīng)驗(yàn)的人。當(dāng)金融工程師、高盛員工 Fabrice “fabulous Fab” Tourre 被問(wèn)到誰(shuí)會(huì)購(gòu)買他們的合成 CDO 時(shí)，他的回答是：“比利時(shí)的寡婦和孤兒”（Blinder 78）。

但是“華爾街貪婪！”的敘述過(guò)于簡(jiǎn)單化了。事實(shí)上，最終從 2004 年到 2007 年（即市場(chǎng)最狂熱的時(shí)期）發(fā)行的 AAA 評(píng)級(jí)債券損失并不算嚴(yán)重——到 2011 年的累計(jì)損失僅為 17 個(gè)基點(diǎn)——然而全球市場(chǎng)卻經(jīng)歷了史無(wú)前例的崩潰。這表明，過(guò)度杠桿和不良抵押品可能并不是唯一的原因。

在《信用危機(jī)》一書(shū)中，Gorten 和 Ordonez 提出，當(dāng)披露抵押品質(zhì)量的信息需要支付成本時(shí)，即使是日常的市場(chǎng)波動(dòng)也可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。模型顯示，隨著市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間未遭遇重大沖擊，放貸機(jī)構(gòu)會(huì)減少用于評(píng)級(jí)的信息成本。因此，帶有低質(zhì)量且評(píng)級(jí)成本高的抵押品的借款人逐漸進(jìn)入市場(chǎng)（例如，SIV 中持有的次級(jí)抵押貸款支持證券）。由于評(píng)級(jí)降低，借貸成本下降，進(jìn)而提升了市場(chǎng)活動(dòng)，因?yàn)榻杩钊四軌蛞愿统杀精@得抵押品。然而，當(dāng)某些高風(fēng)險(xiǎn)抵押品的價(jià)值出現(xiàn)小幅下跌時(shí)，債權(quán)人可能會(huì)重新選擇支付評(píng)級(jí)成本進(jìn)行評(píng)估。結(jié)果，放貸機(jī)構(gòu)開(kāi)始回避那些評(píng)級(jí)成本高的抵押品，即使它們的質(zhì)量并不差。這種信貸緊縮可能導(dǎo)致市場(chǎng)活動(dòng)大幅下降（Gorton 和 Ordonez）。

MBS（抵押貸款支持證券）與 LRT（流動(dòng)性回報(bào)工具）之間的相似之處

加密市場(chǎng)（尤其是以太坊）對(duì)安全 ETH 收益的需求，類似于傳統(tǒng)金融中對(duì)安全美元收益的追求。與 2003 年政府債券的美元收益類似，ETH 質(zhì)押帶來(lái)的收益也在逐步壓縮。隨著約 30% 的 ETH 供應(yīng)被質(zhì)押，目前收益率已降至大約 3% 。

與 2008 年的抵押貸款支持證券 (MBS) 類似，質(zhì)押收益率的下降促使市場(chǎng)尋找更高風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)以獲取更大的回報(bào)。這種類比并不新鮮。特別是在 Alex Evans 和 Tarun Chitra 的文章《PoS 和 DeFi 可以從抵押貸款支持證券中學(xué)到什么》中，他們將液態(tài)質(zhì)押代幣 (LSTs) 比作 MBS。這篇文章討論了 LSTs 如何幫助質(zhì)押者同時(shí)獲得保障網(wǎng)絡(luò)安全的質(zhì)押收益和 DeFi 收益，避免兩者競(jìng)爭(zhēng)。從那時(shí)起，LST 持有者主要通過(guò)將其作為抵押物借貸來(lái)增加杠桿。

然而，MBS（抵押貸款支持證券）與流動(dòng)再質(zhì)押代幣（LRTs）之間的關(guān)系似乎更加復(fù)雜。

雖然像 stETH 這樣的 LST 將具有相對(duì)同質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)的驗(yàn)證者聚集在一起（因?yàn)樗鼈凃?yàn)證的是相對(duì)穩(wěn)定的協(xié)議），但再質(zhì)押市場(chǎng)則完全不同。再質(zhì)押協(xié)議促進(jìn)了對(duì)各種主動(dòng)驗(yàn)證服務(wù)（AVS）進(jìn)行質(zhì)押的同時(shí)聚合。為了激勵(lì)用戶存款，這些 AVS 向質(zhì)押者和運(yùn)營(yíng)商支付費(fèi)用。與普通的 ETH 質(zhì)押相比，ETH 再質(zhì)押的機(jī)會(huì)數(shù)量是無(wú)限制的——但因此也可能存在獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)（例如，獨(dú)特的懲罰條件）。

由于收益率更高，尋求風(fēng)險(xiǎn)的加密市場(chǎng)紛紛涌向存款，截至撰寫(xiě)本文時(shí)，鎖倉(cāng)總價(jià)值（TVL）約為 140 億美元。在這一增長(zhǎng)中，流動(dòng)再質(zhì)押代幣（LRTs）占據(jù)了重要份額（約 100 億美元），這些代幣化了再質(zhì)押頭寸池中的股份。

一方面，普通的 ETH 質(zhì)押收益讓人感覺(jué)像是“政府發(fā)行和支持”。例如，大多數(shù)質(zhì)押者可能假設(shè)，在發(fā)生導(dǎo)致大規(guī)模懲罰的重大共識(shí)錯(cuò)誤時(shí)，以太坊將會(huì)進(jìn)行硬分叉處理。

另一方面，再質(zhì)押收益可以來(lái)自任何來(lái)源。它們不能依靠在協(xié)議中發(fā)行 ETH 來(lái)激勵(lì)持續(xù)的安全性。如果出現(xiàn)自定義懲罰條件的實(shí)施缺陷，以太坊的硬分叉將引發(fā)更多爭(zhēng)議。如果情況足夠危急，也許我們能看到來(lái)自 DAO 黑客攻擊的硬分叉是否導(dǎo)致了任何道德風(fēng)險(xiǎn)，這與銀行救助相關(guān)，這些銀行被認(rèn)為是“太大而不能倒”，否則將對(duì)全球金融系統(tǒng)造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

LRT 發(fā)行者和 ETH 再質(zhì)押者的激勵(lì)與尋求更高收益的抵押貸款證券化者和銀行的激勵(lì)是相似的。因此，我們可能會(huì)看到加密領(lǐng)域中設(shè)計(jì)為違約的貸款不僅可能出現(xiàn)，而且可能變得普遍。一種特定類型的違約貸款被稱為 NINJA 貸款，因?yàn)榻杩钊藳](méi)有收入、沒(méi)有工作和沒(méi)有資產(chǎn)。在再質(zhì)押中，這種現(xiàn)象表現(xiàn)為低質(zhì)量的主動(dòng)驗(yàn)證服務(wù)（AVS）獲得大量 LRT 抵押品，以獲取通過(guò)代幣通貨膨脹提供的短期收益。如我們將在后續(xù)章節(jié)中討論的，如果這種情況大規(guī)模發(fā)生，將會(huì)存在一些重要的風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)

最顯著的金融風(fēng)險(xiǎn)是發(fā)生懲罰事件（slashing event），導(dǎo)致 LRT 的價(jià)值跌破各類信用協(xié)議的清算閾值。此類事件將導(dǎo)致 LRT 的清算，并可能對(duì)相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格產(chǎn)生重大影響，因?yàn)?LRT 中的資產(chǎn)將被解鎖并出售為更穩(wěn)定的資產(chǎn)。如果初始的清算事件足夠大，可能會(huì)引發(fā)其他資產(chǎn)的連鎖反應(yīng)清算。

我可以想到兩種可能的情形使這種情況實(shí)際發(fā)生：

• 新實(shí)施的懲罰條件中的漏洞。新協(xié)議將會(huì)有新的懲罰條件，這意味著可能出現(xiàn)影響大量操作員的新漏洞。如果“設(shè)計(jì)為違約”的主動(dòng)驗(yàn)證服務(wù)（AVS）變得非常普遍，這種結(jié)果發(fā)生的可能性很高。也就是說(shuō)，懲罰事件的規(guī)模也非常重要。目前，AAVE（在撰寫(xiě)本文時(shí)，其 LRT 抵押品為 22 億美元）對(duì)借用 ETH 抵押 weETH（最受歡迎的 LRT）的清算閾值為 95% ——這意味著，利用漏洞需要導(dǎo)致超過(guò) 5% 的抵押品受到懲罰事件的影響，以啟動(dòng)第一波清算。

• 社會(huì)工程攻擊。攻擊者（無(wú)論是協(xié)議還是操作員）可以說(shuō)服各種 LRT 向他們投資資本。之后，他們會(huì)對(duì) LRT 建立一個(gè)大規(guī)模的空頭頭寸（可能還包括 ETH 和其他衍生品）。由于這些資本并不屬于他們，因此，他們沒(méi)有太多的風(fēng)險(xiǎn)，除了聲譽(yù)。如果構(gòu)建者或操作員并不在乎他們的社會(huì)聲譽(yù)（可能是因?yàn)樗麄兪腔模铱疹^頭寸和攻擊獎(jiǎng)金的收益足夠可觀，他們應(yīng)該能夠獲得相當(dāng)可觀的利潤(rùn)。

當(dāng)然，所有這些情況只有在懲罰機(jī)制被啟用的情況下才有可能——而這并不總是如此。但是，在懲罰機(jī)制啟用之前，再質(zhì)押（restaking）對(duì)協(xié)議經(jīng)濟(jì)安全的好處是微乎其微的，因此我們應(yīng)該為懲罰風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)啟做好準(zhǔn)備。

避免過(guò)去的錯(cuò)誤

所以最大的疑問(wèn)依然是……我們能從過(guò)去中學(xué)到什么呢？

激勵(lì)機(jī)制很重要

目前，流動(dòng)性再質(zhì)押代幣化之間的競(jìng)爭(zhēng)主要集中在提供最高的以 ETH 計(jì)的收益上。類似于對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)抵押貸款的需求增加，我們將看到對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)主動(dòng)驗(yàn)證服務(wù)（AVS）的需求——我認(rèn)為，這正是大部分懲罰（和清算）風(fēng)險(xiǎn)所在。單獨(dú)的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并不太令人擔(dān)憂，但當(dāng)它們被用來(lái)承擔(dān)過(guò)度杠桿而沒(méi)有足夠流動(dòng)性時(shí)，它們就會(huì)成為一個(gè)問(wèn)題。

為了限制過(guò)度的杠桿，借貸協(xié)議設(shè)定了供應(yīng)上限（supply cap），這決定了協(xié)議可以作為抵押品接受多少特定資產(chǎn)。供應(yīng)上限在很大程度上取決于可用的流動(dòng)性。如果流動(dòng)性很少，那么清算者將更難將清算出的抵押品兌換成穩(wěn)定幣。

類似于銀行為了增加投資組合的名義價(jià)值而承擔(dān)過(guò)度杠桿，借貸協(xié)議可能會(huì)有顯著的激勵(lì)去違反最佳實(shí)踐，以支持更多的杠桿。雖然我們希望市場(chǎng)能夠完全避免這種情況，但歷史，例如 2008 年等事件告訴我們，當(dāng)人們面臨利潤(rùn)承諾且信息揭示成本較高時(shí)，往往傾向于委托他人（或完全忽視）盡職調(diào)查。

從過(guò)去的錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)（例如，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的激勵(lì)）告訴我們，構(gòu)建一個(gè)無(wú)偏見(jiàn)的第三方來(lái)幫助評(píng)估和協(xié)調(diào)不同抵押品類型和借貸協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)將非常有幫助——尤其是流動(dòng)性再質(zhì)押（LRT）及其保障的協(xié)議。并利用他們的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估提出安全的、行業(yè)范圍內(nèi)的清算閾值和供應(yīng)上限建議。協(xié)議偏離這些建議的程度應(yīng)該公開(kāi)以便進(jìn)行監(jiān)控。在理想的情況下，這個(gè)組織不應(yīng)由那些可能從高風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)中獲益的人資助，而應(yīng)由那些希望做出知情決策的人資助。也許這可以是一個(gè)眾包的倡議，一個(gè)以太坊基金會(huì)的資助，或者是一個(gè)盈利性的“來(lái)為工具，留為網(wǎng)絡(luò)”項(xiàng)目，為個(gè)人借貸者和借款者服務(wù)。

在得到以太坊基金會(huì)資助的支持下，L2 Beat 在管理 Layer 2 的類似倡議方面做得很好。因此，我對(duì)類似的事情在再質(zhì)押中能夠成功抱有一些希望——例如，Gauntlet（由 Eigenlayer 基金會(huì)資助）似乎已經(jīng)開(kāi)始了，盡管目前尚無(wú)關(guān)于杠桿的信息。然而，即使這樣的項(xiàng)目得以建立，完全消除風(fēng)險(xiǎn)的可能性不大，但至少可以降低市場(chǎng)參與者獲取信息的成本。

這也引出了第二個(gè)相關(guān)觀點(diǎn)。

模型不足和流動(dòng)性短缺

我們之前討論了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和抵押貸款證券化公司如何嚴(yán)重高估了抵押貸款違約的獨(dú)立性。我們從中學(xué)到的教訓(xùn)是，美國(guó)某一地區(qū)房?jī)r(jià)的下跌可以大幅影響其他地區(qū)的房?jī)r(jià)，不僅在美國(guó)其他地方，而且還影響全球。

為什么？

因?yàn)橐恍〔糠执笮蛥⑴c者提供了全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的大部分流動(dòng)性，而這些參與者也持有抵押貸款支持證券（MBS）。當(dāng)不良的抵押貸款實(shí)踐導(dǎo)致 MBS 價(jià)格下跌時(shí)，這些大型參與者向市場(chǎng)提供流動(dòng)性的能力也隨之減弱。由于資產(chǎn)需要在流動(dòng)性較差的市場(chǎng)中出售以償還貸款，各地的價(jià)格（無(wú)論是否與抵押貸款相關(guān)）也隨之下跌。

對(duì)“共享”流動(dòng)性的類似高估可能在借貸協(xié)議參數(shù)設(shè)置中無(wú)意間產(chǎn)生。供應(yīng)上限的設(shè)定旨在確保協(xié)議中的抵押品可以在不導(dǎo)致破產(chǎn)的情況下被清算。然而，流動(dòng)性是每個(gè)信用協(xié)議依賴的共享資源，以確保在清算時(shí)的償付能力。如果一個(gè)協(xié)議根據(jù)某一時(shí)刻的流動(dòng)性設(shè)置其供應(yīng)上限，其他一些協(xié)議可以逐個(gè)進(jìn)行自己的供應(yīng)上限決策，從而使每個(gè)先前關(guān)于可用流動(dòng)性的假設(shè)失去準(zhǔn)確性。因此，借貸協(xié)議應(yīng)避免獨(dú)立做出決策（除非它們沒(méi)有優(yōu)先獲取流動(dòng)性的權(quán)限）。

不幸的是，如果流動(dòng)性在任何時(shí)候?qū)θ魏稳硕际菬o(wú)需權(quán)限訪問(wèn)的，協(xié)議將很難安全地設(shè)定參數(shù)。然而，如果能夠在某些情況下給予流動(dòng)性優(yōu)先訪問(wèn)權(quán)，這種不確定性便有了解決方案。例如，作為抵押品的資產(chǎn)的現(xiàn)貨市場(chǎng)可以設(shè)置一個(gè)鉤子，每當(dāng)進(jìn)行交換時(shí)，就查詢借貸協(xié)議以檢查是否可以進(jìn)行清算。如果清算正在進(jìn)行中，則市場(chǎng)只能允許通過(guò)借貸協(xié)議本身的消息調(diào)用來(lái)觸發(fā)資產(chǎn)銷售。這個(gè)功能可以讓借貸協(xié)議通過(guò)與交易所合作，更有信心地設(shè)定供應(yīng)上限。

案例研究：

我們可能已經(jīng)有一個(gè)案例研究可以觀察到 LRT 市場(chǎng)的發(fā)展。

AAVE 鏈上提供了超過(guò) 22 億美元的 weETH 抵押品，但根據(jù) Gauntlet 的儀表板，退出路徑至 wstETH、wETH 或 rETH 的鏈上流動(dòng)性僅為 3700 萬(wàn)美元（這甚至沒(méi)有考慮滑點(diǎn)或 USDC 退出，使得實(shí)際流動(dòng)性更差）。

隨著其他借貸協(xié)議開(kāi)始接受 weETH 抵押品（例如，Spark 當(dāng)前的 weETH 總鎖倉(cāng)金額超過(guò) 1.5 億美元），對(duì)少量流動(dòng)性的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)加劇。

以 weETH 作為抵押的 ETH 借款的清算閾值為 95% ，這意味著價(jià)值超過(guò) 5% 的 LRT 抵押品的清算事件應(yīng)該足以觸發(fā)第一波清算。因此，數(shù)億到數(shù)十億美元的賣壓將涌入市場(chǎng)。這幾乎肯定會(huì)導(dǎo)致 wstETH 和 ETH 的賣壓涌現(xiàn)，因?yàn)榍逅阏邔①Y產(chǎn)轉(zhuǎn)換為 USDC，進(jìn)而冒著對(duì) ETH 和相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行后續(xù)波清算的風(fēng)險(xiǎn)。但正如前面提到的，只要沒(méi)有發(fā)生清算，風(fēng)險(xiǎn)就很小。因此，AAVE 和其他信用協(xié)議中的存款目前應(yīng)該是安全的，不會(huì)面臨清算風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵區(qū)別

如果不討論一些關(guān)鍵區(qū)別，就不適合寫(xiě)一整篇關(guān)于 LRT 和 MBS 之間相似性的文章（以及今天的加密貨幣與 2008 年之前的金融體系）。雖然本文傳達(dá)了一些 MBS 和 LRT 之間的相似性，但它們顯然存在差異。

最重要的區(qū)別之一是鏈上杠桿的開(kāi)放性、超額抵押、算法驅(qū)動(dòng)和透明性與銀行及影子銀行杠桿的特點(diǎn)。超額抵押的資本效率低下帶來(lái)了一些重要的優(yōu)勢(shì)。例如，如果借款人違約（且有足夠的流動(dòng)性），貸款人應(yīng)該總是期望能夠收回款項(xiàng)——這對(duì)于不足抵押的貸款則不一樣。它們的開(kāi)放和算法驅(qū)動(dòng)的特性也使得資產(chǎn)能夠立即進(jìn)行清算，并允許任何人參與清算。因此，不可信的保管人和陰險(xiǎn)的交易對(duì)手無(wú)法采取有害的操作，例如延遲清算、以低于其價(jià)值的價(jià)格執(zhí)行清算以及在未獲得同意的情況下重新抵押抵押品。

透明性是一個(gè)重要的優(yōu)勢(shì)。關(guān)于協(xié)議余額和抵押品質(zhì)量的鏈上信息可供任何人驗(yàn)證。在之前討論的 Gorten 和 Ordonez 的研究背景下，我們可以說(shuō) DeFi 在一個(gè)評(píng)估抵押品質(zhì)量成本較低的環(huán)境中運(yùn)作。因此，揭示抵押品質(zhì)量信息的成本應(yīng)該更低，從而使市場(chǎng)能夠以更低的成本和更頻繁地進(jìn)行調(diào)整。實(shí)際上，這意味著借貸協(xié)議和用戶擁有更豐富的信息資源，以便在關(guān)鍵參數(shù)選擇上做出決策。然而，值得注意的是，對(duì)于再質(zhì)押，仍然存在一些主觀的鏈下因素，例如代碼質(zhì)量和團(tuán)隊(duì)背景，獲取這些信息的成本較高。

一個(gè)軼事性的跡象是，自 BlockFi、Celsius 等公司倒閉后，鏈上的借貸活動(dòng)似乎增加了。值得注意的是，我們看到 AAVE 和 Morpho 的存款顯著增長(zhǎng)，但幾乎沒(méi)有出現(xiàn)與之前周期相當(dāng)規(guī)模的鏈下借貸操作。然而，獲取關(guān)于當(dāng)前鏈下借貸市場(chǎng)規(guī)模的具體數(shù)據(jù)并不容易——這意味著可能存在顯著但未被廣泛宣傳的增長(zhǎng)。除非出現(xiàn)直接的借貸協(xié)議黑客攻擊，其他條件不變，基于上述原因，鏈上杠桿的實(shí)現(xiàn)應(yīng)該更具韌性。

隨著 LRT 的被削減風(fēng)險(xiǎn)的增加，我們可能會(huì)再次迎來(lái)一個(gè)絕佳的機(jī)會(huì)，親眼見(jiàn)證透明、超額抵押、開(kāi)放和算法驅(qū)動(dòng)的借貸在實(shí)際操作中的利弊。最后，也許最大的區(qū)別在于，如果出現(xiàn)意外，我們沒(méi)有政府來(lái)救助我們。對(duì)于貸款人來(lái)說(shuō)，也沒(méi)有政府的支持或凱恩斯主義代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)。只有代碼、其狀態(tài)以及狀態(tài)的變化。因此，我們應(yīng)盡量避免不必要的錯(cuò)誤。

以上就是腳本之家小編給大家分享的從08年金融危機(jī)看虛擬貨幣再質(zhì)押市場(chǎng)的詳細(xì)介紹了，希望大家喜歡！

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