為什么穩(wěn)定幣越火，美聯(lián)儲越焦慮？
穩(wěn)定幣結合了技術創(chuàng)新與金融體系，帶來支付效率同時挑戰(zhàn)央行的貨幣控制。它們類似「全儲備銀行」，雖不創(chuàng)造信用貨幣，卻可能影響流動性與利率。未來發(fā)展可能走向部分準備金制度或與 CBDC 融合，重塑全球金融格局。
為什么穩(wěn)定幣越火，美聯(lián)儲越焦慮？
區(qū)塊鏈金融的興起，引發(fā)了關于貨幣未來的激烈討論，許多話題原本僅限于學術界和央行政策圈。穩(wěn)定幣——一種旨在與國家法幣保持等值的數(shù)字資產(chǎn)——已成為傳統(tǒng)金融與去中心化金融之間的主流橋梁。雖然現(xiàn)在有很多人看好穩(wěn)定幣的采用前景，但從美國的立場來看，推動穩(wěn)定幣可能并非最佳選擇，因為它會擾亂美元的貨幣創(chuàng)造機制。
簡要總結： 穩(wěn)定幣實際上在與美國銀行系統(tǒng)中的存款規(guī)模競爭。因此，它削弱了通過「部分準備金制度」進行的貨幣創(chuàng)造機制，也影響了美聯(lián)儲實施貨幣政策的有效性（無論是通過公開市場操作還是其他方式調(diào)控貨幣供給），因為它減少了銀行系統(tǒng)中的總存款量。
尤其需要指出的是，相比銀行以長期債券為抵押的貨幣乘數(shù)效應，穩(wěn)定幣的貨幣創(chuàng)造能力非常有限，因為穩(wěn)定幣主要是以短期國債作為抵押（這些資產(chǎn)對利率變化不敏感）。因此，穩(wěn)定幣在美國的廣泛使用，可能會削弱「貨幣傳導機制」的效果。
即便穩(wěn)定幣可能提升對國債的需求，降低美國政府的再融資成本，其對貨幣創(chuàng)造的影響依然存在。
只有在美元作為抵押品重新以「銀行存款」的形式回流至銀行系統(tǒng)時，貨幣創(chuàng)造才能維持不變。但現(xiàn)實是，這種做法對穩(wěn)定幣發(fā)行方來說不劃算，因為他們會因此錯失「無風險國債收益」。
銀行也無法將穩(wěn)定幣當作法幣存款來處理，因為穩(wěn)定幣是由私人機構發(fā)行的，這會帶來額外的對手方風險。
美國政府也不太可能將因購買國債而流入穩(wěn)定幣體系的資金重新導回銀行系統(tǒng)。因為這些資金是以不同利率售出的，政府要支付國債利率與銀行存款利率之間的利差，這將加重聯(lián)邦財政負擔。
更關鍵的是：穩(wěn)定幣的「自我托管」特性與銀行存款的托管機制不兼容。除了鏈上資產(chǎn)，幾乎所有數(shù)字資產(chǎn)都需要托管。因此，在美國境內(nèi)穩(wěn)定幣規(guī)模的擴大，直接威脅貨幣創(chuàng)造機制的正常運作。
唯一能讓穩(wěn)定幣與貨幣創(chuàng)造兼容的方式是：讓穩(wěn)定幣發(fā)行方以銀行身份運營。但這本身就非常具有挑戰(zhàn)性，涉及監(jiān)管合規(guī)、金融利益集團等多個復雜問題。
當然，從美國政府的全球視角來看，推動穩(wěn)定幣是利大于弊的：它有助于擴展美元的主導地位，強化美元作為全球儲備貨幣的地位，使跨境支付更高效，并極大幫助那些急需穩(wěn)定貨幣的非美國地區(qū)用戶。只是，在不破壞本國貨幣創(chuàng)造機制的前提下，要在美國境內(nèi)大力推行穩(wěn)定幣，會相當困難。
為了更詳細地解釋這篇文章的核心內(nèi)容，從多個角度剖析了穩(wěn)定幣的運作邏輯：
部分準備金制度與貨幣乘數(shù)效應：穩(wěn)定幣在儲備支持上的機制與傳統(tǒng)商業(yè)銀行截然不同。
監(jiān)管限制與經(jīng)濟穩(wěn)定性：探討穩(wěn)定幣如何挑戰(zhàn)現(xiàn)有的貨幣政策框架、市場流動性與金融穩(wěn)定。
未來圖景：展望可能的監(jiān)管模式、部分準備金模型以及央行數(shù)字貨幣的發(fā)展路徑。
部分準備金制度 vs 完全儲備支持的穩(wěn)定幣
經(jīng)典的貨幣乘數(shù)原理
在主流貨幣理論中，貨幣創(chuàng)造的核心機制是「部分準備金制度」。一個簡化模型可以說明商業(yè)銀行如何將基礎貨幣（通常記作 M 0）擴展成更廣義的貨幣形式，如 M 1 和 M2。
若 R 是法定或銀行自主設定的準備金率，則標準貨幣乘數(shù)約為：
m = 1 / R
舉例來說，如果銀行必須將 10% 的存款作為準備金保留，則貨幣乘數(shù) m 約為 10 。這意味著系統(tǒng)中每注入 1 美元（如通過公開市場操作），最終在銀行系統(tǒng)中可能形成高達 10 美元的新存款。
M 0 （貨幣基礎）：流通中的現(xiàn)金 + 商業(yè)銀行在中央銀行的準備金
M 1 ：流通現(xiàn)金 + 活期存款 + 可開支票的其他存款
M2：M 1 + 定期存款、貨幣市場賬戶等
在美國，M 1 ≈ 6 × M 0 。這種擴張機制支撐了現(xiàn)代信貸體系的發(fā)展，是抵押貸款、企業(yè)融資及其他生產(chǎn)性資本運作的核心基礎。
穩(wěn)定幣作為「狹義銀行」
在公鏈上發(fā)行的穩(wěn)定幣（如 USDC、USDT）通常承諾以法幣儲備、美國國債或其他高流動性資產(chǎn)進行 1: 1 支持。因此，這些發(fā)行方并不像傳統(tǒng)商業(yè)銀行那樣「借出」客戶存款。相反，他們通過發(fā)行可完全兌換為「真美元」的數(shù)字代幣，在鏈上提供流動性。
從經(jīng)濟學角度看，這類穩(wěn)定幣更像是狹義銀行：也就是那些以 100% 高質(zhì)量流動性資產(chǎn)支持其「類存款負債」的金融機構。
從純理論角度來看，這類穩(wěn)定幣的貨幣乘數(shù)接近于 1 ：與商業(yè)銀行不同，穩(wěn)定幣發(fā)行方在接受 1 億美元的存款并持有等額的國債時，并未創(chuàng)造出「額外的貨幣」。但如果這些穩(wěn)定幣在市場上獲得廣泛接受，它們依然可以起到貨幣的作用。
我們將在后文進一步探討：即使它們本身不具備乘數(shù)效應，穩(wěn)定幣所釋放出的底層資金（比如來自美國財政 部拍賣的資金被穩(wěn)定幣公司買入國債）也可能被政府再次用于支出，從而在整體上具有貨幣擴張效應。
貨幣政策的影響
聯(lián)儲主賬戶與系統(tǒng)性風險
對穩(wěn)定幣發(fā)行方而言，獲得美聯(lián)儲主賬戶至關重要，因為擁有此賬戶的金融機構可享有多項優(yōu)勢：
直接接觸央行貨幣：主賬戶中的余額屬于最高等級的流動性資產(chǎn)（即 M 0 的一部分）。
接入 Fedwire 系統(tǒng)：可實現(xiàn)大額交易的準即時結算權限。
享受美聯(lián)儲常設工具支持：包括貼現(xiàn)窗口（Discount Window）和超額準備金利息（IOER）等機制。
然而，賦予穩(wěn)定幣發(fā)行方直接接入這些設施的權限，仍面臨兩大「借口」或阻力：
操作風險：將實時區(qū)塊鏈賬本與聯(lián)儲基礎設施整合，可能帶來新的技術脆弱性。
貨幣政策控制權受限：如果大量資金涌入 100% 準備金的穩(wěn)定幣系統(tǒng)，可能會永久改變聯(lián)儲依賴的「部分準備金」信貸調(diào)控機制。
因此，傳統(tǒng)中央銀行可能會抵制給予穩(wěn)定幣發(fā)行機構與商業(yè)銀行同等的政策待遇，擔心在金融危機時喪失對信貸和流動性的干預能力。
穩(wěn)定幣帶來的「凈新增貨幣效應」
當穩(wěn)定幣發(fā)行機構大量持有美國國債或其他政府債務資產(chǎn)時，會出現(xiàn)一種微妙卻關鍵的效應，即「雙重使用效應」（double-spend effect）：
美國政府用民眾的資金（即穩(wěn)定幣發(fā)行方的買債資金）來融資支出；
同時，這些穩(wěn)定幣在市場中仍可像貨幣一樣流通使用。
因此，即使不像部分準備金機制那樣強勁，這種機制仍可能在最大程度上「翻倍」有效的可支配美元流通量。
從宏觀經(jīng)濟視角來看，穩(wěn)定幣實際上開辟了一個新的渠道，使政府借款可以直接流入日常交易體系，增強了貨幣供給在經(jīng)濟中的實際流動性。
部分準備金、混合模型與穩(wěn)定幣的未來
穩(wěn)定幣發(fā)行方會走向「類銀行」模式嗎？
一些人推測，未來穩(wěn)定幣發(fā)行方或許會被允許將部分儲備金用于放貸，從而模仿商業(yè)銀行的「部分準備金」機制創(chuàng)造貨幣。
要實現(xiàn)這一點，必須引入類似銀行體系的嚴格監(jiān)管機制，比如：
銀行牌照
聯(lián)邦存款保險（FDIC）
資本充足率標準（如巴塞爾協(xié)議）
雖然包括「GENIUS 法案」在內(nèi)的一些立法草案提供了讓穩(wěn)定幣發(fā)行方「類銀行化」的路徑，但這些提案通常仍強調(diào) 1: 1 儲備要求，意味著短期內(nèi)轉向部分準備金模式的可能性很低。
中央銀行數(shù)字貨幣（CBDC）
另一個更激進的選項是中央銀行直接發(fā)行中央銀行數(shù)字貨幣（CBDC），也就是由央行直接向公眾和企業(yè)發(fā)放的數(shù)字負債。
CBDC 的優(yōu)勢在于：
可編程性（類似穩(wěn)定幣）
主 權信用背書（國家發(fā)行）
但對商業(yè)銀行而言，這構成了直接的威脅：如果公眾能在央行開設數(shù)字賬戶，就可能大規(guī)模將存款從私 營銀行轉出，從而削弱銀行的貸款能力、甚至引發(fā)「數(shù)字銀行擠兌」。
對全球流動性周期的潛在影響
如今大型穩(wěn)定幣發(fā)行方（如 Circle、Tether）持有數(shù)百億美元的短期美債，其資金流動已對美國貨幣市場產(chǎn)生實際影響。
如果用戶大規(guī)模贖回穩(wěn)定幣，發(fā)行方可能被迫迅速拋售 T-bills，從而推高收益率，引發(fā)短期融資市場的不穩(wěn)定。
反之，若穩(wěn)定幣需求激增，大量買入 T-bills 可能壓低其收益率。
這種正負雙向的「流動性沖擊」表明，一旦穩(wěn)定幣的市場規(guī)模達到大型貨幣市場基金級別，它們將真正滲透進傳統(tǒng)的貨幣政策與金融體系運作機制中，成為「影子貨幣」的核心參與者。
結語
穩(wěn)定幣處于技術創(chuàng)新、監(jiān)管體系與傳統(tǒng)貨幣理論的交匯點上。它們將「貨幣」變得更加可編程、可獲取，為支付和清算提供了全新范式。但與此同時，也挑戰(zhàn)了現(xiàn)代金融系統(tǒng)的微妙平衡，尤其是部分準備金制度和央行對貨幣的控制力。
簡而言之，穩(wěn)定幣不會直接取代商業(yè)銀行，但它們的存在持續(xù)對傳統(tǒng)銀行體系構成壓力，迫使后者加速創(chuàng)新。
隨著穩(wěn)定幣市場不斷壯大，央行與金融監(jiān)管者將不得不面對以下挑戰(zhàn)：
如何協(xié)調(diào)全球流動性變化
如何完善監(jiān)管結構與跨部門協(xié)作
如何在不損害貨幣乘數(shù)效應的前提下，引入更高的透明度與效率
穩(wěn)定幣的未來路徑可能包括：
更嚴格的合規(guī)監(jiān)管
部分準備金混合模式
與 CBDC 系統(tǒng)的融合
這些選擇不僅將影響數(shù)字支付的發(fā)展軌跡，甚至可能重塑全球貨幣政策的方向。
歸根結底，穩(wěn)定幣揭示了一個核心矛盾：高效、可編程的全儲備系統(tǒng)與能推動經(jīng)濟增長的杠桿化信貸機制之間的張力。如何在「交易效率」與「貨幣創(chuàng)造力」之間尋求最佳平衡，將是未來貨幣金融體系演進的關鍵課題。
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