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一文搞清楚比特幣投資邏輯看 Strategy 的進(jìn)化之路

2025-06-14 23:45:32 | 來(lái)源：本站整理 | 作者：佚名

深入剖析 Strategy（前身為 MicroStrategy）——比特幣金庫(kù)型企業(yè)模型的開(kāi)創(chuàng)者,上周我們剛分享了關(guān)于 CoreWeave 的深度研究,更多詳細(xì)資訊請(qǐng)看下面正文

本周，隨著“數(shù)字資產(chǎn)金庫(kù)型企業(yè)”日益受到關(guān)注，我們將目光投向了 Strategy。

摘要

比特幣正步入其機(jī)構(gòu)時(shí)代，2024 年現(xiàn)貨 ETF 的獲批和全球采納的加速推動(dòng)了這一趨勢(shì)。但作為主流價(jià)值儲(chǔ)存手段的轉(zhuǎn)變?nèi)蕴幱谠缙陔A段。
Strategy 的核心投資理念建立在比特幣的長(zhǎng)期復(fù)合年增長(zhǎng)率（CAGR）之上。該增長(zhǎng)率目前約為 40–50%，未來(lái)預(yù)計(jì)將逐步下降，趨向與通脹掛鉤的水平，其大部分增值將來(lái)自法幣貶值和機(jī)構(gòu)資金持續(xù)配置的推動(dòng)。
Strategy 并非只是一個(gè)比特幣持有工具，更像是一家以比特幣為資產(chǎn)支持的證券公司。它通過(guò)可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股以及 ATM（按市價(jià)發(fā)行）股票計(jì)劃等方式，利用長(zhǎng)期、不可贖回的資本持續(xù)購(gòu)買(mǎi)比特幣。
可轉(zhuǎn)債提供與比特幣漲幅掛鉤的流動(dòng)性，允許公司“現(xiàn)在用債券買(mǎi)幣，未來(lái)兌付股票”，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)適合對(duì)沖基金進(jìn)行波動(dòng)套利或執(zhí)行 delta 中性策略。
優(yōu)先股為 Strategy 打開(kāi)了價(jià)值 46 萬(wàn)億美元的美國(guó)債券市場(chǎng)，向機(jī)構(gòu)投資者提供一種由比特幣背書(shū)的固定收益產(chǎn)品，兼具收益率和抗通脹特性。
ATM 股票發(fā)行計(jì)劃：在市場(chǎng)情緒積極、股票溢價(jià)交易（mNAV > 1）時(shí)實(shí)時(shí)融資，進(jìn)一步提高每股比特幣數(shù)量，增強(qiáng)股東價(jià)值。

如今，Strategy 的股票已成為一種定制化的比特幣金融產(chǎn)品，涵蓋從高波動(dòng)性權(quán)益資產(chǎn)到穩(wěn)健型固定收益工具的風(fēng)險(xiǎn)光譜，滿足不同機(jī)構(gòu)資金的配置需求。這個(gè)飛輪模型的核心邏輯是：比特幣的長(zhǎng)期 CAGR 必須高于資金成本。

一旦這一條件失效，公司將面臨稀釋風(fēng)險(xiǎn)與杠桿壓力。要持續(xù)增長(zhǎng)，公司需要執(zhí)行力、品牌信任以及機(jī)構(gòu)層面的信心作為支撐。

第一部分：比特幣投資邏輯

在評(píng)估 Strategy 之前，我們首先需要建立起對(duì)比特幣的基本認(rèn)知。Strategy 的整個(gè)戰(zhàn)略根基，完全建立在比特幣未來(lái)十年的長(zhǎng)期復(fù)合年增長(zhǎng)率（CAGR）之上。

比特幣目前正處于從“新興、邊緣資產(chǎn)類(lèi)別”向“全球金融體系核心組成部分”的轉(zhuǎn)變階段。這一轉(zhuǎn)變可以說(shuō)從 2024 年現(xiàn)貨比特幣 ETF 的正式批準(zhǔn)開(kāi)始。目前，這一過(guò)渡進(jìn)程進(jìn)入第二年，我們依然處于早期階段。

為了更好地理解現(xiàn)狀：比特幣已突破 10 萬(wàn)美元，創(chuàng)下歷史新高，但其總市值仍僅為黃金的約 7%。與此同時(shí)，由于全球不確定性上升，黃金價(jià)格也接近歷史高位。這種對(duì)黃金的高度關(guān)注并不是比特幣的阻力，而恰恰表明市場(chǎng)對(duì)“價(jià)值儲(chǔ)存型資產(chǎn)”的整體需求上升，而比特幣正是這一趨勢(shì)的直接受益者。

進(jìn)一步說(shuō)，貝萊德（BlackRock）的比特幣現(xiàn)貨 ETF，在推出一年內(nèi)，其資產(chǎn)管理規(guī)模已超過(guò)其推出已十年的黃金 ETF，這充分體現(xiàn)了投資者偏好正在迅速向比特幣轉(zhuǎn)移，它正逐步成為“現(xiàn)代價(jià)值儲(chǔ)備工具”。

我們也正在目睹加密貨幣用戶的迅猛增長(zhǎng)：截至 2023 年，全球加密用戶已占全球網(wǎng)民的近 10%。但與此同時(shí)，加密資產(chǎn)在全球財(cái)富中所占比例卻僅為 0.63%，這表明加密資產(chǎn)（尤其是比特幣）依然擁有巨大的增長(zhǎng)空間。

從歷史上看，比特幣早期的 CAGR 曾一度超過(guò) 100%。但隨著其逐漸成熟，這一數(shù)字逐步下降，目前處于 40–50% 區(qū)間。預(yù)計(jì)未來(lái)十年，CAGR 將持續(xù)下滑，可能從 50% 降至 40%、再降至 30%、20%，最終趨近通脹率，與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)趨同，成為全球資產(chǎn)配置體系的一部分。

第二部分：比特幣價(jià)格的核心驅(qū)動(dòng)因素

比特幣作為一種稀缺且不產(chǎn)息的資產(chǎn)，其長(zhǎng)期價(jià)格主要受到兩個(gè)因素的驅(qū)動(dòng)：

1. 法幣貶值 / 通貨膨脹

法幣供應(yīng)的持續(xù)擴(kuò)張，尤其是美元，讓越來(lái)越多的投資者尋求抗通脹的資產(chǎn)。比特幣總量固定為 2100 萬(wàn)枚，因此被越來(lái)越多投資者視為可信賴(lài)的“數(shù)字黃金”。

在 Michael Saylor 接受 Lex Fridman 采訪時(shí)，他清晰地表達(dá)了這個(gè)邏輯：過(guò)去 100 年里，美國(guó)的真實(shí)年通脹率大約為 7–8%，遠(yuǎn)高于政府宣稱(chēng)的 2%。他指出，政府通過(guò)更改 CPI 商品籃子及“享樂(lè)調(diào)整法”等方式，系統(tǒng)性地低估了真實(shí)通脹。而真實(shí)通脹往往體現(xiàn)在房?jī)r(jià)、股市、債市等資產(chǎn)價(jià)格中——而這些資產(chǎn)恰恰不被 CPI 統(tǒng)計(jì)。

2. 全球投資者對(duì)比特幣資產(chǎn)的偏好提升

另一個(gè)關(guān)鍵的驅(qū)動(dòng)因素，是投資者投資組合中配置比特幣的比例在上升。ETF 成為了連接加密市場(chǎng)與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的橋梁，提供了一個(gè)安全、合規(guī)、可擴(kuò)展的投資工具。

根據(jù) CoinShares 與 Bloomberg 的數(shù)據(jù)，美國(guó)的比特幣 ETF 越來(lái)越多地被專(zhuān)業(yè)投資者所持有，其中金融顧問(wèn)與對(duì)沖基金是主要推動(dòng)力量。雖然養(yǎng)老金基金目前參與仍有限，但它們一旦入場(chǎng)，可能引發(fā)新一輪重大機(jī)構(gòu)采納浪潮。

綜上，如果比特幣未來(lái)的 CAGR 均值為 40%，其中大約 7–8% 可歸因于法幣貶值，剩余 32–33% 則來(lái)自于投資者配置比例上升。這個(gè)分解對(duì)于理解 Strategy 的長(zhǎng)期投資邏輯至關(guān)重要，后文還將對(duì)此進(jìn)行進(jìn)一步分析。

Strategy 簡(jiǎn)介：釋放更多資本的工具箱

Strategy 原本是一家商業(yè)智能與數(shù)據(jù)分析平臺(tái)，但如今它更廣為人知的身份是企業(yè)采用比特幣的先行者。

自 2020 年起，公司開(kāi)始將比特幣作為其核心的金庫(kù)資產(chǎn)進(jìn)行大規(guī)模配置。得益于這一策略，其股價(jià)表現(xiàn)已超越所謂“七大科技巨頭（Magnificent Seven）”中的所有成員，成為過(guò)去幾年表現(xiàn)最好的股票之一。

盡管表面看起來(lái) Strategy 只是一家比特幣持有公司，但深入分析后會(huì)發(fā)現(xiàn)，它本質(zhì)上是一家“以比特幣為底層資產(chǎn)的證券公司”。

其核心目標(biāo)是：通過(guò)金融市場(chǎng)中各種不可贖回的流動(dòng)性工具，不斷融資以收購(gòu)更多比特幣。通過(guò)這一機(jī)制，Strategy 實(shí)際上開(kāi)啟了一個(gè)全新的公司類(lèi)型：我們可以稱(chēng)之為“比特幣金庫(kù)型公司”。

其唯一目標(biāo)是：提升其公開(kāi)交易股票每股所代表的比特幣數(shù)量。

目前，Strategy 主要通過(guò)以下三種方式進(jìn)行融資：

可轉(zhuǎn)債
- 發(fā)行債券，融資后購(gòu)買(mǎi)比特幣；
- 債權(quán)人未來(lái)可以選擇將債券轉(zhuǎn)換為股票，適合做波動(dòng)套利、對(duì)沖策略。
優(yōu)先股
- 發(fā)行每年固定分紅的優(yōu)先股，吸引尋求固定收益的機(jī)構(gòu)資金；
- 類(lèi)似于債券但不具備贖回義務(wù)。
按市價(jià)發(fā)行
- 在市場(chǎng)需求旺盛、股價(jià)高于內(nèi)在價(jià)值時(shí)，通過(guò)交易所實(shí)時(shí)賣(mài)出新股；
- 快速靈活籌資，直接用于購(gòu)買(mǎi)更多比特幣。

Strategy 的可轉(zhuǎn)換債券

Strategy 用來(lái)獲取流動(dòng)性的第一個(gè)工具是可轉(zhuǎn)換債券 (CB)。這類(lèi)債務(wù)工具允許公司借入不可贖回的資金，通常期限為四年，年利率極低。每張債券都包含一個(gè)轉(zhuǎn)換價(jià)格，即債務(wù)可以轉(zhuǎn)換為股權(quán)的目標(biāo)股價(jià)。如果 Strategy 的股價(jià)未達(dá)到該價(jià)格，公司必須在到期時(shí)償還本金和利息。

這種結(jié)構(gòu)對(duì)于尋求長(zhǎng)期持有比特幣并降低風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)尤其具有吸引力。此外，一些受監(jiān)管規(guī)定限制無(wú)法直接購(gòu)買(mǎi)比特幣的機(jī)構(gòu)仍然可以通過(guò)投資這些可轉(zhuǎn)換債券獲得間接投資。隨著比特幣價(jià)格上漲，Strategy 的股票通常也會(huì)升值，這使得債券持有人可以將債券轉(zhuǎn)換為股票，從而獲得上漲收益。即使在下跌的情況下，投資者仍然可以獲得本金和利息，從而提供更均衡的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。從歷史上看，這些可轉(zhuǎn)換債券的表現(xiàn)甚至超過(guò)了比特幣的現(xiàn)貨表現(xiàn)。

圖9：MSTR可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)

由于可轉(zhuǎn)換債券的功能本質(zhì)上類(lèi)似于長(zhǎng)期看漲期權(quán)，因此如果可轉(zhuǎn)換債券被轉(zhuǎn)換，Strategy實(shí)際上是以更高的未來(lái)價(jià)格出售其股票，并利用這種流動(dòng)性在當(dāng)前購(gòu)買(mǎi)比特幣——這正是Strategy價(jià)值累積的地方。更有趣的是，由于這些債券的結(jié)構(gòu)，Strategy的股票隨著股價(jià)上漲而變得更加安全。這是因?yàn)樵摴精@得了將未償債務(wù)轉(zhuǎn)換為股權(quán)的能力，從而有效地將這些負(fù)債從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除。此外，如果股價(jià)在一定時(shí)期內(nèi)超過(guò)轉(zhuǎn)換價(jià)格的130%，Strategy可以強(qiáng)制債券持有人贖回股票或接受現(xiàn)金償還。

圖 10：MSTR 可轉(zhuǎn)換債券比特幣策略資料來(lái)源：Bitwise

需要強(qiáng)調(diào)的是，這些債券是無(wú)擔(dān)保的，這意味著它們沒(méi)有抵押品支持。即使比特幣價(jià)格下跌 90%，只要價(jià)格在債券到期日前恢復(fù)，Strategy 就不會(huì)面臨追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)。為了管理這一風(fēng)險(xiǎn)，Strategy 策略性地延長(zhǎng)了債券發(fā)行的到期日，通常將其分散在兩個(gè)比特幣周期內(nèi)，從而使償付風(fēng)險(xiǎn)隨著時(shí)間的推移更易于管理。

圖 11：當(dāng)前策略可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行情況，突出顯示發(fā)行利率（票面利率）較低且到期日分布在多個(gè)比特幣市場(chǎng)周期的可轉(zhuǎn)換債券。

隨著Strategy進(jìn)軍新的金融領(lǐng)域，它有效地找到了一種將其股票波動(dòng)性打包成產(chǎn)品并通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券出售給機(jī)構(gòu)的方法——通常以零息票條款（如上所示）。當(dāng)Strategy發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券購(gòu)買(mǎi)比特幣時(shí)，它實(shí)際上是在利用債務(wù)杠桿收購(gòu)一種波動(dòng)性資產(chǎn)。這種杠桿增加了其自身股票的波動(dòng)性，因?yàn)樵摴境袚?dān)了類(lèi)似保證金的風(fēng)險(xiǎn)。

由于可轉(zhuǎn)換債券 (CB) 的定價(jià)類(lèi)似于期權(quán)，機(jī)構(gòu)投資者（此處指對(duì)沖基金）通常會(huì)在買(mǎi)入債券時(shí)做空 Strategy 的股票來(lái)對(duì)沖其風(fēng)險(xiǎn)敞口。這可以形成 Delta 中性倉(cāng)位，消除方向性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)保持實(shí)際波動(dòng)率和隱含波動(dòng)率的敞口。對(duì)沖基金則通過(guò) Gamma 交易和 Vega敞口獲利，利用 Strategy 的大幅價(jià)格波動(dòng)和杠桿資產(chǎn)負(fù)債表。

對(duì)沖基金套利操作示例：例如，如果股價(jià)從 400 美元漲至 500 美元，債券的 Delta 值可能會(huì)從 0.7 升至 0.9。為了保持 Delta 中性，基金以 500 美元的價(jià)格做空更多股票。如果股價(jià)隨后回落至 400 美元，基金將補(bǔ)倉(cāng)，鎖定利潤(rùn)。然而，如果價(jià)格持續(xù)上漲，債券的價(jià)值將抵消做空損失。這些波動(dòng)（每月可能多次發(fā)生）可以產(chǎn)生持續(xù)的利潤(rùn)。隨著 Strategy 發(fā)行更多債券，其股票波動(dòng)性將增強(qiáng)，這可以通過(guò)更高的隱含波動(dòng)率來(lái)提高可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值。這為對(duì)沖基金創(chuàng)造了一個(gè)極具吸引力的套利機(jī)會(huì)。

最終，可轉(zhuǎn)換債券 (CB) 為 Strategy 和 CB 買(mǎi)家創(chuàng)造了雙贏的局面：對(duì)沖基金可以套利波動(dòng)性，而 Strategy 則可以獲得未來(lái)的流動(dòng)性。

以下是 Strategy 的 CB 價(jià)值累積的單位經(jīng)濟(jì)學(xué)示例：

圖 12：通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換，每股比特幣價(jià)格上漲的示例

在這個(gè)例子中，我們假設(shè)Strategy的股價(jià)為1,000美元，流通股數(shù)為100股，并將全部100,000美元的市值以每比特幣100,000美元的價(jià)格投資于比特幣——這意味著該公司持有1個(gè)比特幣。接下來(lái)，Strategy發(fā)行了一張20,000美元的可轉(zhuǎn)換債券（CB），轉(zhuǎn)換價(jià)格為1,800美元。該公司利用這筆收益購(gòu)買(mǎi)更多比特幣，從而增加其比特幣總持有量。當(dāng)股價(jià)達(dá)到1,800美元時(shí)，該債券將轉(zhuǎn)換為股票，使股票數(shù)量從100股增加到約111.11股（20,000美元/1,800美元）。轉(zhuǎn)換后，該公司的比特幣持有量增加，每股比特幣從0.01個(gè)上漲至約0.0108個(gè)——這意味著股東價(jià)值增加。

Strategy 的優(yōu)先股

Strategy 為獲取更大流動(dòng)性而采取的下一步舉措是發(fā)行優(yōu)先股——其結(jié)構(gòu)類(lèi)似于固定收益產(chǎn)品，瞄準(zhǔn)規(guī)模更大的固定收益市場(chǎng)。相比之下，美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)規(guī)模約為 2700 億至 2800 億美元，而美國(guó)固定收益市場(chǎng)規(guī)模約為 46 萬(wàn)億美元，可用流動(dòng)性約為可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的 100 倍。

Strategy 目前提供三種類(lèi)型的優(yōu)先股：

STRK——A 系列永久執(zhí)行優(yōu)先股——提供 8% 的收益率、可轉(zhuǎn)換、可贖回的股份，為比特幣積累提供長(zhǎng)期資金。
STRF——A 系列永久性沖突優(yōu)先股——提供 10% 收益率、不可轉(zhuǎn)換、不可贖回的股票，確保比特幣購(gòu)買(mǎi)的穩(wěn)定、長(zhǎng)期資本。
STRD——A 系列永久 Stride 優(yōu)先股——提供 10% 收益率、不可轉(zhuǎn)換、可贖回的股票，為比特幣購(gòu)買(mǎi)提供穩(wěn)定的長(zhǎng)期資本。

每份債券面值為 100 美元。STRK 每季度派息 2 美元（每年 8 美元），而 STRF 和 STRD 每季度派息 2.50 美元（每年 10 美元）。STRK 也可轉(zhuǎn)換，其 MSTR 股票轉(zhuǎn)換目標(biāo)為 1,000 美元，為持有者提供 MSTR 和比特幣的潛在上漲空間。相比之下，STRF 不可轉(zhuǎn)換且不可贖回——提供更高且穩(wěn)定的回報(bào)，但沒(méi)有上漲空間。STRF 和 STRD 之間的主要區(qū)別在于可贖回性和股息處理：雖然 STRD 也提供 10% 的收益率，但它是可贖回的，并且支付非累積股息——錯(cuò)過(guò)或延遲的付款不會(huì)累積，從而增加了投資者風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，STRF 支付累積股息——任何錯(cuò)過(guò)的付款都會(huì)累積利息，最終必須由 Strategy 支付。

圖13：Strategy資產(chǎn)負(fù)債表上的可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股僅占公司市值的9%，表明杠桿率受到控制。資料來(lái)源：Strategy

STRK 的定價(jià)受無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和 MSTR 的市場(chǎng)價(jià)格共同影響。隨著 MSTR 接近 1,000 美元，由于其可轉(zhuǎn)換特性，STRK 的價(jià)值應(yīng)該會(huì)上升。此外，在金融領(lǐng)域，回報(bào)是相對(duì)的。如果無(wú)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)邦基金利率從當(dāng)前的 4.5%-5% 區(qū)間降至 2%-2.5% 的較低區(qū)間，STRK 的理論回報(bào)率應(yīng)該會(huì)降至 4% 左右。要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，STRK 的市值需要升至每股約 200 美元，才能反映收益率的下降并維持價(jià)格均衡。

這為 STRK 持有者創(chuàng)造了兩個(gè)明顯的上行前景：

利率下降——隨著利率下降，STRK 的價(jià)值升值。
MSTR 價(jià)格上漲——如果 MSTR 達(dá)到 1,000 美元，STRK 將因其轉(zhuǎn)換功能而受益。

正如杰夫·帕克斯 (Jeff Parks) 所說(shuō)，STRK 是“完美的金融產(chǎn)品”。投資者可以獲得 8% 的年回報(bào)率，同時(shí)還能從利率下降或 MSTR 升值中獲益。即使沒(méi)有任何一個(gè)催化劑，投資者仍然可以通過(guò) 8% 的年收益率逐步收回本金。

圖14：STRK的業(yè)績(jī)和交易統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)展現(xiàn)了其高績(jī)效的固定收益產(chǎn)品。資料來(lái)源：Strategy

相比之下，STRF 和 STRD 的定價(jià)完全基于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。如果無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率降至 2%-2.5%，這些證券的交易價(jià)格預(yù)計(jì)也將接近 200 美元，以反映新的收益率約為 5%，低于目前的 10%。

圖15：STRF的業(yè)績(jī)和交易統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也展現(xiàn)了其高績(jī)效的固定收益產(chǎn)品。來(lái)源：Strategy

然而，STRD 的定價(jià)通常低于 STRF，從而導(dǎo)致收益率更高。這是因?yàn)?STRD 是優(yōu)先贖回的，而且其股息不累積，這意味著如果未能按時(shí)支付，投資者無(wú)法保證獲得規(guī)定的股息。這種結(jié)構(gòu)性差異解釋了投資者持有 STRD 而非 STRF 所要求的收益率溢價(jià)的合理性。然而，由于股息來(lái)自 MSTR 股票發(fā)行，隨著 MSTR 和比特幣價(jià)格的持續(xù)上漲，年度利息支付對(duì)總發(fā)行量的相對(duì)影響變得越來(lái)越小，從而導(dǎo)致隨著時(shí)間的推移，股權(quán)稀釋程度極小。

以下是 STRK 優(yōu)先股的單位經(jīng)濟(jì)學(xué)示例：

圖 16：通過(guò)發(fā)行 STRK 來(lái)展示每股比特幣價(jià)格上漲的示例

在這種情況下，MSTR 的股價(jià)起始于 1,000 美元，每年以 35% 的速度增長(zhǎng)，最初發(fā)行 100 股，市值為 100,000 美元——全部由一枚比特幣支持。該公司通過(guò)發(fā)行 8% 的優(yōu)先股籌集 20,000 美元，用于購(gòu)買(mǎi)更多比特幣。

每年，優(yōu)先股的8%利息將通過(guò)發(fā)行新的MSTR股份支付給STRK股東。優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格為3,000美元。到2028年，股價(jià)達(dá)到3,321.51美元，觸發(fā)2萬(wàn)美元優(yōu)先股全部轉(zhuǎn)換為普通股。

由于每年發(fā)行新股支付利息，以及在轉(zhuǎn)換后，總股數(shù)會(huì)增加。每股比特幣價(jià)格每年根據(jù)更新的比特幣總持有量和股數(shù)重新計(jì)算。到2028年，每股比特幣價(jià)格已從0.01比特幣/股上漲至0.0109874比特幣/股，增幅接近10%。這凸顯了利用優(yōu)先股增持比特幣的策略如何能夠提高每股比特幣持有量，即使在考慮到稀釋因素后也是如此。

如前所述，從根本上講，比特幣的價(jià)格受兩個(gè)核心因素驅(qū)動(dòng)：貨幣通脹和人們對(duì)比特幣作為資產(chǎn)的日益增長(zhǎng)的偏好。Strategy 對(duì)這些優(yōu)先股產(chǎn)品的做法，本質(zhì)上放棄了部分通脹驅(qū)動(dòng)的上漲空間，以換取為優(yōu)先股股東提供收益——就 STRK 而言，具體來(lái)說(shuō)是與通脹掛鉤的收益。這種結(jié)構(gòu)允許公司利用優(yōu)先股支付的股息與比特幣的年復(fù)合增長(zhǎng)率 (CAGR) 進(jìn)行套利。只要比特幣的復(fù)合年增長(zhǎng)率超過(guò)有效資本成本（例如 8-10%），這些優(yōu)先股工具就具有經(jīng)濟(jì)效益。從這個(gè)意義上講，新構(gòu)建的優(yōu)先股發(fā)行就像真正的抗通脹債券，對(duì)于尋求硬資產(chǎn)支持收益敞口的固定收益投資組合經(jīng)理來(lái)說(shuō)，它們具有吸引力。

以下是 STRF 優(yōu)先股的單位經(jīng)濟(jì)學(xué)示例：

圖 17：通過(guò)發(fā)行 STRF，每股比特幣價(jià)格上漲的示例。值得注意的是，為支付股息而發(fā)行的股票數(shù)量呈指數(shù)級(jí)下降。

STRF 和 STRD 的單位經(jīng)濟(jì)效益與 STRK 非常相似，但有一個(gè)關(guān)鍵區(qū)別：STRK 到 2028 年將完全轉(zhuǎn)換為股權(quán)，而 STRF 是永久性的，STRD 可由公司自行決定贖回。

截至2025年，Strategy似乎更傾向于優(yōu)先股作為其杠桿的首選方式。其一個(gè)關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)是優(yōu)先股通常沒(méi)有到期日，從而避免了再融資或還款風(fēng)險(xiǎn)的壓力。此外，與公司的市值和運(yùn)營(yíng)規(guī)模相比，此類(lèi)優(yōu)先股的年利率相對(duì)較低。該策略隱含地表明，Strategy正在為長(zhǎng)期比特幣超級(jí)周期（而非傳統(tǒng)的四年比特幣周期）做好準(zhǔn)備。

圖18：在Strategy新的42/42資本計(jì)劃中，Saylor專(zhuān)注于固定收益產(chǎn)品，尤其是STRK。資料來(lái)源：Strategy

Strategy 的市場(chǎng)發(fā)行

Strategy 流動(dòng)性工具中第三個(gè)，但可以說(shuō)是最重要/最常用的工具是其市價(jià)股票 (ATM) 計(jì)劃。與可轉(zhuǎn)換債券或優(yōu)先股（結(jié)構(gòu)化、可協(xié)商的證券）不同，ATM 計(jì)劃允許 Strategy 實(shí)時(shí)將新發(fā)行的股票直接出售到公開(kāi)市場(chǎng)，通常通過(guò)指定的經(jīng)紀(jì)人。這為公司提供了根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)情況靈活、按需獲取資金的途徑。

由于使用可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股，Strategy 成功獲得了高于其凈資產(chǎn)價(jià)值 (NAV) 的溢價(jià)，因?yàn)橥顿Y者相信未來(lái)每股將代表更多比特幣。此外，該 NAV 溢價(jià)受 Strategy 的杠桿資產(chǎn)負(fù)債表及其產(chǎn)生的波動(dòng)性影響。該溢價(jià)是動(dòng)態(tài)的——它可能根據(jù)更廣泛的市場(chǎng)流動(dòng)性和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好而擴(kuò)大或收縮。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒占主導(dǎo)地位且 Strategy 的策略受到青睞時(shí)，溢價(jià)會(huì)擴(kuò)大。當(dāng)市場(chǎng)收緊或情緒消退時(shí)，溢價(jià)可能會(huì)縮小。Strategy 可以通過(guò)其 ATM 程序利用這種波動(dòng)性。

當(dāng)由于波動(dòng)性和市場(chǎng)樂(lè)觀情緒導(dǎo)致的市凈率（mNAV）大于1時(shí)，發(fā)行新股將具有增值作用。Strategy實(shí)際上是在出售所代表的比特幣數(shù)量少于公司可用收益購(gòu)買(mǎi)的比特幣數(shù)量的股票，從而提高了每股比特幣的價(jià)值。這樣一來(lái)，ATM計(jì)劃不僅僅是一個(gè)融資工具，更是Strategy資本飛輪的執(zhí)行觸發(fā)器，使公司能夠?qū)崟r(shí)響應(yīng)有利的市場(chǎng)環(huán)境，并以高資本效率擴(kuò)大其比特幣持倉(cāng)。

第三部分：股權(quán)作為產(chǎn)品和增長(zhǎng)引擎

這種以高于資產(chǎn)凈值的價(jià)格發(fā)行股票的能力——實(shí)際上是在出售波動(dòng)性以換取比特幣——揭示了一個(gè)更深層次的洞見(jiàn)：Strategy 的股票不再僅僅是股票，它已經(jīng)成為一種金融產(chǎn)品。對(duì)于其債務(wù)產(chǎn)品而言，其價(jià)值并非在發(fā)行時(shí)累積，而是在 Strategy 以與未來(lái)一致的價(jià)格出售股票，并利用該流動(dòng)性立即購(gòu)買(mǎi)比特幣時(shí)累積。本質(zhì)上，該公司提供的是一種新型證券：由比特幣支持的未來(lái)/溢價(jià) MSTR 股票，其結(jié)構(gòu)旨在利用機(jī)構(gòu)杠桿捕捉前瞻性的 BTC 敞口。

通過(guò)股權(quán)包裝將比特幣產(chǎn)品化，適合不同類(lèi)型的投資者

正如在可轉(zhuǎn)換債券部分簡(jiǎn)要討論的那樣，Strategy 的真正創(chuàng)新之處在于它能夠?qū)⒈忍貛磐顿Y產(chǎn)品化，打造定制化的合規(guī)金融產(chǎn)品——利用其二級(jí)股權(quán)作為結(jié)構(gòu)性包裝。養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、捐贈(zèng)基金和債券投資組合經(jīng)理通常被強(qiáng)制禁止直接持有比特幣。通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股，Strategy 為這些機(jī)構(gòu)投資者解鎖了間接投資比特幣的渠道。

此外，這些機(jī)構(gòu)的回報(bào)和波動(dòng)性需求差異很大。如果波動(dòng)率也高達(dá)40%，債券投資組合經(jīng)理就不會(huì)配置年化收益率為40%的加密資產(chǎn)。他們更愿意持有內(nèi)部收益率（IRR）為10%、波動(dòng)率僅為10%的優(yōu)先股工具。正因如此，Strategy的資本工具——可轉(zhuǎn)換債券及其不同的優(yōu)先股類(lèi)別——在結(jié)構(gòu)上特意設(shè)計(jì)，以提供不同的風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)特征。

一方面，MSTR 股票提供最高的預(yù)期收益和波動(dòng)性。另一方面，STRF 提供最低的收益和最低的波動(dòng)性，其功能更類(lèi)似于固定收益工具。介于兩者之間的是可轉(zhuǎn)換債券 (CB) 和其他優(yōu)先產(chǎn)品，它們根據(jù)特定機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好提供量身定制的風(fēng)險(xiǎn)敞口，這實(shí)際上使 Strategy 成為一份針對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)狀況的比特幣包裝證券菜單。

波動(dòng)就是活力

波動(dòng)性是Strategy飛輪的關(guān)鍵組成部分。一方面，MSTR可以通過(guò)其ATM計(jì)劃在mNAV較高時(shí)發(fā)行股票，從而利用波動(dòng)性上升的機(jī)遇，有效地將其溢價(jià)貨幣化。另一方面，更高的波動(dòng)性可以改善可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)，因?yàn)樗鼤?huì)增加嵌入看漲期權(quán)的價(jià)值。

此外，波動(dòng)性的增加提升了MSTR股票、其期權(quán)和衍生產(chǎn)品的流動(dòng)性，使對(duì)沖基金能夠運(yùn)用伽馬交易策略并構(gòu)建零息可轉(zhuǎn)換債券。波動(dòng)性越大，伽馬交易的盈利潛力就越大，從而進(jìn)一步增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)需求。最后，MSTZ和MSTX等杠桿產(chǎn)品也受益于這種流動(dòng)性動(dòng)態(tài)。它們?cè)试S更高的敞口，并借此吸引更多資本進(jìn)入策略股票生態(tài)系統(tǒng)，從而增強(qiáng)整體市場(chǎng)深度。

mNav 是引擎燃料

mNAV 是 Strategy 增持比特幣的動(dòng)力。在我們針對(duì)可轉(zhuǎn)換債券和固定收益產(chǎn)品的單位經(jīng)濟(jì)模型中，我們假設(shè) mNAV 為 1。但當(dāng)公司溢價(jià)發(fā)行股票（mNAV > 1）時(shí)，其價(jià)值復(fù)合速度會(huì)更快，使其能夠以更優(yōu)惠的條件籌集更多資金，并更有效地提高每股 BTC 的價(jià)值。

市場(chǎng)為何支付溢價(jià)

有幾個(gè)因素促成了這一結(jié)果。首先，該公司預(yù)期通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股籌集的流動(dòng)性，每股可獲得更多比特幣。此外，在該策略的早期，監(jiān)管限制使許多機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法直接持有比特幣/比特幣ETF，這使得策略策略成為一種替代策略。該替代價(jià)值仍然具有相關(guān)性，具體取決于機(jī)構(gòu)概況。其次，品牌信任至關(guān)重要：機(jī)構(gòu)是否信任該公司的金融產(chǎn)品？散戶是否認(rèn)同其敘事？?jī)烧叨荚诰S持溢價(jià)方面發(fā)揮著作用，因?yàn)楣蓹?quán)成為該策略的引擎。策略策略擅長(zhǎng)將其愿景傳達(dá)給機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者。此外，策略策略還具有強(qiáng)大的先發(fā)優(yōu)勢(shì)——率先提供安全可靠的比特幣支持股權(quán)產(chǎn)品，可以建立競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以匹敵的品牌資產(chǎn)。機(jī)構(gòu)不太可能支持二線參與者發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券或優(yōu)先股——信譽(yù)和市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位在這一領(lǐng)域至關(guān)重要。

被動(dòng)流入：ETF反饋循環(huán)

另一個(gè)非常有趣的事實(shí)是，金融市場(chǎng)已逐漸從主動(dòng)投資轉(zhuǎn)向被動(dòng)投資，這主要是由于市值加權(quán)ETF的興起。在這種模式下，你的市值越大，獲得的ETF配置就越多。Strategy可以圍繞ETF納入或再平衡事件，策略性地運(yùn)用其ATM計(jì)劃。來(lái)自ETF的購(gòu)買(mǎi)壓力可以抵消ATM發(fā)行的稀釋效應(yīng)。隨著Strategy發(fā)行更多股票，其市值增長(zhǎng)，從而引發(fā)更多ETF需求，從而允許進(jìn)一步發(fā)行ATM——這是一個(gè)自我強(qiáng)化的循環(huán)。去年，Strategy宣布了210億美元的ATM和210億美元的債務(wù)資本結(jié)構(gòu)。在2024年第四季度，該公司發(fā)行了超過(guò)150億美元的股票（規(guī)?？涨埃?，恰逢其被納入QQQ ETF。下一個(gè)主要催化劑可能是預(yù)計(jì)于今年9月納入的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（SPY），這是另一個(gè)可能引發(fā)比特幣大幅增持的觸發(fā)因素。

策略模型的風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于 Strategy 的“資本飛輪”模型而言，最關(guān)鍵——也可以說(shuō)是長(zhǎng)期唯一真正重要的風(fēng)險(xiǎn)——是比特幣的內(nèi)部收益率（IRR）低于公司的資本成本。

如果比特幣年化回報(bào)率低于 10%，那么優(yōu)先股持有者（如 STRK 或 STRF）獲得的收益就會(huì)高于比特幣本身的增值，導(dǎo)致公司無(wú)法為普通股東創(chuàng)造價(jià)值。同樣，發(fā)行的可轉(zhuǎn)債（通常期限為 4–5 年）也依賴(lài)于比特幣年化復(fù)利超過(guò) 10%，才能實(shí)現(xiàn)有增值效應(yīng)的轉(zhuǎn)換。否則，Strategy 只剩下債務(wù)，而“每股比特幣”沒(méi)有任何增加。

在這種情況下，公司杠桿率就變得極為關(guān)鍵。如果比特幣表現(xiàn)不佳、而杠桿率又較高，即便沒(méi)有爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)因未來(lái)償債壓力或進(jìn)一步稀釋而造成財(cái)務(wù)緊張。一個(gè)周期或許還能熬過(guò)去，但如果比特幣連續(xù)多個(gè)周期表現(xiàn)低迷，“飛輪”機(jī)制就會(huì)失效。整個(gè)模型能否成立，前提是比特幣的長(zhǎng)期收益要持續(xù)高于用于購(gòu)買(mǎi)它的資本成本。

最后一個(gè)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)是：Strategy 的品牌和投資者信心與邁克爾·塞勒密切掛鉤。他的領(lǐng)導(dǎo)力和對(duì)比特幣的堅(jiān)定立場(chǎng)，是公司形象的核心支柱。如果他因個(gè)人原因離職、健康問(wèn)題或聲譽(yù)受損，可能會(huì)迅速削弱市場(chǎng)信任，影響資本獲取渠道，并危及維持公司 mNAV 溢價(jià)的能力，最終動(dòng)搖飛輪模型的根基。

全球機(jī)會(huì)：比特幣金庫(kù)公司的崛起

展望未來(lái)，考慮到各地金融監(jiān)管體系的差異，或許會(huì)出現(xiàn)多個(gè)“地區(qū)版的 Strategy”——這些公司通過(guò)符合當(dāng)?shù)乇O(jiān)管要求的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)提供比特幣投資敞口。

一個(gè)值得關(guān)注的案例是 Metaplanet，這家公司正定位為“日本版的 Strategy”，并可能憑借日本低資本成本和“收益饑渴”的投資環(huán)境，成為該賽道的重要玩家。

以太坊、Solana 也能復(fù)制這種模式嗎？

近來(lái)，也有人嘗試為 以太坊（ETH）或 Solana（SOL） 構(gòu)建類(lèi)似 Strategy 的“金庫(kù)型公司”。但從第一性原理角度來(lái)看，關(guān)鍵問(wèn)題是：機(jī)構(gòu)是否愿意購(gòu)買(mǎi)由這些資產(chǎn)背書(shū)的可轉(zhuǎn)債或優(yōu)先股？

現(xiàn)實(shí)情況是，機(jī)構(gòu)對(duì)非比特幣資產(chǎn)的融資工具興趣極低。如果得不到結(jié)構(gòu)化資金支持，這些公司就只能依靠 ATM 二級(jí)市場(chǎng)增發(fā)股份的方式來(lái)籌資——這本質(zhì)上具有稀釋性，且在缺乏資本效率工具的情況下難以持續(xù)。

更重要的是，非比特幣類(lèi)資產(chǎn)的 IRR 存在高度不確定性，缺乏機(jī)構(gòu)級(jí)信任基礎(chǔ)。如果 ETH 或 SOL 不能持續(xù)跑贏結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的收益率，資本分配者就不會(huì)愿意支持這一模式。

簡(jiǎn)而言之：Strategy 的模型能成立，是因?yàn)楸忍貛啪邆洫?dú)特的金融屬性。這種模式在其他加密資產(chǎn)上大規(guī)模復(fù)制的可能性非常有限。

第四部分：衡量 Strategy 執(zhí)行力的核心指標(biāo)

由此可見(jiàn)，股票發(fā)行是戰(zhàn)略飛輪的核心。因此，追蹤正確的指標(biāo)對(duì)于理解該模式的可持續(xù)性和有效性至關(guān)重要。以下四個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)尤為突出：

每股比特幣價(jià)值：計(jì)算方法是將公司持有的比特幣總量除以完全稀釋的股份數(shù)量（包括可轉(zhuǎn)換債券、期權(quán)以及限制性股票/公共股票）。使用完全稀釋的股份數(shù)量可確保一致性，并反映真實(shí)的潛在稀釋度。該指標(biāo)顯示比特幣有效支撐每股價(jià)值的金額。如果策略策略公司發(fā)行股票的資產(chǎn)凈值等于或低于 1，則該發(fā)行不會(huì)增加每股比特幣的價(jià)值。
mNAV（凈資產(chǎn)倍數(shù)）：指股票市值與其凈資產(chǎn)值的比率。較高的 mNAV 使公司能夠溢價(jià)發(fā)行股票，從而增加其每股比特幣持有量。作為參考，MSTR 目前的 mNAV 約為 2.24。

mNAV = 每股市場(chǎng)價(jià)格 / （總資產(chǎn) – 總負(fù)債）÷ 流通股總數(shù)
比特幣收益率：該指標(biāo)衡量的是每股比特幣隨時(shí)間的變化。該指標(biāo)通常每季度或每年更新一次，以與收益報(bào)告保持一致，但也可能在重大比特幣購(gòu)買(mǎi)后立即更新。比特幣收益率反映了公司將募集資金轉(zhuǎn)化為每股比特幣支持的效率。
杠桿率（%）：這是公司總債務(wù)與所持比特幣公平市場(chǎng)價(jià)值的比率。它表明資產(chǎn)負(fù)債表上存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。該策略的目標(biāo)杠桿率應(yīng)在 20-30% 之間，通常保持在 25% 左右。這允許比特幣價(jià)格出現(xiàn)一定波動(dòng)，同時(shí)保持財(cái)務(wù)紀(jì)律。

第五部分：BTC信用評(píng)級(jí)框架

為了使資產(chǎn)負(fù)債表更加清晰，Strategy 創(chuàng)建了一個(gè) BTC 信用評(píng)級(jí)框架。該框架通過(guò)比較 BTC 資產(chǎn)凈值與負(fù)債的名義價(jià)值來(lái)衡量比特幣對(duì)每項(xiàng)負(fù)債的支撐程度：

BTC評(píng)級(jí) = BTC資產(chǎn)凈值 ÷ 負(fù)債名義金額

評(píng)級(jí)越高，抵押品越多，風(fēng)險(xiǎn)越低。如果評(píng)級(jí)低于 1 倍，則表示負(fù)債抵押不足。為了量化此風(fēng)險(xiǎn)，策略策略會(huì)根據(jù)預(yù)期 BTC 波動(dòng)率和收益計(jì)算 BTC 風(fēng)險(xiǎn)（即 BTC 評(píng)級(jí)在該工具有效期內(nèi)低于 1 倍的可能性）。

然后將該風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為年化的 BTC 信用利差：

BTC 信用利差 = – ln (1 – BTC 風(fēng)險(xiǎn)) ÷ 久期

如果利差低于 100 個(gè)基點(diǎn)，即使市場(chǎng)定價(jià)不同，Strategy 也會(huì)考慮該工具的投資級(jí)別。例如，STRF 的 BTC 評(píng)級(jí)為 5.8 倍，BTC 風(fēng)險(xiǎn)僅為 1%，BTC ARR 為 30%，這意味著 BTC 信用利差低于 100 個(gè)基點(diǎn)。該框架有助于 Strategy 將 BTC 支持的負(fù)債與傳統(tǒng)信貸進(jìn)行對(duì)標(biāo)，從而為最終獲得信用機(jī)構(gòu)的認(rèn)可以及 MSTR 優(yōu)先股的重新估值提供依據(jù)。

第六部分：商業(yè)模式——比特幣快速制度化時(shí)代的價(jià)值創(chuàng)造機(jī)器

正如上文所述，Strategy 的核心是一家比特幣安全公司。其商業(yè)模式新穎，結(jié)構(gòu)獨(dú)特，在公開(kāi)市場(chǎng)中獨(dú)樹(shù)一幟。它擁有三大關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)：

低成本、可擴(kuò)展的資本獲取途徑：該策略可以通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股等工具高效地籌集資金。雖然這些工具需要承擔(dān)未來(lái)義務(wù)（例如利息或股權(quán)稀釋?zhuān)?，但公司產(chǎn)生的即時(shí)現(xiàn)金成本和利息成本極低。這種資本效率使得公司能夠快速積累比特幣，而不受傳統(tǒng)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流或利潤(rùn)創(chuàng)造的限制。
利于競(jìng)爭(zhēng)且正和博弈：該模型受益于更廣泛的采用。隨著越來(lái)越多的公司采取類(lèi)似的策略，比特幣的總體需求將會(huì)增加，從而推高其價(jià)格。在這個(gè)生態(tài)系統(tǒng)中，競(jìng)爭(zhēng)并非威脅，而是創(chuàng)造了一場(chǎng)超級(jí)正和博弈。
高容錯(cuò)率：由于 Strategy 依賴(lài)長(zhǎng)期、不可贖回的流動(dòng)性，因此其運(yùn)作具有較高的容錯(cuò)率。即使股票發(fā)行的時(shí)機(jī)或執(zhí)行并非最佳，公司也不會(huì)被迫在壓力下采取行動(dòng)。只要比特幣隨著時(shí)間的推移而升值，只需保持耐心，什么也不做，仍然可以獲得成功。

第七部分：現(xiàn)代投資組合管理改革

正如杰夫·帕克（Jeff Park）所言，“傳統(tǒng)的60/4 0 投資組合——60%投資于增長(zhǎng)型股票，40%投資于安全型債券——已經(jīng)不再適用。” 傳統(tǒng)上，人們認(rèn)為債券可以對(duì)沖股票風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在經(jīng)濟(jì)低迷或避險(xiǎn)時(shí)期。此外，債券長(zhǎng)期以來(lái)一直被視為對(duì)沖通脹的部分工具。雖然銀行持有的現(xiàn)金會(huì)隨著時(shí)間的推移而失去購(gòu)買(mǎi)力，但國(guó)債至少提供了一種保值的機(jī)制——盡管并不完美。

然而，自2020年以來(lái)，債券市場(chǎng)日益偏離其作為股票風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的歷史角色。這一點(diǎn)在2022年尤為明顯，當(dāng)時(shí)標(biāo)普500指數(shù)（SPY）下跌了18%，美國(guó)國(guó)債也下跌了13%，未能提供預(yù)期的保護(hù)。這一趨勢(shì)一直持續(xù)到2024年。此外，在最近的關(guān)稅風(fēng)暴中——SPY和QQQ遭遇大幅拋售——美國(guó)國(guó)債和美元并沒(méi)有被當(dāng)作避險(xiǎn)資產(chǎn)搶購(gòu)。相反，收益率飆升至近5%，進(jìn)一步表明美國(guó)國(guó)債不再是可靠的避險(xiǎn)工具。

圖25：SPY與美國(guó)國(guó)債的年度相關(guān)性。來(lái)源：彭博社，X@jeffpark

這種轉(zhuǎn)變背后有兩個(gè)主要原因。

第一，全球股市越來(lái)越受流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，而非基本面。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩時(shí)，政府往往會(huì)采取大規(guī)模干預(yù)并擴(kuò)大貨幣供給，這反而會(huì)導(dǎo)致美債價(jià)格下跌，而不是像過(guò)去那樣上漲。

第二，人們開(kāi)始質(zhì)疑美國(guó)政府履行債務(wù)義務(wù)的能力。凍結(jié)俄羅斯資產(chǎn)的事件，以及全球去全球化趨勢(shì)的加劇，引發(fā)了全球?qū)γ绹?guó)主權(quán)信用的擔(dān)憂，促使投資者開(kāi)始從美國(guó)支持的資產(chǎn)中多元化配置資金。

與此同時(shí)，美國(guó)債務(wù)的迅速上升正在侵蝕人們對(duì)美元和美國(guó)國(guó)債的信心。因此，在“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”時(shí)期，全球資產(chǎn)管理者不再像過(guò)去那樣下意識(shí)地將資本轉(zhuǎn)移至美國(guó)國(guó)債。

如本報(bào)告開(kāi)頭所提，通脹通常更明顯地體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格上。傳統(tǒng)國(guó)債的收益率僅為 0–5%，并不能有效對(duì)沖實(shí)際通脹，尤其是當(dāng) CPI（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)）中商品籃子不斷調(diào)整時(shí)。

相比之下，Strategy 的優(yōu)先股是一種新型的固定收益產(chǎn)品——本質(zhì)上是由真正的通脹對(duì)沖資產(chǎn)（比特幣）支持的債券。這些優(yōu)先股提供與比特幣掛鉤的 8% 股息收益（加上 STRF 和 STRD 所帶來(lái)的額外 2% 優(yōu)先回報(bào)）。換句話說(shuō)，Strategy 將比特幣“作為價(jià)值存儲(chǔ)工具”的應(yīng)用，首次真正地引入了傳統(tǒng)金融系統(tǒng)（TradFi）——這是一個(gè)真正具有革命意義的創(chuàng)新。

目前，美國(guó)固定收益市場(chǎng)的規(guī)模約為 46 萬(wàn)億美元，而全球固定收益市場(chǎng)超過(guò) 150 萬(wàn)億美元。在這個(gè)龐大的市場(chǎng)中，資金的配置日趨商品化——收益率與表現(xiàn)成為關(guān)鍵考量因素。在資產(chǎn)組合構(gòu)建中，資產(chǎn)管理者往往愿意承受稍高的風(fēng)險(xiǎn)，以換取更高的回報(bào)。

雖然市場(chǎng)可能需要時(shí)間來(lái)接受 Strategy 的優(yōu)先股作為一種合格的固定收益產(chǎn)品，但我們并不能排除這樣一種可能性：Strategy 最終有望在全球債券市場(chǎng)中占據(jù) 1% 的配置份額。如果實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，就意味著 可用于購(gòu)買(mǎi)比特幣的潛在資本可高達(dá) 1 萬(wàn)億美元。

這樣的轉(zhuǎn)變將帶來(lái)難以量化的影響。我無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè) MSTR 或比特幣的價(jià)格會(huì)上漲多少，但有一點(diǎn)是明確的——它們一定會(huì)漲得更高。

以上就是從比特幣投資邏輯看 Strategy 的進(jìn)化之路的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于比特幣價(jià)格的核心驅(qū)動(dòng)因素的資料請(qǐng)關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！

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