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Circle (CRCL) 估值及USDC經(jīng)濟學(xué)深入解讀

2025-06-25 09:02:07 | 來源： | 作者：佚名
Circle因《GENIUS法案》推動市值達630億美元,但高估值（37倍收入、401倍利潤）與其過度依賴USDC利息收入及Coinbase分成模式存在矛盾,未來需拓展新業(yè)務(wù)以應(yīng)對利率下行和競爭壓力，今天為大家詳細解讀CRCL估值及USDC經(jīng)濟學(xué)

關(guān)鍵要點

  • Circle的市值已飆升至630億美元，受益于美國參議院對《GENIUS法案》的通過，目前已超過USDC流通市值。但以約37倍收入和約401倍凈利潤的估值，其股價似乎已明顯偏離基本面。
  • 2024年，Coinbase獲取了約56%的USDC儲備收益，成為Circle最大的分銷成本。但這一合作對通過Coinbase產(chǎn)品和生態(tài)擴大USDC規(guī)模至關(guān)重要。
  • 根據(jù)鏈上數(shù)據(jù)和財務(wù)披露，Circle的USDC儲備收益或?qū)?024年的16億美元增至2029年的超過90億美元。但若維持當前的收益分配結(jié)構(gòu)，Circle保留的收入或不足一半，凸顯出擺脫對儲備收益依賴、拓展其他盈利能力的緊迫性。
  • 隨著利率下行，Circle的長期盈利能力將更多取決于USDC供應(yīng)量的增長及在新一代受監(jiān)管穩(wěn)定幣競爭中的市場份額。

簡介

穩(wěn)定幣市場迎來突破性時機，Circle處于聚光燈下。Circle Internet Group，USDC（市值約610億美元，市場占有率25%）的發(fā)行方，于6月5日成功在紐交所上市，首日股價飆升700%以上，從IPO定價的31美元一度漲至263美元，市值達到630億美元，現(xiàn)已超過USDC流通市值。

這一上市時機堪稱天賜良機：美國參議院剛剛通過《GENIUS法案》，為合規(guī)數(shù)字美元提供動力，也為Circle帶來了更多市場想象空間。Circle亮眼的首秀，已經(jīng)掀起一股交易所和穩(wěn)定幣公司的上市熱潮，凸顯市場對穩(wěn)定幣經(jīng)濟模型的重新審視。

在本文中我們對Circle的IPO表現(xiàn)及估值進行了深入研究，解讀USDC的盈利構(gòu)成，并對未來的營收潛力進行了建模。

Circle (CRCL) 表現(xiàn)概覽

Circle的IPO堪稱近年來美國科技股最火爆的上市之一，認購倍數(shù)超過25倍，股價遠超31美元的發(fā)行價，在加密貨幣市場普遍回調(diào)的大背景下，CRCL股價一枝獨秀，市值突破630億美元。

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估值基準

然而，目前如此高的估值是否和公司的基本面相匹配？以Circle 2024年16.7億美元的毛收入和1.57億美元凈利潤計算，$CRCL當前市銷率（P/S）約為37倍，市盈率（P/E）約為401倍。這一水平遠高于同類金融科技公司，例如NuBank（約27倍市銷率）、Robinhood（約45倍市銷率）甚至是Coinbase（約57倍市銷率），而后者都有更為多元化的收入結(jié)構(gòu)和更高的利潤率。

這一高溢價源于多重因素的共振：Circle為市場提供對數(shù)字美元增長的直接敞口，受益于《GENIUS法案》及在受監(jiān)管市場中的先發(fā)優(yōu)勢。隨著可覆蓋市場的不斷拓展，USDC和Circle都有望受益。但在市值達到650億美元的情況下，市場對概念和潛力的熱情似乎已經(jīng)超出了公司當下的基本面。一大潛在風(fēng)險是對利息收入的過度依賴，若美國利率下降，盈利能力將受壓縮；此外，隨著《GENIUS法案》為更多受監(jiān)管的穩(wěn)定幣發(fā)行方鋪平道路，來自銀行和其他金融科技公司的競爭也在加劇。

誰在捕獲USDC的經(jīng)濟價值？

Circle幾乎全部的收入源自USDC儲備資產(chǎn)的利息收益，這些資產(chǎn)以現(xiàn)金和黑巖Circle儲備基金（主要投資美國短期國債）的形式存在。2024年末，Circle對440億美元儲備獲取了16億美元的毛收入，年化收益率約為3.6%。然而，在向分銷方（主要是Coinbase）支付超過9億美元費用后，Circle最終保留的USDC凈收益為7.68億美元。

Circle和Coinbase的收益分成結(jié)構(gòu)

雖然Circle是USDC的唯一發(fā)行方，但它并非全部價值的最終受益者。依據(jù)股權(quán)及收益分成協(xié)議，Coinbase獲?。?/p>

  • 在Coinbase產(chǎn)品和平臺中USDC利息收益的100%。
  • 在其他場合中USDC利息收益的50%。

這種安排使雙方都有動力推動USDC的廣泛采用。Coinbase在USDC的發(fā)展中扮演著至關(guān)重要的角色，通過自身交易所、Base Layer-2網(wǎng)絡(luò)（現(xiàn)已承載37億美元USDC），及新推出的Coinbase Payments等產(chǎn)品，極大地拓展了USDC的分發(fā)和使用。根據(jù)Circle的S-1文件，Coinbase在USDC供應(yīng)中的占比穩(wěn)步增長，從2022年的約5%升至2023年的12%，到2024年達到20%，到2025年一季度已達22%，折合約120億美元儲備。

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下圖顯示了2024年USDC產(chǎn)生的收益如何在Circle和Coinbase之間分配。這一結(jié)構(gòu)強調(diào)了Coinbase對USDC儲備收益的獲取是Circle的一大成本，也反映了兩家公司之間收益和價值的分配模式。

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根據(jù)這些預(yù)期，Coinbase對Circle的USDC毛收益的獲取超過50%，受益于USDC在自身平臺中占比的快速提升。雖然穩(wěn)定幣收益目前占Coinbase總收入的約23%，其中一部分以“USDC獎勵”的形式讓渡給用戶，但公司仍保留著巨大的盈利空間。對投資者而言，這一緊密交織的盈利結(jié)構(gòu)提出了一個重要問題：在市值對比中，尤其是當Circle的市值已達到Coinbase的82%時，如何對這兩家公司的相對價值進行評估。

對USDC利息收入的未來預(yù)測

展望未來，Circle的收入軌跡取決于三個關(guān)鍵變量：USDC的流通供應(yīng)量（受穩(wěn)定幣整體增長及市場份額影響）、現(xiàn)行利率水平，以及在Coinbase平臺上的USDC占比。

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雖然USDC歷史供應(yīng)量的增長為未來提供了一條參考基線，但對未來增長的實際預(yù)測本身充滿不確定性。監(jiān)管明晰、市場競爭態(tài)勢和宏觀經(jīng)濟狀況的真實影響，都可能對USDC的采用和市場份額產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。鑒于這種局面，我們建立了一套模型，既反映出短期的有利因素（如穩(wěn)定幣立法），也融入了長期潛在的不利因素（如競爭加劇、利率下行）。

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為了更好地研究USDC的長期經(jīng)濟性，我們針對這些變量，對Circle和Coinbase在2029年前的凈收益進行了建模和預(yù)測。

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如表中顯示，Circle和Coinbase的長期盈利能力，都緊密依賴于USDC供應(yīng)量和市場份額的擴展，這將有助于抵消收益率下降的影響。到2025年底，USDC儲備資產(chǎn)的總收益有望達到24.4億美元，其中15億美元歸屬于Coinbase，9.4億美元歸屬于Circle。如果現(xiàn)有態(tài)勢持續(xù)，到2029年，總收益或?qū)⒃鲋?1.5億美元，其中59.9億美元歸屬于Coinbase，31.6億美元歸屬于Circle。

這些預(yù)估值只涵蓋USDC儲備收益部分，而這一部分構(gòu)成了Circle的大部分收入來源，并未包括諸如“Circle支付網(wǎng)絡(luò)”等新興業(yè)務(wù)線可能帶來的潛在增量收益，后者或?qū)⒃谖磥沓蔀槭杖虢Y(jié)構(gòu)中的一大驅(qū)動力。

結(jié)論

Circle的IPO標志著穩(wěn)定幣市場的一個重要里程碑，為投資者提供了直接分享數(shù)字美元增長紅利的機會。盡管受益于監(jiān)管態(tài)勢和合規(guī)市場中的領(lǐng)先優(yōu)勢，Circle的長期前景仍取決于USDC供應(yīng)量、市場份額的擴展以及對儲備收益之外的新業(yè)務(wù)探索和布局。當下，CRCL的股價倍數(shù)已遠遠超過基本面，如何在監(jiān)管確定性、機構(gòu)合作和分銷實力之間取得平衡，構(gòu)建長期、多元化和可持續(xù)的盈利結(jié)構(gòu)，將成為公司未來成敗的關(guān)鍵。

聲明：文章內(nèi)容不代表本站觀點及立場，不構(gòu)成本平臺任何投資建議。本文內(nèi)容僅供參考，風(fēng)險自擔！
Tag：USDC   Circle  

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