所有鏈上貨幣都共享一套底層好處。正如電子郵件 7×24 小時即時、無國界，區(qū)塊鏈也為資金創(chuàng)造了結(jié)算軌道。穩(wěn)定幣或代幣化存款都具備“快、便宜、永不停機、可編程、易獲取”的特性。

當然，細節(jié)遠比這復(fù)雜。在大部分國內(nèi)場景，有非常多的服務(wù)商能夠為消費者和小商戶提供實時支付；一旦跨境，速度就慢下來。而基于互聯(lián)網(wǎng)的通信或轉(zhuǎn)賬，本不該因國界而降速。數(shù)字原生或加密原生公司在穩(wěn)定幣落地方面已領(lǐng)先傳統(tǒng)企業(yè)一大截。然而并非所有企業(yè)財資部都已準備好 7×24 運轉(zhuǎn)，也并非所有企業(yè)都希望獲得這種彈性。

鏈上貨幣形態(tài)眾多：央行數(shù)字貨幣（CBDC）、代幣化存款、銀行發(fā)行的穩(wěn)定幣、存款代幣……每一種都以不同方式實現(xiàn)“永不停機、可編程的價值轉(zhuǎn)移”。

穩(wěn)定幣是私人機構(gòu)發(fā)行的數(shù)字資產(chǎn)，通常以高質(zhì)量短期證券或類現(xiàn)金資產(chǎn)做儲備，運行在公有或無許可鏈上，它們不是法定貨幣，這一點與 CBDC 截然不同。

代幣化存款是商業(yè)銀行存款的代幣映射，每一枚代幣都由零售或機構(gòu)存款背書；存款代幣則是區(qū)塊鏈上的原生代幣，直接代表零售或機構(gòu)的存款本身。

截至目前，多數(shù)銀行項目屬于“代幣化存款”范疇，而存款代幣仍處試點或早期階段，例如 Project Guardian、Regulated Liability Network（RLN）及 Project Helvetia。

多種鏈上貨幣形態(tài)將長期并存。到底用哪一種，取決于“信任、互操作性、監(jiān)管清晰度”等維度。

二、穩(wěn)定幣供應(yīng)量的底層邏輯

2.1 穩(wěn)定幣供應(yīng)量激增

近年來，穩(wěn)定幣無論是供應(yīng)量還是交易量都快速攀升。截至 2025 年 9 月，總供應(yīng)量已從去年初的約 2000 億美元升至 2800 億美元；USDC 等穩(wěn)定幣的交易量也同步放大。

穩(wěn)定幣最初由 Bitfinex 等中心化加密交易所“發(fā)明”，目的是在缺乏正規(guī)銀行戶頭的情況下打造“數(shù)字美元。Tether 作為首個“數(shù)字美元”，提供了穩(wěn)定記賬單位，解鎖了交易所間流動性，對加密行業(yè)走向主流功不可沒。隨后，Circle 推出的 USDC 進一步催生了 Aave、Uniswap 等原生區(qū)塊鏈金融產(chǎn)品的指數(shù)級增長。

——Ajit Tripathi，Avail 金融機構(gòu)負責(zé)人

當前，穩(wěn)定幣交易量仍主要源于加密交易及其衍生場景。體量最大的 USDT 誕生于 2014 年，201 年登陸以太坊，使其可用于 DeFi；2019 年又擴展到以“快、便宜”著稱、在亞洲廣受歡迎的 Tron 網(wǎng)絡(luò)。

2025 年夏季被業(yè)界稱為“穩(wěn)定幣之夏”。圍繞商務(wù)、支付及“真實世界”用例的穩(wěn)定幣解決方案在新季度迅速升溫，我們預(yù)期這股熱潮將在 2026 年及以后進一步推動發(fā)行量與交易量。

穩(wěn)定幣的機構(gòu)采用仍處于極早期，若以 0 到 10 的量表衡量，大概只有 0.5。但我們確實看到，銀行、資產(chǎn)管理公司及其他金融機構(gòu)對這一領(lǐng)域正表現(xiàn)出嚴肅而認真的興趣。

——Catherine Gu，Visa 機構(gòu)客戶解決方案主管

穩(wěn)定幣的交易量曾幾何時幾乎可忽略不計，如今卻已達到每年數(shù)萬億美元規(guī)模，與傳統(tǒng)支付體系相比擴張速度驚人。根據(jù) Visa 調(diào)整后的數(shù)據(jù)，2025 年 8 月的穩(wěn)定幣月度交易量已接近 1 萬億美元，幾乎是一年前水平的兩倍。

如今，穩(wěn)定幣已不僅僅是加密交易的工具，而是被視為“7×24 流動性”與“實時資金移動”的基礎(chǔ)設(shè)施。然而，其采用——尤其是在機構(gòu)領(lǐng)域——仍處于襁褓階段。  

“今年穩(wěn)定幣發(fā)行量已上漲 40%，得益于行政令、《GENIUS 法案》以及大型平臺消除摩擦、樹立信心。”

——David Cunningham，花旗服務(wù)機構(gòu)數(shù)字資產(chǎn)戰(zhàn)略/伙伴主管

2025 年 7 月 31 日，美國證交會（SEC）主席 Paul S。 Atkins 發(fā)布“加密項目”（Project Crypto），這是 SEC 全范圍現(xiàn)代化美國證券法規(guī)以適配數(shù)字資產(chǎn)的行動方案，旨在落實總統(tǒng)金融市場工作組《數(shù)字資產(chǎn)市場報告》的建議，為加密代幣建立清晰的“證券、商品或其他”分類框架。

其中一項提議是建立“統(tǒng)一牌照制度”，類似超級 App，允許企業(yè)在單一監(jiān)管傘下提供全套數(shù)字金融服務(wù)（交易、質(zhì)押、借貸等）。SEC 還開設(shè)“監(jiān)管快車道”（創(chuàng)新豁免），讓企業(yè)可在不受舊規(guī)束縛的情況下推出新技術(shù)與商業(yè)模式；該豁免以“原則導(dǎo)向合規(guī)”為核心，并與投資者保護目標保持一致。

代幣化證券亦成重點，SEC 工作人員已受命與直接在區(qū)塊鏈上發(fā)行股票、債券、基金的金融機構(gòu)合作，在適當情形下提供量身定制的豁免。

“監(jiān)管變革正在松綁大型機構(gòu)。銀行負債登上公鏈的大門已開啟，代幣化現(xiàn)金將與早已在場的代幣化基金無縫銜接。”

——David Cunningham，花旗服務(wù)機構(gòu)數(shù)字資產(chǎn)戰(zhàn)略/伙伴主管

歐盟方面，《加密資產(chǎn)市場法規(guī)》（MiCAR）已于 2024 年生效，涵蓋電子貨幣代幣。亞洲與中東的央行則紛紛搭建監(jiān)管沙盒與穩(wěn)定幣發(fā)牌制度，為進一步的機構(gòu)采用鋪路。例如，香港于 2025 年 8 月推出穩(wěn)定幣發(fā)牌規(guī)則，以強化信任、透明度與監(jiān)管。

除了監(jiān)管這一催化劑之外，推動穩(wěn)定幣與鏈上貨幣進入主流視野的還有以下因素：

• 支付網(wǎng)絡(luò)的集成：主要卡組織與支付處理商開始支持以穩(wěn)定幣結(jié)算。這給終端用戶和商戶提供了一條熟悉的上路匝道，讓他們無需推翻現(xiàn)有系統(tǒng)就能使用穩(wěn)定幣。
• 新一代 Layer-1 公鏈：一批專為金融場景設(shè)計的新公鏈正在上線，強調(diào)更快的最終結(jié)算、更低的手續(xù)費以及企業(yè)級合規(guī)功能。對終端用戶而言，可選擇的穩(wěn)定幣網(wǎng)絡(luò)更多，競爭與創(chuàng)新加劇，對少數(shù)舊鏈的依賴下降。
• 銀行發(fā)行的代幣：銀行陸續(xù)推出代幣化存款，不過目前大多運行于封閉、機構(gòu)自有的“孤島”中。雖然尚無可互操作性，但它們反映了傳統(tǒng)金融內(nèi)部對數(shù)字貨幣的旺盛需求，并為企業(yè)提供了低于公鏈穩(wěn)定幣的對手方和聲譽風(fēng)險。部分銀行還在試點存款代幣、私有穩(wěn)定幣等其他格式。
• 機構(gòu)市場基礎(chǔ)設(shè)施：用于發(fā)行、存儲、轉(zhuǎn)移和結(jié)算數(shù)字貨幣的核心基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)改善，已接近生產(chǎn)級成熟度，包括交易所接納、托管集成、清算與結(jié)算等環(huán)節(jié)。
• 代幣化金融資產(chǎn)的增長：隨著債券、股票、大宗商品等更多金融資產(chǎn)被代幣化，需要對應(yīng)的數(shù)字貨幣進行結(jié)算。穩(wěn)定幣提供了所需的流動性與互操作性，成為代幣化市場默認的結(jié)算層。

2.2 穩(wěn)定幣市場規(guī)模測算

在 2025 年 4 月的花旗 GPS《數(shù)字美元》報告中，我們估算到 2030 年穩(wěn)定幣市場基準情形可達 1.6 萬億美元，牛市情形 3.7 萬億美元，熊市情形 0.5 萬億美元。此后市場動量進一步加快：過去六個月發(fā)行量擴張超過 20%，年初至今漲幅接近 40%。在支付網(wǎng)絡(luò)集成、新公鏈落地以及關(guān)鍵市場監(jiān)管明朗化的帶動下，生態(tài)系統(tǒng)呈現(xiàn)強勁勢頭。

需要指出的是，我們對穩(wěn)定幣使用前景更為樂觀，并不代表看空其他形式的數(shù)字貨幣。正如本章前文所述，我們認為不會出現(xiàn)“鏈上戰(zhàn)爭”，而是一個多元生態(tài)：穩(wěn)定幣、代幣化存款、存款代幣與央行數(shù)字貨幣（CBDC）各司其職、各美其美，適配不同場景與機構(gòu)偏好。

考慮到企業(yè)、金融機構(gòu)和支付生態(tài)更快采用，我們將 2030 年基準情形上調(diào)至 1.9 萬億美元，牛市情形上調(diào)至 4.0 萬億美元，熊市情形上調(diào)至 0.9 萬億美元。

上述預(yù)測的數(shù)據(jù)，可拆解為三大組成部分：

• 短期流動性的再配置（占基準情形的 45%）  

在 1.9 萬億美元的基準情形預(yù)測里，近一半來自對美國及海外存款的替代。我們建模假設(shè)：到 2030 年，美國銀行體系存款中有 2.5% 被穩(wěn)定幣取代，驅(qū)動因素包括數(shù)字原生公司（含電商）將其作為支付手段和平臺內(nèi)代幣。我們假設(shè) 2025–2030 年銀行體系存款增速與名義 GDP 同步，2.5% 的替代量約等于 2030 年存款“半年增量”?；鶞是樾稳?2.5%，牛市情形翻倍至 5%；參照 1974–1984 年貨幣基金占存款平均 5%，十年后達 13%。

此外，國際存款與流動性將部分轉(zhuǎn)向境外持有的穩(wěn)定幣（美元或掛鉤貨幣如港幣、迪拉姆）。在全球（不含美中）范圍內(nèi)，我們假設(shè) 2030 年穩(wěn)定幣發(fā)行量相當于各國存款的 0.75%，規(guī)模與境內(nèi)需求相當。

參考歷史：1970 年代離岸歐洲美元市場從 1970 年的 420 億美元膨脹到 1982 年的 9250 億美元，規(guī)模一度與在岸美元旗鼓相當。以美元為主的穩(wěn)定幣可能復(fù)制這條路徑，最終“境外代幣”與“境內(nèi)代幣”體量相當。

• 整體加密市場增長（占基準情形的 40%） 

基準情形延續(xù)過去三年加密相關(guān)穩(wěn)定幣的年均增速，即約 20%。牛市情形在監(jiān)管明朗、機構(gòu)資金增配加密貨幣的推動下，年增速提升至 30%。加密市場波動劇烈，相關(guān)穩(wěn)定幣發(fā)行量隨之寬幅震蕩。

• 紙幣的再配置（占基準情形的近 15%）  

基準情形假設(shè)：海外持有的美鈔有 10% 被穩(wěn)定幣替代。參考黃金 ETF：憑借更低摩擦的投資方式，其市場份額迅速占到可投資金條金幣的 8%。穩(wěn)定幣憑借數(shù)字渠道便利、新興/前沿市場滲透，有望取得類似比例。

在美國本土，我們假設(shè) 2.5% 的流通中紙幣轉(zhuǎn)向穩(wěn)定幣，對應(yīng) POS 現(xiàn)金支付占比 2024–2030 年預(yù)計下降 5% 的趨勢。

全球（不含美中）假設(shè) 0.5% 的本地紙幣轉(zhuǎn)為穩(wěn)定幣，占總體需求比例與美國海外紙幣占比（8%）相近。我們認為，通過穩(wěn)定幣更易獲取美元，將提升美元及其等價資產(chǎn)的需求；在貨幣疲弱、通脹高企的部分新興/前沿經(jīng)濟體，美元穩(wěn)定幣作為“價值儲藏”感知尤為明顯。

2.3 衡量穩(wěn)定幣流通速度

目前各家數(shù)據(jù)商對穩(wěn)定幣“交易量”與“轉(zhuǎn)賬量”的估算差異極大：有的僅統(tǒng)計交易所場內(nèi)成交，有的追蹤全鏈轉(zhuǎn)賬總值；有的進一步剔除智能合約自動調(diào)倉、內(nèi)部歸集、對倒/機器人交易，得出“調(diào)整后”或“有機”交易量。Artemis Analytics 的鏈上分析顯示，調(diào)整后穩(wěn)定幣交易量 2023 年為 7.6 萬億美元，2024 年達 18.4 萬億美元（同比 +140%）。

歷史上看，穩(wěn)定幣主要用于加密交易相關(guān)活動。以年度平均流通量作分母、Artemis 調(diào)整后交易量為分子，可算出 2023 年流通速度約 60 倍，2024 年約 113 倍。

隨著企業(yè)、金融機構(gòu)與資管公司開始采用可編程貨幣，穩(wěn)定幣將被用于金融與商業(yè)支付。未來速度究竟落在何處難以精算，下圖給出了我們認為合理的情景區(qū)間。

到 2023 年，在基準情形（發(fā)行量 1.9 萬億美元）下，若假設(shè)速度為 50 倍，則 2030 年穩(wěn)定幣年結(jié)算量可近 100 萬億美元；牛市情形（發(fā)行量 4.0 萬億美元）按同樣速度可至 200 萬億美元。50 倍與傳統(tǒng)支付體系近年平均速率（2023 年 52 倍、2024 年 54 倍）大致相當。

2.4 衡量銀行代幣的潛力

銀行已推出區(qū)塊鏈原生存款（存款代幣）、數(shù)字孿生（代幣化存款）及混合格式。由于處于極早期，“銀行代幣”市場規(guī)模只能粗略估算，且很容易超過穩(wěn)定幣。

銀行代幣的一大優(yōu)勢是：對終端用戶而言，往往無需另起爐灶。作為商業(yè)銀行貨幣的直接數(shù)字表征，它們能更便捷地嵌入現(xiàn)有財資、ERP 與支付流程。全球最大銀行目前每天通過現(xiàn)有大額支付系統(tǒng)劃轉(zhuǎn) 5–10 萬億美元。若僅 1% 的量遷至“銀行代幣”，單家頭部銀行年度體量即可達 12.5–25 萬億美元。

盡管多數(shù)銀行代幣在可預(yù)見的未來會跑在私有鏈或混合鏈上，因而缺乏穩(wěn)定幣那樣的互操作性與易得性，其采用卻將根植于企業(yè)財資與機構(gòu)資金流，而非零售場景。

一種自上而下的測算方法是引用國際清算銀行（BIS）的全球大額支付數(shù)據(jù)：2023 年合計 1.7 千萬億美元。若到 2030 年有 5% 的此類支付通過銀行代幣完成，對應(yīng)年交易量將在 100–140 萬億美元區(qū)間。大額支付主要指通過實時全額結(jié)算（RTGS）系統(tǒng)或混合系統(tǒng)處理的高價值批發(fā)支付，例如美國的 Fedwire 或英國的 CHAPS。

2.5 我們?yōu)槭裁葱枰溕县泿牛?/h3>

支付與金融基礎(chǔ)設(shè)施仍在持續(xù)改進。我們在眾多 VC 路演稿和博客中常見的“鏈上貨幣與金融”標準話術(shù)是：傳統(tǒng)軌道慢（3–5 天）、貴（6% 費用）、不透明且受“銀行營業(yè)時間”限制。

這類“加密/VC”對傳統(tǒng)金融的批評在方向上有其道理，但忽略了許多重要細節(jié)。尤其在美國之外，許多不論富?；蜇毟F的國家都已建成國內(nèi)實時支付系統(tǒng)?？缇持Ц洞_實比國內(nèi)慢，但即便在此領(lǐng)域，結(jié)算時效也已迅速提升。

對大型公司而言，既有的規(guī)模與合作關(guān)系早已帶來優(yōu)惠定價——更低的手續(xù)費、更窄的外匯點差，有時甚至結(jié)算更快。在此類情況下，穩(wěn)定幣相比現(xiàn)有安排可能無法帶來顯著的直接成本節(jié)約。

隨著穩(wěn)定幣發(fā)行方面臨類銀行的監(jiān)管，合規(guī)、報告與準備金管理義務(wù)加重，其成本結(jié)構(gòu)與速度可能逐漸向傳統(tǒng)銀行靠攏；若準備金收益率隨時間下降，發(fā)行方或被迫提高平臺費用，尤其針對高交易量的活動，已有零星案例出現(xiàn)。

高 TPS 展示了穩(wěn)定幣高速流轉(zhuǎn)的能力，但必須認識到，傳統(tǒng)支付軌道‘慢’并非只因吞吐量不足；延遲往往源于多層合規(guī)、檢查與結(jié)算流程。

——Nick Ducoff，Solana 基金會機構(gòu)增長主管

長遠來看，穩(wěn)定幣與鏈上貨幣的競爭優(yōu)勢可能更少依賴狹義的“交易成本”優(yōu)勢，而更多依賴可編程性與實時集成能力。即便在短期內(nèi)，一旦把鏈上/鏈下法幣兌換的摩擦計入，穩(wěn)定幣的成本與速度優(yōu)勢也可能大打折扣。

當然，上述觀點來自一個運轉(zhuǎn)良好的貨幣中心。如果你是前沿市場的商戶或消費者，跨境轉(zhuǎn)移資金可能比成熟、自由化金融中心的對手更慢、更貴。小型商戶或個體經(jīng)營者也常常無法準時收款，即便國內(nèi)支付也結(jié)算遲緩。無怪乎非洲、拉美、東南亞的企業(yè)越來越多地嘗試用穩(wěn)定幣向供應(yīng)商付款、發(fā)工資及跨境結(jié)算。

下圖概述了穩(wěn)定幣與鏈上數(shù)字貨幣的潛 在 用例。

穩(wěn)定幣在消費者與企業(yè)支付領(lǐng)域擁有若干關(guān)鍵用例。盡管采用才剛開始起速，我對其作為資本市場交易結(jié)算貨幣的潛力尤為興奮。

——Matthew Blumenfeld，PwC 全球數(shù)字資產(chǎn)負責(zé)人

抵押品管理是穩(wěn)定幣的殺手級應(yīng)用——跨資產(chǎn)類別實現(xiàn)實時、可編程結(jié)算。通過釋放資本效率、騰出資產(chǎn)負債表，可產(chǎn)生強大連鎖效應(yīng)：為企業(yè)帶來更多信貸、為市場注入更多流動性，并打造更具韌性的金融體系。

——Caroline Pham，美國商品期貨交易委員會（CFTC）代理主席

在穩(wěn)定幣的眾多新興用例中，跨境 B2B 支付面向中小型企業(yè)（SMB）的場景最具說服力。長期以來，這類企業(yè)在跨境轉(zhuǎn)移資金時得不到充分服務(wù)，新興市場的 SMB 更是如此。穩(wěn)定幣有望為此類支付提供更順滑、更透明的機制。借助“穩(wěn)定幣三明治”等模式，鑄幣、轉(zhuǎn)賬、贖回的復(fù)雜性可被隱藏在熟悉的卡片或錢包界面之后，從而提升終端用戶的易用性。

盡管穩(wěn)定幣的成本優(yōu)勢因情境而異，其價值在于減輕對賬負擔(dān)、減少中間環(huán)節(jié)、具備可編程性。對于傳統(tǒng)銀行軌道依舊緩慢、割裂的支付走廊，穩(wěn)定幣可提供與數(shù)字化原生流程更匹配的精簡體驗。

——Ricardo Correia Partner, Bain & Company

三、對企業(yè)的影響

直到不久前，穩(wěn)定幣仍是一種小眾產(chǎn)品，主要用于加密交易。但如今，它們正獲得可信地位——不再是投機資產(chǎn)，而是作為基礎(chǔ)設(shè)施，在 7×24 資金流動與實時流動性方面發(fā)揮關(guān)鍵作用。

3.1 企業(yè)影響：一切實時化

穩(wěn)定幣為全球資金移動提供了新方式，速度更快、透明度更高、可控性更強。對于面臨跨境流動性與支付難題的 CFO 和財資主管而言，鏈上數(shù)字貨幣為“流動性滯后”這一老大難提供了實用解決方案。

最大的影響在于“一切實時化”：現(xiàn)金不再閑置在“截止窗口”或多日結(jié)算周期里。企業(yè)可在子公司、市場、時區(qū)之間持續(xù)調(diào)度流動性，財資團隊得以按滾動方式而非日終方式優(yōu)化營運資本，從而壓縮財務(wù)周期——應(yīng)收、應(yīng)付、工資、貿(mào)易結(jié)算都可實時完成。

對大型跨國企業(yè)而言，其價值在于簡化全球流動性管理，并把可編程性嵌入復(fù)雜財資操作。穩(wěn)定幣及其他鏈上貨幣可讓資金在子公司間瞬時移動，繞過截止時點，減少對代理行網(wǎng)絡(luò)的依賴，從而實現(xiàn)更高效的供應(yīng)鏈融資、準時制營運資本，并與 ERP 系統(tǒng)無縫集成。

盡管穩(wěn)定幣優(yōu)勢眾多，對大型公司而言，速度與成本的增量收益可能遠小于外部觀察者所設(shè)想：它們已享受銀行優(yōu)惠條款、低費用，并在全球布設(shè)流動性池與授信額度；同時高度關(guān)注監(jiān)管、聲譽與審計風(fēng)險，因而更可能偏好“銀行代幣”而非基于公鏈的穩(wěn)定幣。

對中小型企業(yè)而言，穩(wěn)定幣與鏈上貨幣的沖擊力可能更具變革性。這類企業(yè)常面臨更高成本、更慢結(jié)算周期，且難以獲得國際銀行服務(wù)。鏈上貨幣有助于拉平競爭場地，提供近乎即時、低成本的支付，改善現(xiàn)金流管理，并減少對中介的依賴。

3.2 企業(yè)會成為穩(wěn)定幣發(fā)行方嗎？

穩(wěn)定幣對數(shù)字原生公司及大型商戶的吸引力日增，為其提供了將支付更深度嵌入自身平臺與生態(tài)的機會。

更大的問題在于大型科技企業(yè)與金融服務(wù)的未來——如果商業(yè)企業(yè)開始涉足金融業(yè)，格局將如何演變。

—— Caroline Pham，美國商品期貨交易委員會（CFTC）代理主席

PayPal 已于 2023 年推出自有穩(wěn)定幣 PayPal USD。沃爾瑪、亞馬遜等全球玩家也在探索發(fā)行專屬穩(wěn)定幣，可能把大量交易從現(xiàn)金與信用卡軌道轉(zhuǎn)移到自建的數(shù)字支付基礎(chǔ)設(shè)施。潛在驅(qū)動因素包括：

• 運營簡化：跨境交易更順暢，減少對復(fù)雜代理行關(guān)系的依賴。
• 市場準入：觸達傳統(tǒng)銀行基礎(chǔ)設(shè)施薄弱的服務(wù)不足市場。
• 成本削減：降低交易費用，尤其高交易量的跨境支付。
• 掌控與靈活：對資金、客戶數(shù)據(jù)及支付體驗擁有更大控制權(quán)，可在企業(yè)生態(tài)內(nèi)推出創(chuàng)新金融服務(wù)。
• 忠誠與互動：與忠誠度計劃、獎勵、定向折扣深度集成，增強客戶粘性。
• 新收入流：儲備金浮息收入及增值服務(wù)變現(xiàn)機會。

3.3 電商巨頭備戰(zhàn)港幣穩(wěn)定幣發(fā)行

香港于 2025 年 5 月 21 日通過穩(wěn)定幣立法，并于 8 月 1 日正式生效。香港金融管理局（HKMA）已就更為細致的穩(wěn)定幣監(jiān)管框架展開公眾咨詢。三家早期參與者已在 HKMA 監(jiān)管沙盒中試運行約一年。

潛 在 用例除數(shù)字資產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)外，還涵蓋零售與 B2B 支付、跨境商品貿(mào)易結(jié)算等。京東等電商巨頭正積極研究發(fā)行自有港幣穩(wěn)定幣，作為其更宏大數(shù)字支付與生態(tài)戰(zhàn)略的一部分。自營穩(wěn)定幣可在其在線市場內(nèi)實現(xiàn)無縫、低成本交易，并提升用戶粘性。

市場參與者亦熱切期待人民幣/離岸人民幣穩(wěn)定幣的推出。若落地，將成為人民幣國際化的又一基礎(chǔ)設(shè)施。部分政策觀察者對短期內(nèi)出現(xiàn)人民幣穩(wěn)定幣仍持謹慎態(tài)度。發(fā)牌時間線：花旗研究團隊預(yù)計，隨著 2025 年 5 月香港穩(wěn)定幣法案通過，首批沙盒入圍者將在 2026 年第一季度獲頒發(fā)行法幣錨定穩(wěn)定幣的正式牌照。

四、對加密生態(tài)的影響

4.1 搶建新一代 Layer-1 公鏈

近月來，Layer-1 公鏈賽道涌進大量新玩家：Circle、Stripe 等金融科技公司，Bitfinex 與 Tether 等交易所系項目，以及 Alchemy Pay 等支付專業(yè)公司紛紛入局。

現(xiàn)有 Layer-1 在真正的結(jié)算最終性上仍顯不足——多數(shù)依賴質(zhì)押資產(chǎn)價值的經(jīng)濟最終性，或處于概率最終性階段，意味著交易始終存在被回滾的微小概率。缺乏確定最終性對機構(gòu)金融而言是隱憂。

——Gordon Liao，Circle 首席經(jīng)濟學(xué)家兼研究主管

掀起新公鏈熱潮的目的，并非簡單增加一條鏈，而是搶占下一代支付的基礎(chǔ)設(shè)施的制高點：既要實現(xiàn)機構(gòu)級的結(jié)算最終性，又要打造承載全球、永不停機資金流動的底層。

若能將 TradeFi 代幣化與穩(wěn)定幣整合在同一結(jié)算層，機會將無比驚人。我們將提升貨幣流通速度——讓每個企業(yè)與消費者，無論身處何地，都變得更經(jīng)濟活躍。

——Simon Taylor，Tempo Go-To-Market 負責(zé)人

自建 Layer-1 還能帶來技術(shù)與財務(wù)之外的戰(zhàn)略收益：

• 網(wǎng)絡(luò)掌控權(quán)：自主設(shè)定費率模型、出塊速度、治理規(guī)則，無需仰仗他人網(wǎng)絡(luò)。
• 場景專屬優(yōu)化：可針對支付、合規(guī)或高頻微支付等具體需求定制，而非使用通用鏈。
• 捕獲生態(tài)價值：承載錢包、商戶、dApp 與開發(fā)者，從而在整個價值鏈與應(yīng)用增長中擁有話語權(quán)。
• 更深的用戶與數(shù)據(jù)洞察：自有鏈上交易數(shù)據(jù)歸公司所有，可開展高級分析與變現(xiàn)。
• 戰(zhàn)略獨立與韌性：降低對外部公鏈的依賴，確保彈性、競爭優(yōu)勢與全球擴容能力。

然而，打造可持續(xù)的 Layer-1 亦面臨挑戰(zhàn)：需吸引足夠的用戶、開發(fā)者與流動性；實現(xiàn)多網(wǎng)絡(luò)互操作；在保持性能的同時防范安全漏洞。

4.2 穩(wěn)定幣生態(tài)與即將到來的碎片化

穩(wěn)定幣生態(tài)橫跨公共區(qū)塊鏈、發(fā)行方、托管機構(gòu)、交易所、終端用戶與監(jiān)管機構(gòu)等多方角色，各方在發(fā)行、流轉(zhuǎn)與監(jiān)督中扮演不同職能。

穩(wěn)定幣與銀行卡產(chǎn)業(yè)有某些相似——網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)高、正反饋強。當今穩(wěn)定幣發(fā)行市場與當下的卡組織一樣，實質(zhì)上是“雙寡頭”格局。然而，其底層基礎(chǔ)設(shè)施卻分散在多條區(qū)塊鏈、機構(gòu)托管人與監(jiān)管轄區(qū)之間。

我們認為，隨著監(jiān)管清晰度提升，這一生態(tài)正處巨變前夜，將為新進入者創(chuàng)造機會。雖然全球或離岸市場的發(fā)行雙寡頭可能依舊，但區(qū)域集群與貨幣走廊必將涌現(xiàn)新玩家。  

互操作性需要技術(shù)、監(jiān)管與共同標準的“三位一體”：技術(shù)提供連接多家發(fā)行方與場地的清算/受理層；監(jiān)管提供信任框架……關(guān)鍵是打造統(tǒng)一贖回網(wǎng)絡(luò)與一致規(guī)則手冊，避免碎片化部署加劇系統(tǒng)性摩擦。

——Nicole Sandler，Ubyx 首席生態(tài)官兼 CFIT 企業(yè)與監(jiān)管事務(wù)主管

大型穩(wěn)定幣（如 USDT、USDC）通常會在多條公鏈（以太坊、波場、Solana 等）同時發(fā)行。這種“多鏈共存”使得底層鏈本身成為交易量、流動性供給與開發(fā)者爭奪的戰(zhàn)場。網(wǎng)絡(luò)競爭將決定穩(wěn)定幣在何處、以何種方式被使用，進而影響流動性格局、采用速度與互操作性。  

對終端用戶而言，發(fā)行方之間以及底層鏈之間的健康競爭有望帶來速度、成本與可編程性上的創(chuàng)新紅利。但穩(wěn)定幣（如同支付網(wǎng)絡(luò)）依賴規(guī)模與流動性，極端碎片化會使其喪失同質(zhì)性、流動性，并阻礙大規(guī)模采用。這可能催生更多互操作方案與跨鏈橋，卻也同時抬升被黑客攻擊與資金損失的風(fēng)險。

五、對銀行業(yè)的影響

5.1 穩(wěn)定幣時代的銀行業(yè)

鏈上貨幣（尤其是穩(wěn)定幣）的興起，并不意味著傳統(tǒng)銀行的終結(jié)。創(chuàng)新并不總等于替代——更多時候等于融合。

2000 年代初，PayPal 等平臺以“更快、更數(shù)字”的支付橫空出世，曾引發(fā)“傳統(tǒng)金融機構(gòu)將被拋下”的擔(dān)憂，但行業(yè)最終適應(yīng)：銀行升級產(chǎn)品、現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施，為這些平臺提供擴張所需的合規(guī)、結(jié)算與流動性層。如今，許多當年的“顛覆者”已成為銀行體系的客戶與伙伴。

同樣的劇本正在穩(wěn)定幣領(lǐng)域上演：新軌道正在鋪設(shè)，但銀行仍是“受信任、受監(jiān)管”資金流動的基石。銀行擁有獨特優(yōu)勢：監(jiān)管信任、深厚客戶關(guān)系、獲取存款類抵押品。然而，要保持競爭力，銀行必須讓傳統(tǒng)的架構(gòu)模式現(xiàn)代化，并在代幣化貨幣市場和結(jié)算創(chuàng)新中領(lǐng)先。

我們在今年早些時候的花旗 GPS《數(shù)字美元》報告中指出，銀行可在穩(wěn)定幣生態(tài)中抓住以下新機會：

• 直接擔(dān)任穩(wěn)定幣發(fā)行方
• 提供托管與準備金管理服務(wù)
• 提供財資經(jīng)紀與外匯服務(wù)
• 提供流動性與現(xiàn)金管理服務(wù)
• 將穩(wěn)定幣嵌入商戶支付與財資管理

我們已看到大型穩(wěn)定幣發(fā)行方依賴受監(jiān)管銀行保管準備金、提供外匯與現(xiàn)金管理、充當法幣出入金通道。隨著穩(wěn)定幣采用擴大，這些連接只會更深。技術(shù)雖強，可信整合仍是關(guān)鍵——這正是金融機構(gòu)的獨特價值：確保“數(shù)字美元”像任何傳統(tǒng)支付軌道一樣，在同等信心、監(jiān)督與監(jiān)管保護下流轉(zhuǎn)。

當企業(yè)籌劃金融未來時，有一點顯而易見：穩(wěn)定幣已落地生根。它們不是一時風(fēng)潮，而是一套新的數(shù)字軌道——更快、更靈活，且可與傳統(tǒng)銀行服務(wù)兼容。正如昔日從紙質(zhì)到電子、從批量到實時的演進，銀行的角色并未被消除，而是再次進化。

5.2 存款脫媒威脅 

穩(wěn)定幣及其他鏈上貨幣的興起，已引發(fā)市場對傳統(tǒng)銀行存款被“脫媒”的擔(dān)憂，此情此景與 20 世紀 80 年代貨幣市場基金（MMF）的沖擊頗有相似之處。下圖顯示，美國家庭金融資產(chǎn)中銀行存款占比從 1980 年的 23.8%下降至 1991 年的 18.8%；同期，共同基金（含貨幣市場基金）占比由 1.8%升至 7.8%。

從增長率看，1980–1991 年間銀行存款的復(fù)合年均增長率（CAGR）為 6%，低于同期家庭金融資產(chǎn)總量及 GDP 的 8%。而貨幣市場基金（MMF）在同一時期的 CAGR 高達 19%，盡管存在基數(shù)效應(yīng)。若銀行存款增速能與整體金融資產(chǎn)持平，理論上可額外為銀行體系帶來約 7,600 億美元的存款規(guī)模。

更長周期數(shù)據(jù)顯示，1974 年美國商業(yè)銀行存款占 GDP 比重為 45%，到 1994–1995 年因貨幣市場基金興起下降 11 個百分點至 34%；該比例在 2020 年代受多輪量化寬松推動回升至 70%。1970–2025 年間，歐盟及英國的存款與 GDP 比率則在 50%–90% 區(qū)間波動。

5.3 狹義銀行 2.0

由儲備資產(chǎn)支撐的穩(wěn)定幣興起，帶來了存款“脫媒”風(fēng)險：現(xiàn)金、存款或證券可能從傳統(tǒng)銀行體系流向穩(wěn)定幣結(jié)構(gòu)。其系統(tǒng)性影響取決于儲備資產(chǎn)最終存放于何處。

在整體層面，穩(wěn)定幣可能演化為“狹義銀行”——把資金集中于高流動性、低風(fēng)險資產(chǎn)，削弱銀行發(fā)放信貸的能力。至少在過渡階段，這可能限制貸款投放并對經(jīng)濟增長形成拖累，因而儲備資產(chǎn)的存放地點與方式至關(guān)重要。

在全球范圍內(nèi)，小型儲蓄銀行和社區(qū)銀行往往更依賴公共存款，因此相比大型銀行，它們面臨更高的存款“脫媒”風(fēng)險。

六、對美元的影響

6.1 穩(wěn)定幣可能延續(xù)美元霸權(quán)

鑒于批發(fā)與金融交易——尤其是本幣匯率劇烈波動的司法管轄區(qū)——對美元的需求，穩(wěn)定幣有望扮演“歐洲美元 2.0”的角色。因此，我們預(yù)計在未來數(shù)年內(nèi)，穩(wěn)定幣世界仍將由美元主導(dǎo)。我們對 2030 年穩(wěn)定幣供給的基準情景假設(shè)約 90% 為美元計價，雖低于今日的近 100%，但仍占絕對多數(shù)。

以美元為背書的穩(wěn)定幣代表了支付領(lǐng)域的下一波創(chuàng)新，政策制定者應(yīng)鼓勵其采用，以在數(shù)字時代鞏固美元的主導(dǎo)地位。

——《白宮數(shù)字資產(chǎn)報告》（2025 年 7 月）

以美元為基礎(chǔ)的穩(wěn)定幣的崛起，可能延續(xù)美元霸權(quán)，因為個人會尋求用其來抵御不穩(wěn)定和高通脹經(jīng)濟體的購買力侵蝕；這也有助于在全球舞臺上強化美元主導(dǎo)地位，并在美國國內(nèi)外創(chuàng)造對美元無風(fēng)險資產(chǎn)的凈新增需求。

穩(wěn)定幣發(fā)行方必須為每一枚穩(wěn)定幣購買美國國債或同等低風(fēng)險資產(chǎn)，以確保底層抵押安全。在我們的基準發(fā)行情景下，預(yù)計到 2030 年將新增超過 1 萬億美元的美國國債購買量。屆時，穩(wěn)定幣發(fā)行方持有的美國國債可能超過當今任何一個單一司法管轄區(qū)。作為參照，目前美國短期國庫券市場約 6 萬億美元，整體美國國債市場約 29 萬億美元。

然而，美元主導(dǎo)地位的全面擴張，可能對本幣疲弱、波動較大的新興和發(fā)展中經(jīng)濟體產(chǎn)生不利影響：

• 貨幣替代與貨幣政策主 權(quán)喪失用美元穩(wěn)定幣替代本幣會減少對本幣的需求，加深美元依賴。隨著本幣需求萎縮，央行可能失去對利率、通脹目標及其他貨幣政策工具的有效控制；美元穩(wěn)定幣的便利與主導(dǎo)也可能削弱當?shù)匮胄袛?shù)字貨幣（CBDC）的推進。
• 資本流動波動危機時期，穩(wěn)定幣可迅速外流，可能破壞匯率掛鉤制度，并在外匯與融資市場引發(fā)沖擊。廣泛使用的穩(wěn)定幣將與傳統(tǒng)貨幣并行，形成平行金融體系，導(dǎo)致市場分割與金融不穩(wěn)定。外匯流動性不足的新興/發(fā)展中市場將面臨更高匯率波動，因為穩(wěn)定幣提供了便捷的美元退出通道。
• 通脹管理與匯率壓力隨著美元穩(wěn)定幣影響力上升，新興與發(fā)展中經(jīng)濟體的本地價格將對美國貨幣政策更加敏感，削弱央行管理國內(nèi)通脹的能力。為抵御美元穩(wěn)定幣需求上升而保衛(wèi)本幣，可能耗盡外匯儲備并增加宏觀經(jīng)濟脆弱性。

6.2 超越美國——全球穩(wěn)定幣熱潮

鏈上貨幣正在重塑全球金融。盡管今日穩(wěn)定幣市場仍由美元幣種絕對主導(dǎo)，其他司法轄區(qū)亦在加速推出本土方案。

• 香港于 2025 年 8 月實施穩(wěn)定幣發(fā)牌制度，首批牌照預(yù)計 2026 年初發(fā)放。
• 阿聯(lián)酋正籌備由阿布扎比主要機構(gòu)支持的迪拉姆錨定穩(wěn)定幣。
• 中國亦在研究推出人民幣背書穩(wěn)定幣，惟部分觀察人士對短期落地仍持謹慎態(tài)度。
• 英國金融行為監(jiān)管局（FCA）2025 年 5 月公布英鎊穩(wěn)定幣發(fā)行提案。
• 日本已率先發(fā)出全額抵押日元穩(wěn)定幣牌照。
• 在歐洲，歐洲央行（ECB）繼續(xù)推進數(shù)字歐元（CBDC）項目，顯示該地區(qū)更偏好公共部門 CBDC 而非私人穩(wěn)定幣。

此輪全球布局的邏輯清晰：政策制定者與金融機構(gòu)將本土穩(wěn)定幣視為維護貨幣主 權(quán)、降低美元依賴、確保數(shù)字創(chuàng)新惠及而非繞過本地銀行體系的重要手段；亦是在全球金融創(chuàng)新與數(shù)字資產(chǎn)競賽中防止落后的防御性舉措。

盡管多元化加速，美元預(yù)計仍將在可預(yù)見未來保持穩(wěn)定幣計價主導(dǎo)地位。全球貿(mào)易、金融與大宗商品結(jié)算仍以美元為主，發(fā)行方對美元工具需求最為強勁。本地貨幣穩(wěn)定幣與 CBDC 會在注重國內(nèi)支付及普惠金融的場景下擴張，但美元的引力足以令美元穩(wěn)定幣繼續(xù)充當市場錨定。

七、廣泛采用的挑戰(zhàn)

7.1 邁向更廣泛采用須跨越的挑戰(zhàn)

機構(gòu)級大規(guī)模應(yīng)用仍需解決以下難題：底層技術(shù)的健壯性、安全性與嚴格壓力測試不可或缺。

• 碎片化與互操作性：鏈上貨幣生態(tài)日益碎片化，不同格式與網(wǎng)絡(luò)間的無縫交互對普及至關(guān)重要。流動性提供商、兌換池、P2P 市場將在互操作中發(fā)揮關(guān)鍵作用；用例亦需超越簡單跨境轉(zhuǎn)賬，以構(gòu)建堅韌且可擴展的流動性生態(tài)。

只有當穩(wěn)定幣能與現(xiàn)有金融工具與系統(tǒng)無縫互操作時，它們才能進入主流；否則就像忠誠度積分——在孤島內(nèi)有用，卻永遠無法真正通用。

——Biswarup Chatterjee，花旗服務(wù)機構(gòu)全球伙伴與創(chuàng)新主管

• 隱私與混淆：對公鏈而言，如何在交易透明與隱私保護間求平衡仍是機構(gòu)關(guān)注焦點。各類隱私保護方案正針對不同場景進行測試。

隨著機構(gòu)采用增加，穩(wěn)定幣儲備的透明度與可審計性將更受關(guān)注。儲備背書證明可通過鏈上實時出具，其可見度遠超傳統(tǒng)資產(chǎn)負債表。

——Ash Morgan，以太坊基金會 RWA 與穩(wěn)定幣負責(zé)人

• 可擴展性、流動性與信任：對資本市場的大額交易而言，現(xiàn)有穩(wěn)定幣的可擴展性與流動性仍可能不足，使企業(yè)對以穩(wěn)定幣結(jié)算大額款項持謹慎態(tài)度。此外，對私人非銀行發(fā)行方的信任亦成疑慮，導(dǎo)致許多企業(yè)仍偏好銀行及受監(jiān)管金融中介進行高額結(jié)算。

創(chuàng)新必須與安全第一并行，這不是權(quán)衡，而是共存。

——Caroline Pham，CFTC 代理主席

• 會計處理：若能被會計準則（IAS 7）認定為“現(xiàn)金等價物”，將成為突破性催化劑；否則按 IAS 32 被視為金融工具，對財資部門吸引力下降。SEC 已更新員工指引，指出在滿足“保證贖回機制”的前提下可將穩(wěn)定幣列為現(xiàn)金等價物；然而現(xiàn)實中，贖回往往只對通過身份驗證的金融賬戶、滿足最低金額且位于批準司法管轄區(qū)的用戶開放，并非所有人都能享受。
• 系統(tǒng)集成與組織慣性：從批量處理轉(zhuǎn)向?qū)崟r運營，需要財資流程、流動性管理與軋差安排的大幅調(diào)整；與現(xiàn)有會計、ERP 系統(tǒng)的整合亦帶來運營障礙。
• 地緣政治考量：穩(wěn)定幣與 CBDC 的推進具有地緣政治含義，尤其關(guān)乎美元在全球貿(mào)易金融中的角色。各國戰(zhàn)略分化可能導(dǎo)致全球支付格局碎片化。

7.2 解決隱私與匿名問題

隱私已成為穩(wěn)定幣與公鏈演進中的核心關(guān)切之一。盡管透明度是這些系統(tǒng)的一大優(yōu)點，但對個人與企業(yè)而言，它也帶來根本性挑戰(zhàn)。大多數(shù)公鏈僅具“假名”特性（即用字母數(shù)字地址隱藏真實身份），但交易細節(jié)（金額、時間、對手方地址）仍公開可見。

對企業(yè)來說，鏈上交易的可見性可能暴露定價、供應(yīng)商條款、薪資等敏感數(shù)據(jù)，不僅削弱競爭力，還可能違反保密義務(wù)。監(jiān)管機構(gòu)也日益關(guān)注隱私，確?？蛻舻膫€人身份信息（PII）不被意外泄露。即使在用戶層面，對金融系統(tǒng)的信任往往依賴于“余額與活動不被公開審視”的保證。

這些限制促使個人和企業(yè)轉(zhuǎn)向私有鏈，尤其在金融交易中。私有鏈能對數(shù)據(jù)披露提供更大控制，但通常以開放性和互操作性為代價。

“隱私仍是機構(gòu)采用公鏈的最大障礙之一，但強大的解決方案正在出現(xiàn)——零知識證明（ZKP）、可信執(zhí)行環(huán)境、全同態(tài)加密、專注隱私的 Layer 2。這些技術(shù)可在屏蔽敏感數(shù)據(jù)的同時，讓金融機構(gòu)滿足合規(guī)要求。”

—— David Walsh，以太坊基金會企業(yè)業(yè)務(wù)負責(zé)人

一個不斷壯大的解決方案生態(tài)正應(yīng)運而生，旨在應(yīng)對上述挑戰(zhàn)，同時保留公鏈優(yōu)勢。零知識證明（ZKP）是其中最突出的技術(shù)之一。 采用 ZCash 等協(xié)議的屏蔽池（shielded pools）也能實現(xiàn)加密資金池內(nèi)的交易，使錢包地址、金額及交易歷史無法被追蹤。其他方法包括混合式和許可層，允許在審計或合規(guī)時選擇性披露私有數(shù)據(jù)，而對公眾保持隱藏。

在公鏈上保護隱私的一條有前景的路徑是零知識證明（ZKP）：它能在不泄露底層數(shù)據(jù)的前提下驗證交易。對于企業(yè)用例，ZKP 可在交易對手方之間創(chuàng)建隱私保護驗證層，同時維護共識機制的完整性。將隱私直接嵌入?yún)f(xié)議的虛擬機，而非事后打補丁，組織可獲得“基礎(chǔ)性”而非“拼湊式”解決方案。共識規(guī)則可驗證交易，而細節(jié)保持加密狀態(tài)。

然而，該技術(shù)在大規(guī)模部署前仍需顯著成熟。當前解決方案須經(jīng)過嚴格壓力測試，以滿足企業(yè)級的可靠性、擴展性和監(jiān)管預(yù)期。隱私框架必須可驗證，使監(jiān)管機構(gòu)能在不損害用戶機密的情況下確認特定交易。此外，要融入更廣泛的金融生態(tài)，從一開始就需具備互操作性與合規(guī)能力。

目前多家金融機構(gòu)已參與試點，內(nèi)置隱私功能的公鏈在大規(guī)模企業(yè)級采用的前景正逐步接近——可能在未來兩到三年內(nèi)實現(xiàn)。

—— Biser Dimitrov，花旗數(shù)字資產(chǎn)技術(shù)部門

以上就是花旗報告分析：2030年穩(wěn)定幣4萬億體量的底層邏輯的詳細內(nèi)容，更多關(guān)于穩(wěn)定幣：4萬億新貨幣的資料請關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！