隨著 ETF 獲得批準(zhǔn)，加密貨幣市場參與者的炒作也隨之增加，股票投資者也開始尋求加密貨幣投資，特別是比特幣投資。然而，在沒有現(xiàn)貨ETF的情況下，投資比特幣是具有挑戰(zhàn)性的，因?yàn)榇蠖鄶?shù)投資者要么不喜歡期貨ETF，要么不被允許直接擁有加密貨幣。這就推動(dòng)了代理資產(chǎn)的需求，并導(dǎo)致大量資金流入和加密股票極端上漲后的重新評級。我們認(rèn)為，ETF獲批并可供交易后，這些資金流將遭受一次性逆轉(zhuǎn)，因?yàn)橥顿Y者將從這些不太理想的工具轉(zhuǎn)向他們最初渴望的現(xiàn)貨比特幣敞口。

因此，現(xiàn)在存在多個(gè)有吸引力的對沖交易，使用長期現(xiàn)貨BTC敞口對沖高估的加密貨幣替代股票。我們最喜歡的三種替代加密貨幣的股票交易的方式是MicroStrategy（MSTR）、Marathon Digital Holdings（MARA）和Coinbase（COIN）。雖然每個(gè)股票都有自己的特點(diǎn)，但每個(gè)的股票都有一個(gè)相同點(diǎn)——投資者一直在將這些股票作為比特幣替代品，并且一旦有真正的比特幣工具可用，我們相信這些股票的定價(jià)錯(cuò)位將向下修正。

由于市場對杠桿的強(qiáng)烈需求，通過做多比特幣和在CME上做空期貨合約（經(jīng)典的基差交易），有機(jī)會(huì)獲得年化 10-30% 的有效無風(fēng)險(xiǎn)收益率。如上所述，由于缺乏直接投資比特幣的渠道，我們有理由相信一些傳統(tǒng)投資者已經(jīng)將這些替代資產(chǎn)作為交易比特幣的替代品。

12 月 28 日，這些代理資產(chǎn)在芝加哥商品交易所（CME）軋倉日的定價(jià)窗口期間開始出現(xiàn)大幅拋售，這可能已經(jīng)顯現(xiàn)出初步跡象（注：軋倉日是期貨市場專有名詞，指的是期貨合約從一個(gè)交割月轉(zhuǎn)向下一個(gè)交割月的過程中，投資者需要更換他們持有的合約的日期）。如果情況確實(shí)如此，這將帶來額外的不利因素，原因有二。我們不僅預(yù)計(jì) CME 的基差溢價(jià)會(huì)永久性地減弱，因?yàn)楝F(xiàn)在 ETF的通過給投資者帶來了直接的比特幣風(fēng)險(xiǎn)敞口，而且這種壓縮將要求對已經(jīng)發(fā)生的現(xiàn)有交易進(jìn)行平倉。這種平倉將包括買入空頭期貨和賣出用于表達(dá)多頭敞口的加密股票。

Microstrategy（MSTR）

Microstrategy通常被視為比特幣的替代品，而且大多數(shù)人表示，他們的交易價(jià)格相對于企業(yè)的基本賬面價(jià)值（運(yùn)營公司+持有的比特幣）有 5-10% 的合理溢價(jià)。然而，如果對其股份數(shù)量進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，就會(huì)發(fā)現(xiàn)折扣要大得多，約為 25%，而最近曾達(dá)到 50-60% 的高點(diǎn)。這些計(jì)算假設(shè)其軟件業(yè)務(wù)的息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）倍數(shù)為 15 倍左右，考慮到該業(yè)務(wù)已多年沒有增長，這一計(jì)算結(jié)果是慷慨的。多頭們給出了兩個(gè)理由來解釋為什么這一溢價(jià)應(yīng)該持續(xù)，一是杠桿作用，二是沒有管理費(fèi)。然而，這兩個(gè)理由都不成立。鑒于 2025 年 12 月的轉(zhuǎn)換是價(jià)內(nèi)的，應(yīng)被視為股權(quán)，因此杠桿占企業(yè)價(jià)值的比例不到 20%，即使將價(jià)內(nèi)轉(zhuǎn)換計(jì)入債務(wù)，這一數(shù)字也僅為 27%，隨著 BTC 交易的走高，自然會(huì)產(chǎn)生去杠桿化效應(yīng)?？紤]到相關(guān)運(yùn)營公司和 BTC 持股的溢價(jià)，實(shí)際上存在負(fù)杠桿效應(yīng)，即 1 美元的 MSTR 價(jià)值低于 1 美元的 BTC 價(jià)值。管理費(fèi)的論據(jù)也缺乏份量，因?yàn)?MSTR 平均每年發(fā)行約 150,000-200,000 股 SBC。這實(shí)際上是向股東收取約 130 個(gè)基點(diǎn)的管理費(fèi)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)貨 ETF 競爭對手收取的 0-25 個(gè)基點(diǎn)的管理費(fèi)。在這種情況下，MSTR 極其脆弱，如果考慮到 SBC、BTC 解鎖的不確定性以及更具吸引力的現(xiàn)貨 ETF 替代品，我們認(rèn)為 MSTR 沒有理由不以低于其 BTC 的價(jià)格進(jìn)行交易。

更不用說，與 ETF相比，通過 MSTR 投資 BTC 的治理權(quán)更小，而且由于其資本成本較高，獲取杠桿的成本也更高。此外，Saylor（Microstrategy的CEO） 最近開始出售自己的股票，這進(jìn)一步增加了該股的下行壓力。GBTC 也曾出現(xiàn)過類似的事情，在被當(dāng)作代理 ETF 的幾年里，它的交易價(jià)格一直大幅溢價(jià)，但當(dāng)該資產(chǎn)因更好的替代品和日益惡化的情緒而不再受青睞時(shí)，它的交易價(jià)格卻出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，并出現(xiàn)了折價(jià)。從下圖中可以看出，2021 年 1 月底，Grayscale 停止發(fā)行新的 GBTC 股票，從而拉開了 GBTC 下跌的序幕。盡管溢價(jià)仍然很高，但 MSTR 仍未推出最新的 ATM 貨架產(chǎn)品，這表明他們已經(jīng)意識到了這個(gè)問題。

面對這些現(xiàn)實(shí)，MSTR 相對于資產(chǎn)凈值溢價(jià)的擴(kuò)大是難以自圓其說的。雖然歷史上的溢價(jià)率在 30-50% 之間，但從基本面來看，5-10% 的折價(jià)率可能更為合適。我們估計(jì) "面值 "約為 0.0094 MSTR/BTC，并有可能在此基礎(chǔ)上下調(diào)。

Saylor不愿出售任何 BTC 也是情理之中的事，但可能會(huì)出現(xiàn)這樣一種情況，即持續(xù)的折扣被視為對企業(yè)的一種損害。雖然他控制著多數(shù)投票權(quán)，但如果折扣擴(kuò)大到足夠大的程度，就會(huì)有機(jī)會(huì)讓更有敵意的投資者開始積累頭寸，并承擔(dān)潛在的信托責(zé)任。Saylor可能會(huì)親自購買打折后的 MSTR 股票，但這可能意味著要清算他個(gè)人的 BTC 來提供資金。雖然可能性不大，但最終 MSTR 被迫出售其持有的部分 BTC（總額達(dá) 80 億美元）的可能性并非為零。在最壞的情況下，如果 MSTR 試圖通過出售 BTC 和回購 MSTR 股票來關(guān)閉折扣，這可能會(huì)對加密貨幣市場產(chǎn)生反身性的負(fù)面影響。

Marathon Digital Holdings（MARA）

對于Marathon Digital Holdings的論點(diǎn)稍微復(fù)雜一些，但同樣是負(fù)面的，這是一家從事加密貨幣挖礦的企業(yè)。

公開交易的MARA一直被視為比特幣的替代品，但一旦現(xiàn)貨ETF可用，它就不再是比特幣的替代品了。此外，減半也迫在眉睫，將在一夜之間導(dǎo)致收入下降50%。這創(chuàng)造了強(qiáng)大的雙重動(dòng)力，ETF 和減半都使 BTC 受益，同時(shí)損害了礦工的利益。

對MARA面臨的挑戰(zhàn)最基本的解釋如下。以下是LTM的哈希價(jià)格圖表，該圖表衡量礦工每單位哈希算力的預(yù)期收入。作為一個(gè)廣泛的概括，讓我們假設(shè)大多數(shù)公開礦工需要大約90+ PH/s的哈希價(jià)格才能成為“好”的企業(yè)。圖表顯示，即使在最近交易活動(dòng)的激增期間，也沒有到達(dá)這種水平。在其他條件相同的情況下，在其他條件相同的情況下，這一數(shù)字將在 4 月份減半，達(dá)到歷史新低，遠(yuǎn)低于 2022 年底創(chuàng)下的記錄。

這一下降的兩個(gè)抵消因素是：無利可圖的礦工關(guān)閉后哈希率下降（近期）和交易活動(dòng)增加（長期）。根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，礦機(jī)停運(yùn)時(shí)，哈希率會(huì)下降約 20-30%，但隨后會(huì)在 1-3 個(gè)月內(nèi)迅速恢復(fù)，這表明礦機(jī)停運(yùn)最多只能暫時(shí)提高約 25-40%的利潤率。鑒于這將在 40-45 PH/s 的新低基礎(chǔ)上發(fā)生，短期緩解充其量相當(dāng)于 50-60 PH/s 的水平，只是勉強(qiáng)達(dá)到 2022 年之前的低點(diǎn)。鑒于此次減半帶來的巨大負(fù)面影響，保守地假設(shè)此次哈希率下降的持續(xù)時(shí)間可能會(huì)比以往更長，這或許是公平的，但這將導(dǎo)致礦工們競相部署新機(jī)器，并提高其重要性。我們不會(huì)指望這一點(diǎn)，因?yàn)樗雄E象都表明，這些上市公司全年將有數(shù)以萬計(jì)的新機(jī)器交付和上線。

MARA的第二個(gè)潛在緩解因素是，建立在比特幣網(wǎng)絡(luò)之上的Ordinals、銘文和NFT 的興起所帶來的費(fèi)用和交易活動(dòng)的增加。然而，這種交易活動(dòng)具有很強(qiáng)的周期性，往往標(biāo)志著情緒的局部頂峰，我們認(rèn)為目前已經(jīng)達(dá)到了中期頂峰。下面的圖表支持這一觀點(diǎn)，因?yàn)槭掷m(xù)費(fèi)和網(wǎng)絡(luò)交易總額都已經(jīng)翻番。

最近幾個(gè)月，BTC L1網(wǎng)絡(luò)的平均交易費(fèi)用從10美元到30美元不等，與2021年的高峰水平相當(dāng)，而且已經(jīng)令人望而卻步，這表明進(jìn)一步的上漲空間不太可能持續(xù)。

對于MARA來說，第三個(gè)也是最后一個(gè)因素是一個(gè)長期的結(jié)構(gòu)性問題，但仍然需要牢記。由于礦工無法在產(chǎn)出和生產(chǎn)上區(qū)分自己（1 BTC = 1 BTC），唯一的競爭優(yōu)勢在于成本方面。隨著全球政府繼續(xù)放寬貨幣和財(cái)政政策，通貨膨脹依然頑固，能源成本可能已達(dá)到局部底部。雖然像RIOT和CIFR這樣的生產(chǎn)商已經(jīng)有了合同電力協(xié)議，但大多數(shù)礦商都面臨著價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是MARA，其電力成本已是行業(yè)最高。

這還影響到這些企業(yè)的更廣泛的利率和資本成本。這些公司的債務(wù)市場已完全關(guān)閉，即使債務(wù)可用，他們中的大多數(shù)也負(fù)擔(dān)不起杠桿成本。這使得股權(quán)融資成為唯一的方式來延長生存時(shí)間，他們不可避免地將被迫這樣做。需要記住的是，礦工最糟糕的做法是因?yàn)槿狈τ芰ΧP(guān)閉機(jī)器，因?yàn)槿绻麄冞@樣做，他們就沒有業(yè)務(wù)可做了，而且大多數(shù)機(jī)器在清算時(shí)只值零頭。但他們的第二糟糕的做法是發(fā)行股票，導(dǎo)致現(xiàn)有股東權(quán)益的稀釋。這在每一個(gè)局部頂部都會(huì)發(fā)生，這次已經(jīng)開始了，Cleanspark最近的發(fā)行就是一個(gè)例子。與 2023 年 7 月至 9 月期間類似，我們相信未來還會(huì)出現(xiàn)更多這樣的情況。

比特幣礦工的資產(chǎn)負(fù)債表也可能對更廣泛的市場產(chǎn)生影響。最大的上市礦工共同擁有近20億美元的資產(chǎn)負(fù)債表BTC。如果預(yù)計(jì)這些企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境顯著惡化，并且公開市場重新評估這些代理資產(chǎn)的溢價(jià)，礦工將面臨更大的壓力，需要出售比特幣來為運(yùn)營提供資金。在歷史上盈利能力緊張的時(shí)期，礦工幾乎總是出售他們手上的BTC，首先出售他們生產(chǎn)的BTC，只有在絕望中才會(huì)動(dòng)用他們持有的BTC。這種資產(chǎn)負(fù)債表的銷售可能會(huì)更早發(fā)生，因?yàn)樵跍p半之后，他們的企業(yè)面臨更嚴(yán)峻的威脅，畢竟，石油和天然氣生產(chǎn)商不會(huì)持有他們生產(chǎn)的商品（比特幣）來增加杠桿和投機(jī)以期待未來價(jià)格上漲。

在挖礦領(lǐng)域，我們認(rèn)為MARA是最佳的做空對象。MARA的同行中擁有最高的盈虧平衡運(yùn)營成本，并且可能會(huì)輸給那些能夠在 BTC 價(jià)格升值幅度較小的情況下實(shí)現(xiàn)盈利的競爭對手。我們認(rèn)為，MARA 超過 50 億美元的估值無論從相對還是絕對角度來看都太高了。

從長期來看，MARA/BTC圖表應(yīng)該跟隨哈希價(jià)格，而不是比特幣價(jià)格。減半之后，我們估計(jì)礦工將需要75000美元以上的BTC價(jià)格才能恢復(fù)當(dāng)前的盈利水平。考慮到恢復(fù)利潤率所需的價(jià)格上漲，我們認(rèn)為直接擁有BTC商品在經(jīng)濟(jì)上更有優(yōu)勢，并預(yù)計(jì)MARA/BTC比率將重回或創(chuàng)出新低。

Coinbase (COIN)

關(guān)于Coinbase的論點(diǎn)也很簡單,適用于其他兩種想法的 ETF 的觀點(diǎn)也適用于此。

此外，還有一個(gè)說法是ETF將有利于COIN，因?yàn)镃OIN將被用作托管解決方案。進(jìn)一步的研究揭示了一個(gè)更加不確定的等式。雖然 COIN 將從約 5-15 個(gè)基點(diǎn)的托管費(fèi)中獲益，但他們可能會(huì)失去利潤率更高的業(yè)務(wù)，因?yàn)橐恍┝闶哿繉⒉豢杀苊獾貜?Coinbase 轉(zhuǎn)移到 ETF。這些零售業(yè)務(wù)每筆交易的收益超過 100 個(gè)基點(diǎn)。因此，COIN 實(shí)際上將以每年約 5-15 個(gè)基點(diǎn)的業(yè)務(wù)取代每筆交易 100 多個(gè)基點(diǎn)的業(yè)務(wù)。

此外，低收費(fèi) ETF 將給 COIN 的整體收費(fèi)結(jié)構(gòu)帶來壓力。隨著 ETF 發(fā)行商開始競相降低 ETF 費(fèi)用，我們已經(jīng)看到這種潛在的侵蝕正在顯現(xiàn)。在我們看來，最重要的是，一旦 BTC 和 ETH 現(xiàn)貨 ETF 上市，零售用戶開設(shè) Coinbase 賬戶的積極性就會(huì)降低，這可能會(huì)損害用戶趨勢。最后，COIN 現(xiàn)在的估值相當(dāng)高，約為 12 個(gè)月 EBITDA 的 35 倍，我們認(rèn)為這可能會(huì)低于預(yù)期，而且看起來非常容易受到加密貨幣情緒下滑的影響。

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