最近，Uniswap 的治理負責人 Erin Koen 在論壇中發(fā)起了改進協(xié)議的治理系統(tǒng)和費用機制的提案。他提議抵押和委托了 UNI 治理代幣的用戶按比例分配協(xié)議費用，以激勵和強化 Uniswap 的治理。這個提案受到了 UNI 社區(qū)的歡迎，UNI 代幣的價格在一天內上漲了 60%。

筆者注意到，在 LXDAO 社區(qū)內，包括在更廣泛的 web3 社區(qū)內，對這個提案涌現(xiàn)出了另一個關注點：這也是一個關于費用分配和激勵機制的調整，UNI 代幣的持有者將從這一改變中獲益。

本次 LXDAO 翻譯，我們選擇了發(fā)表自 2022 年 7 月的「理解流動性挖礦中的治理代幣：去中心化交易所的案例研究（Towards understanding governance tokens in liquidity mining: a case study of decentralized exchanges）」這篇研究文章，作者是來自香港中文大學的 Sizheng Fan，Tian Min，Xiao Wu，Cai Wei。因為時間和能力有限，筆者省略了原文中的「方法」一部分內容、大部分數(shù)據(jù)圖以及引用文獻，并為了可讀性對標題進行了一些編輯，但盡力做到準確翻譯，并在相關地方添加了提醒。

在研究中，作者們用數(shù)據(jù)分析重現(xiàn)了 2020 年 DeFi 之夏的「吸血鬼攻擊」，而正是為了應對來自 SuShiSwap 的攻擊，UNI 治理代幣誕生。我們可以看到，治理代幣自產(chǎn)生之初，就有兩個目的——治理和激勵，在 web3 的理想、商業(yè)競爭、和激勵機制之間糾纏不清。相信這篇文章會幫助大家理解 Uniswap 這一提案的背景和動機，并促使大家思考關于 web3 更加廣泛的問題與可能性。

1. 文章摘要

流動性挖礦是去中心化金融（DeFi）社區(qū)的熱門話題，它極大地提升了總鎖定價值（TVL）。為了吸引用戶，大多數(shù)去中心化應用（DApps）都在流動性挖礦中分發(fā)治理代幣。

但是，這種方法的有效性還缺乏深入的證據(jù)。本文以一個典型的案例為例，探討了流動性挖礦中的治理代幣：SushiSwap 通過復制 Uniswap 的代碼并提前發(fā)行治理代幣，短期內吸引了大量 Uniswap 的流動性。

我們收集了 Uniswap 和 SushiSwap 一年多的交易數(shù)據(jù)，并對流動性提供者（LPs）的行為進行了詳細的分析。我們還設計了一個可擴展的非監(jiān)督聚類方法，利用交易流的指標構建相似性圖，發(fā)現(xiàn)了具有相似行為的流動性提供者的模式。這些模式涵蓋了從不活躍和謹慎的流動性提供者，到提供微小流動性的流動性提供者，再到短期內追求風險的流動性提供者等。

基于此，我們討論了治理代幣對流動性挖礦的影響，并利用其對行為和決策的影響來解釋其對用戶的吸引力。

2. 什么是流動性挖礦？

流動性挖礦是一種激勵用戶為去中心化交易所（DEX）提供流動性的機制，最早由 IDEX 在 2017 年提出，并在 2019 年被 Synthetix 和 Chainlink 進一步完善。2020 年中期，流動性挖礦迎來了爆發(fā)式的發(fā)展，Compound、SushiSwap 和 Uniswap 等項目紛紛加入其中。流動性挖礦成為了 DeFi 社區(qū)的重要組成部分。根據(jù) DeFi Pulse 的數(shù)據(jù)，2020 年 6 月初，市場上的總鎖定價值（TVL）為 10.5 億美元。到了 9 月，社區(qū)的推動使得 TVL 增長了 10 倍。這種驚人的增長和熱情堪比 2017 年的首次代幣發(fā)行（ICO）的繁榮。

流動性挖礦是一種激勵用戶為 DEX 提供流動性的機制，類似于銀行存款。用戶可以在基于自動做市商（AMM）的 DEX 中存入代幣對，通過智能合約實現(xiàn)無需訂單簿的交易。交易者可以在 DEX 中用一種代幣換另一種代幣。每次交易后，DEX 會收取一定的交易費用，作為利息獎勵給流動性提供者。除此之外，流動性提供者還可以獲得治理代幣，作為協(xié)議的權益，以鼓勵他們的參與。治理代幣是一種加密貨幣，具有代表區(qū)塊鏈項目的投票權。近年來，治理代幣被廣泛應用于 DeFi 項目中，以實現(xiàn)用戶的去中心化決策。治理代幣還有經(jīng)濟價值，可以在中心化交易所（CEXs）和 DEXs 中交易。治理代幣的發(fā)行數(shù)量由協(xié)議規(guī)定，通常呈遞減趨勢。

目前，大多數(shù)去中心化協(xié)議都采用了流動性挖礦，作為一種創(chuàng)新和高效的去中心化方式。通過在流動性挖礦中增加治理代幣獎勵，協(xié)議可以吸引更多的流動性提供者，如 SushiSwap 對 Uniswap 的「吸血鬼攻擊」。但是，這種方法的有效性還缺乏深入的分析。

3. 把區(qū)塊鏈作為方法

為了回答治理代幣如何影響用戶的策略，一個直接的方法是進行用戶調查。但是，在區(qū)塊鏈領域，這種方法成本高昂且難以實施。要獲得有代表性的調查結果，需要收集大量的用戶信息。通過錢包地址發(fā)送問卷或從區(qū)塊鏈社區(qū)篩選參與治理代幣的用戶都不容易。而且，用加密貨幣作為獎勵還會帶來巨大的經(jīng)濟負擔。因此，我們選擇了一種更明智的方式，即從開源數(shù)據(jù)中獲取我們需要的信息。

本文以一個具體的案例為例，探討了治理代幣對流動性挖礦的影響：SushiSwap 通過發(fā)行治理代幣 SUSHI，并將其永久納入流動性挖礦的獎勵，從而吸引了大量流動性，對 Uniswap 發(fā)起了「吸血鬼攻擊」。之后，Uniswap 也發(fā)行了治理代幣 UNI，并在 2020 年 9 月 18 日至 11 月 18 日的兩個月內將其作為流動性挖礦的獎勵。我們根據(jù) Uniswap 和 SushiSwap 在這個案例中的治理代幣發(fā)行時間和獎勵周期的差異，從以下兩個方面分析了治理代幣對流動性挖礦的影響。

1. 宏觀層面：我們分析了 Uniswap 和 SushiSwap 的宏觀數(shù)據(jù)，探討了 ETH 價格和激勵政策等外部因素對總鎖定價值（TVL）、功能調用和用戶數(shù)量的影響。

2. 微觀層面：我們對流動性提供者進行了無監(jiān)督聚類，并比較了吸血鬼攻擊前后的行為變化，以揭示不同類型的流動性提供者對激勵的敏感性。

4. 發(fā)現(xiàn)

我們的主要貢獻如下：

數(shù)據(jù)庫構建：我們簡要介紹了 Uniswap 和 SushiSwap 這兩個去中心化交易所的重大事件。Uniswap 是以太坊上最受歡迎的去中心化交易所，而 SushiSwap 是最早也是最突出的 Uniswap 分叉項目。雖然區(qū)塊鏈的透明度保證了鏈上數(shù)據(jù)的開源，但整合、預處理和提取可用數(shù)據(jù)仍是一項艱巨的任務。我們收集了近一年的細粒度交易數(shù)據(jù)，涵蓋了這兩個交易所約 30 萬個地址的記錄，以構建數(shù)據(jù)庫。

交易流提取和聚類：我們首次提出了一種格式化地址交易流（transaction flow）的方法，并基于我們的數(shù)據(jù)庫進行了實現(xiàn)。我們還利用無監(jiān)督的層次聚類方法，根據(jù)流動性提供者的行為特征，將他們分為六類：可有可無型、輕度活躍型、輕度不活躍型、風險規(guī)避中型、風險追求中型和風險追求重型。

結果分析：聚類結果顯示，治理代幣獎勵能夠在短期內吸引更多的流動性提供者，但隨后，這些流動性提供者往往會為了追求更高的收入而撤出流動性，導致年化百分比收益（APY）下降，造成損失，尤其是對于中型和重型流動性提供者。這樣的行為不符合治理代幣的初衷，而且會引發(fā)一種惡性循環(huán)，使得交易者更容易遇到滑點，進一步降低流動性提供者的收益。另外，通過比較 SushiSwap 和 Uniswap 一年內的重疊流動性提供者比例，我們發(fā)現(xiàn)：在 SUSHI 治理代幣的長期激勵下，SushiSwap 逐漸培養(yǎng)了一批專屬的穩(wěn)定流動性提供者群體。

5. 背景

5.1 以太坊與現(xiàn)代加密貨幣

以太坊是一個基于比特幣創(chuàng)新的區(qū)塊鏈平臺，它為開發(fā)者提供了一個端到端的系統(tǒng)，用于構建主流的軟件應用。它開創(chuàng)了一個新的計算范式：可信的對象消息計算框架（a trustful object messaging compute framework）。智能合約是一種無需外部信任機構的分布式腳本，它們在區(qū)塊鏈的多個節(jié)點上同步執(zhí)行。

基于以太坊的加密貨幣都遵循 ERC-20 標準，它們有幾個共同的特征，其中可交易性也是本文存在的前提。它們都有固定且有限的代幣供應，并且使用以太坊區(qū)塊鏈，任何人都可以公開查看。此外，代幣的所有者可以自由地轉移代幣的控制權。這些特征促成了一個市場的形成，用戶可以在這個市場上交易代幣，無論是通過交易所（包括去中心化和中心化的交易所），還是通過點對點的方式。

5.2 臨時損失（Impermanent Loss）

如上文所述，流動性挖礦簡單來說是一種被動收入方法，它幫助加密貨幣持有者通過利用現(xiàn)有資產(chǎn)而不是讓它們閑置在錢包中來獲利。資產(chǎn)被存入去中心化交易所，作為回報，平臺會將交易所賺取的費用按比例分配給每個流動性提供者。臨時損失，也稱為偏差損失，指的是資金在流動性池中暴露的損失。這種損失通常發(fā)生在流動性池中的代幣比例發(fā)生變化時，這意味著用戶與僅持有其代幣而不放入流動性池相比，遭受了負回報。在這種情況下，DeFi 協(xié)議傾向于使用交易者支付的交易費來補償流動性提供者。有些甚至會添加額外的獎勵——治理代幣，以吸引更多的流動性。

5.3 Uniswap 和 SushiSwap 的發(fā)展歷程

Uniswap 和 SushiSwap 的發(fā)展可以分為四個階段：穩(wěn)步增長期，吸血鬼攻擊，Uniswap 的反擊，以及繁榮時期。

Uniswap 的第一版，即 Uniswap V1，于 2018 年 11 月 2 日上線以太坊主網(wǎng)。該版本初始流動性只有 30000 美元，由三種代幣組成。然而，Uniswap V1 的設計只能支持 ETH 和 ERC-20 代幣之間的自動兌換，這意味著每個流動性池都必須包含 ETH。因此，ERC-20 代幣之間的交易需要通過 ETH 作為中介，這會增加 gas 費用、傭金和滑點。換句話說，代幣之間的交換需要兩次交易，而不是一次。

穩(wěn)步增長期（2020 年 5 月 19 日 - 2020 年 8 月 28 日）：2020 年 5 月，Uniswap 發(fā)布了第二版，其主要特點是支持 ERC-20 代幣之間的直接兌換，這大大降低了交易成本和時間，也減少了流動性提供者面臨的臨時損失的風險。此外，Uniswap V2 還增加了一些新功能，如鏈上價格預言機和閃電交易。

吸血鬼攻擊（2020 年 8 月 28 日 - 2020 年 9 月 17 日）：8 月底，SushiSwap 加入了市場，它是 Uniswap 的克隆項目，但是為 Uniswap 的流動性提供者提供了治理代幣獎勵，目的是把 Uniswap 的流動性轉移到自己的平臺上，與 Uniswap 直接競爭。具體來說，吸血鬼攻擊的第一步是用 SUSHI 代幣獎勵 Uniswap 的流動性提供者，他們需要把 UNI-V2 代幣質押到 SushiSwap 上。SushiSwap 為 SUSHI 代幣制定了激勵計劃：每個以太坊區(qū)塊會分發(fā) 1,000 個 SUSHI 給 Uniswap 的流動性提供者，覆蓋了多個流動性池。一旦足夠的流動性被轉移，質押的 UNI-V2 代幣會從 Uniswap 遷移到 SushiSwap。最終，SushiSwap 不僅奪走了流動性，還奪走了 Uniswap 的交易量和用戶。

Uniswap 的反擊（2020 年 9 月 18 日至 2020 年 11 月 18 日）：為了對抗 SushiSwap 的吸血鬼攻擊，Uniswap 在 9 月 16 日推出了自己的代幣 UNI。令人驚訝的是，UNI 的一部分是回溯分配的。在 9 月 1 日之前與 Uniswap 有過交互的地址都可以領取 400 個 UNI，當時價值約 1,200 美元。此外，Uniswap 還創(chuàng)建了四個流動性池，在接下來的兩個月里，用額外的 UNI 代幣激勵流動性提供者，這使得流動性增加了數(shù)百萬美元。

繁榮時期（2020 年 11 月 18 日至 2021 年 5 月 19 日）：在停止發(fā)放額外的治理代幣后，Uniswap 的總鎖定價值（TVL）有了短暫的下降。但是，從 2020 年 11 月開始，隨著以太坊和比特幣價格的上漲，Uniswap 和 SushiSwap 的交易量和總鎖定價值都快速增長，因為更多的資金涌入了整個 DeFi 生態(tài)系統(tǒng)。

6. 重現(xiàn)吸血鬼攻擊

6.1 數(shù)據(jù)集

為了研究治理代幣在流動性挖礦中的激勵作用，我們以 SushiSwap 對 Uniswap 的吸血鬼攻擊和 Uniswap 的反擊為案例，從 Etherscan 獲取了 2020 年 5 月至 2021 年 7 月期間與這兩個平臺合約交互過的地址的公開記錄?；谶@些數(shù)據(jù)，我們有以下發(fā)現(xiàn)：

盡管 Uniswap 的交易量是 SushiSwap 的十倍，但 SushiSwap 的流動性提供者地址占比卻是 Uniswap 的兩倍。這可能說明 SushiSwap 的永續(xù)治理代幣分發(fā)能夠提高流動性提供者的參與度。

雖然 Uniswap 和 SushiSwap 都提供相同的服務，但用戶使用這些服務的比例卻有所不同。在 Uniswap 上，用戶更傾向于通過 ETH 來進行代幣交易，而在 SushiSwap 上，用戶更多地進行代幣之間的直接交易。

6.2 合約和函數(shù)

DEX 的路由器合約（router contracts）是集成接口（integrated interfaces），可以用來交換不同的代幣對或管理流動性。因此，我們可以通過路由器合約來追蹤所有 DEX 用戶的行為。

為了實現(xiàn)這些功能，路由器合約包含了多種與代幣交易和流動性相關的函數(shù)，這些函數(shù)一般是作為接口，通過調用核心合約來完成具體的操作。在我們的數(shù)據(jù)集中，Uniswap 核心合約被調用了 26 個函數(shù)，SushiSwap 核心合約被調用了 33 個函數(shù)。其中有 21 個是相同的。

根據(jù)它們的功能，這些函數(shù)大致可以分為三類：

「交換（swap）」函數(shù)，用于在不同的情況下實現(xiàn) ETH/ 代幣或代幣 / 代幣之間的交易；「添加 / 刪除（add/ remove）」函數(shù)，用于增加或減少以 ETH 或代幣對為單位的流動性；以及「實用程序（utility）」函數(shù)，用于查詢、管理或應急響應。

為了適應所有可能的交易場景，這些函數(shù)按照一定的命名規(guī)則生成了不同的變體，如下圖所示。因此，我們可以通過過濾關鍵字，來篩選出使用了特定函數(shù)的地址。

圖 1：函數(shù)命名規(guī)則

6.3 數(shù)據(jù)收集

我們按區(qū)塊順序獲取了 2021 年 7 月之前的外部交易記錄。然后，我們根據(jù)錢包地址對外部交易進行分組，得到了與 DEX 交互的用戶列表。接著，我們利用路由器合約的應用二進制接口（ABI），解碼了每個交易的輸入值，得到了相應的函數(shù)對象（func_obj）和參數(shù)（func_param）。在此基礎上，我們通過函數(shù)名稱中的關鍵字篩選出流動性提供者。我們還建立了一系列字典（dictonaries）來對函數(shù)對象進行分類，從而生成屬性（func_type）。最后，我們通過函數(shù)類型中的關鍵字「添加流動性（add liquidity）」或「刪除流動性（remove liquidity）」來提取流動性數(shù)據(jù)。

在處理外部交易的同時，我們還根據(jù)參與流動性活動的地址列表獲取了它們的 ERC-20 交易記錄。從 ERC-20 代幣交易日志中，我們可以根據(jù)交易哈希值找到流動性提供者在調整流動性時獲得或放棄的代幣對數(shù)量，然后根據(jù)交易當天的價格將其換算為美元。經(jīng)過上述預處理步驟，我們可以得到每個流動性提供者的流動性變化的時間戳和數(shù)量，這些數(shù)據(jù)可以格式化為時間序列，以便進行進一步的分析。

截至 2021 年 7 月，Uniswap 和 SushiSwap 路由器合約的交易記錄分別為 46,077,169 和 2,030,355 條。按地址分組，分別得到了 2,310,175 和 160,345 個不同的地址，其中有 297,345 和 43,705 個地址參與了流動性提供，占總地址數(shù)的 12.8% 和 27.2%。比較兩個平臺的地址列表，發(fā)現(xiàn)有 50,176 個重復地址，其中 27,521 個是重復的流動性提供者。

我們根據(jù) Uniswap 和 SushiSwap 合約被調用的函數(shù)的命名規(guī)則，以及函數(shù)的功能，將路由器合約的函數(shù)分為五類。其中，有三類是「Swap」函數(shù)：「ETH-Token」、「Token-ETH」和「Token-Token」，分別對應 DEX 上的三種交易對；另外兩類是流動性函數(shù)：「添加流動性」和「移除流動性」。

表格中的 # Called 表示相應函數(shù)的調用次數(shù)，% Called 表示相應函數(shù)占總調用次數(shù)的百分比，% Called by Address 表示調用過相應函數(shù)的地址占總地址的百分比。

表 1：Uniswap 中相應函數(shù)的調用次數(shù)

和調用過相應函數(shù)的地址占總地址的百分比

表 2：SushiSwao 中相應函數(shù)的調用次數(shù)

和調用過相應函數(shù)的地址占總地址的百分比

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)中可以看出，Uniswap 和 SushiSwap 雖然提供相同的服務，但用戶的使用習慣有所差異。Uniswap 的用戶數(shù)量遠超 SushiSwap，但在 % Called by Address 上，兩個平臺的用戶在五類函數(shù)上的使用并不成正比。Uniswap 的用戶更多地使用「Swap」函數(shù)，尤其是 ETH- 代幣交易。而在 SushiSwap 上，用戶更傾向于進行代幣 - 代幣交易，這類交易占用戶數(shù)量的 34.69%，并貢獻了 31.59% 的交易量。此外，SushiSwap 的流動性函數(shù)在調用次數(shù)和用戶百分比上都高于 Uniswap。

在方法上，我們通過格式化交易流、建立交易流的相似性圖，以及無監(jiān)督聚類算法以捕獲具有相似行為的用戶組（編注：原文中有一節(jié)內容詳細描述方法論，此處譯文略過）。

6.4 數(shù)據(jù)集分析結果

我們基于時間序列數(shù)據(jù)和流動性提供者的行為，探討了治理代幣對流動性挖礦的影響。

在流動性挖礦中添加治理代幣獎勵可以在短期內顯著增加總流動性值和流動性提供者的數(shù)量。然而，從長遠來看，這并不是一項特別有效的措施。

提供較少流動性的流動性提供者在 DEX 中的活動較少，但是最活躍的流動性提供者并不一定來自于 DEX 中提供最多流動性的地址。一些中等規(guī)模的流動性提供者更頻繁地添加和移除流動性，以參與多個協(xié)議的流動性挖礦并賺取治理代幣。與此相反，重型流動性提供者更傾向于追求長期的交易費收益，并較少受其他外部因素的影響。

6.5 總流動性值（TVL）

接下來，讓我們按照時間順序分析 Uniswap 和 SushiSwap 從 2020 年 8 月到 2021 年的總流動性值（以美元計算）的變化趨勢。

圖 2：Uniswap 和 SushiSwap 的總流動性值和日交易量

首先是吸血鬼攻擊。在這個階段，SushiSwap 的攻擊使 Uniswap 的流動性大幅下降，從約 30 億美元降至近 20 億美元，并在幾天內進一步降至約 5 億美元，雖然這個數(shù)值仍高于一周前的水平。然而，Uniswap 的交易量仍保持在每天約 3-8 億美元的高位。因此，我們可以推斷，盡管 SushiSwap 通過發(fā)放治理代幣來激勵流動性挖礦，但一些流動性提供者仍對 Uniswap 的交易量有信心，因此選擇留在 Uniswap 以獲取傭金收入。

2020 年 9 月 18 日，Uniswap 發(fā)起反擊，其總流動性值迅速超過 SushiSwap，并一直保持壓倒性的優(yōu)勢，直到 2020 年 11 月 18 日，Uniswap 用 UNI 治理代幣激勵的流動性挖礦活動結束，此時大批 Uniswap 的流動性提供者轉投 SushiSwap。在 UNI 代幣發(fā)布的 9 月 18 日，這一事件就為 Uniswap 帶來了 16.5 億美元的總流動性值，而同一天，SushiSwap 卻損失了 1.59 億美元的總流動性值。在隨后的兩個月里，Uniswap 的總流動性值持續(xù)上升，直到 11 月 14 日達到頂峰 30.6 億美元。之后，距離活動結束日期只有三天，一些流動性提供者開始撤出流動性，導致總流動性值略有下降。11 月 18 日，Uniswap 的總流動性值暴跌 12.9 億美元，而 SushiSwap 的總流動性值上漲 5.78 億美元，再次出現(xiàn)類似「吸血鬼攻擊」的現(xiàn)象。

2020 年 11 月 18 日之后，Uniswap 和 SushiSwap 的總流動性值開始與 ETH 的價格走勢相一致。尤其是在 2021 年 1 月 6 日和 2021 年 4 月 1 日，總流動性值的增長伴隨著以太坊價格的大幅上漲。這可以解釋為 ETH 作為主要貨幣的價格和匯率直接影響了以美元計算的總流動性值。從市場角度來看，以太坊的漲價可能激活了區(qū)塊鏈市場，導致代幣交易更加頻繁。因此，流動性提供者可以通過參與更多的交易來增加收益。

交易量的波動與選定的事件并沒有明顯的關聯(lián)，而更與 ETH 價格相關。然而，交易量的變化也意味著流動性提供者的傭金收入的變化。因此，治理代幣在激勵 SushiSwap 的總流動性值方面發(fā)揮了重要作用，盡管其交易量始終低于 Uniswap。

2020 年 11 月 18 日之后，Uniswap 和 SushiSwap 的總流動性值開始與 ETH 的價格波動趨勢相吻合。特別是在 2021 年 1 月 6 日和 2021 年 4 月 1 日，總流動性值的增加伴隨著以太坊價格的劇烈上漲。這可以解釋為作為主要貨幣的 ETH 的價格和兌換率直接影響以美元計算的總流動性值。從市場角度來看，以太坊的升值可能導致區(qū)塊鏈市場更加活躍，這意味著更頻繁的代幣交易。因此，流動性提供者可以通過參與更多的交易來獲得更多收益。

交易量圖告訴我們，交易量的波動與選定的事件并沒有特別精確的關聯(lián)，而更與 ETH 價格相關。然而，交易量的變化意味著流動性提供者的傭金收益變化。因此，治理代幣在激勵 SushiSwap 的總流動性值方面發(fā)揮了關鍵作用，盡管其交易量始終低于 Uniswap。

6.6 調用的函數(shù)類型

我們根據(jù)每天的函數(shù)調用次數(shù)，得到了五個函數(shù)（’ETH-Token’, ’Token-ETH’, ’TokenToken’, ’Add Liquidity’ 和 ’Remove Liquidity’）的時間序列數(shù)據(jù)。

圖 3：Uniswap 和 SushiSwap 的函數(shù)時間序列

上圖顯示了流動性提供者在治理代幣發(fā)行后的 3-4 天內的活躍程度?？梢钥闯?，SUSHI 獎勵的公布提高了 Sushiswap 的函數(shù)調用頻率，尤其是「添加流動性」函數(shù)。但在吸血鬼攻擊后，「添加流動性」函數(shù)雖然仍然高位運行了幾天，卻伴隨著「移除流動性」函數(shù)的上升。這可能有兩個原因：一是 SUSHI 獎勵隨著時間的推移而減少，促使部分流動性提供者撤出資金；二是 Uniswap 采取了反制措施。這與 9 月初兩個平臺的競爭策略相吻合。

另外，五個函數(shù)在某些時段會同時急劇增加，如 2020 年 9 月的 Uniswap 熱圖和 2021 年 1 月的 SushiSwap 熱圖，我們可以看到五行都呈現(xiàn)出垂直的深色模式。從各行來看，Swap 類函數(shù)的調用次數(shù)少于流動性類函數(shù)。對于 Uniswap，用代幣換 ETH 的函數(shù)相比其他函數(shù)更為顯著，這在一定程度上反映了用戶與 Uniswap 交互的主要目的。

6.7 新用戶和新流動性提供者的時間分布

圖 4：Uniswap 和 SushiSwap 各自的新用戶和流動性提供者

我們從兩個 DEX 的交易記錄中獲取了地址首次與 DEX 交互和首次提供流動性的時間戳，并繪制了上圖。盡管有些地址先是作為交易者，后來才成為流動性提供者，但這并不影響我們按日期統(tǒng)計新用戶或新流動性提供者的數(shù)量，觀察他們的時間特征。值得注意的是，Uniswap 和 SushiSwap 的交易量相差很大，導致圖中縱坐標的差異，但這并不妨礙我們從趨勢中發(fā)現(xiàn)有用的信息。

我們可以通過比較圖中的新用戶和新流動性提供者兩條曲線，推斷出不同時期用戶使用 Uniswap 或 SushiSwap 的動機。

從 Uniswap 的曲線來看，兩條曲線的變化不一致，這與 Uniswap 的高交易量相符：大多數(shù)用戶使用 Uniswap 是為了交易。2020 年 9 月初，吸血鬼攻擊期間，新流動性提供者的曲線出現(xiàn)了兩個突出的峰值。

相反，SushiSwap 的曲線顯示，兩條曲線在 2021 年 1 月才趨于一致，這說明 SushiSwap 的大多數(shù)用戶是為了提供流動性并獲取 SUSHI 獎勵，而不是為了交易。

此外，我們還可以發(fā)現(xiàn) 2020 年 9 月、11 月和 2021 年 1 月、5 月的波動模式。這表明，一些特殊事件，如以太坊價格的上漲或政策的變化，對用戶的行為和動機有一定的影響，可以吸引更多的新用戶加入。例如，在 2021 年 1 月后，隨著 ETH 價格的上漲，Uniswap 和 SushiSwap 的每日新用戶數(shù)也相應增加，在 2021 年 5 月達到峰值，然后逐漸下降并穩(wěn)定。這種與區(qū)塊鏈市場相關的宏觀波動與 DEX 自身的服務和用戶利益關系并不密切。

6.8 聚類結果分析

我們根據(jù)地址的鏈上活動，將流動性提供者分成了六類，以分析他們與 DEX 的交互目的。我們分別對 Uniswap 和 SushiSwap 進行了聚類。

可有可無型的流動性提供者是指那些提供了少量流動性，且缺乏參與積極性的地址。在 Uniswap 和 SushiSwap 中，他們分別占 58.1% 和 17.2%。他們的總鎖倉價值很低（小于 1000 美元），且操作間隔很大。我們推測，這些地址只是想嘗試流動性挖礦，而不愿投入太多資金。

輕型流動性提供者是指那些提供了較多流動性的地址。在 Uniswap 和 SushiSwap 中，他們分別占 18.0% 和 42.2%。輕型流動性提供者可以根據(jù)操作頻率分為兩個子聚類，即不活躍的輕型流動性提供者和活躍的輕型流動性提供者?；钴S的輕型流動性提供者與 DEX 的交互更頻繁，特別是在 Uniswap。雖然兩個 DEX 的輕型流動性提供者和可有可無型流動性提供者的比例不同，但他們的比例之和都超過了 59%，這說明在兩個 DEX 中，提供少量流動性的流動性提供者占了絕大多數(shù)。此外，SushiSwap 輕型流動性提供者更高的比例表明，長期的治理代幣獎勵可以吸引更多的小額用戶參與流動性挖礦。

中型流動性提供者是指那些提供了較高流動性的地址。在 Uniswap 和 SushiSwap 中，他們分別占 19.9% 和 29.7%。中型流動性提供者進一步細分為追求風險的中流動性提供者和規(guī)避風險的中型流動性提供者。兩種中型流動性提供者的流動性分布值相似，但操作次數(shù)不同。具體來說，規(guī)避風險的中型流動性提供者由于擔心潛在損失而更為謹慎或消極。然而，追求風險的中型流動性提供者喜歡在多個 DEX 中提供流動性，以獲取高年化收益率的治理代幣獎勵，即使他們可能面臨暫時性損失或資金被盜的風險。

重型流動性提供者是指那些提供了大量流動性的地址。在兩個 DEX 中，他們的比例最低，分別占 4.6% 和 11%。他們在 DEX 中的流動性規(guī)模很大，例如，地址 0xf0fc 在 Uniswap 中提供了超過 1400 萬 USDC 和 7861 ETH，當時價值接近 3000 萬美元。此外，與追求風險的中型流動性提供者相比，這些地址的操作頻率更低，這表明他們更傾向于追求長期的傭金收入，他們的決策不太受其他外部因素的影響。

6.9 Uniswap 中的流動性提供者行為

本節(jié)中，我們收集了在特定時期操作流動性或調用特殊合約的 Uniswap 流動性提供者地址列表。該時期從 8 月 28 日開始，到 11 月 18 日 Uniswap 停止 UNI 代幣激勵結束。

由于 SushiSwap 推出了 Masterchef 合約，讓用戶可以質押 UNI-V2 代幣賺取 SUSHI，許多新地址涌入 Uniswap 提供流動性，以獲得 UNI-V2 代幣。在短短十天內，Uniswap 的流動性提供者增量是前三個月總和的近十倍。在這些新流動性提供者中，重型流動性提供者和中型流動性提供者的比例遠高于回流流動性提供者。我們發(fā)現(xiàn)，在 8 月 28 日至 9 月 8 日期間，超過一半的流動性提供者將他們的 UNI-V2 代幣質押給 MasterChef，以獲取更多的 SUSHI，而回流流動性提供者中只有不到 5% 的流動性提供者這樣做。我們推測，這是因為可有可無流動性提供者在回流流動性提供者中占比較高，這些流動性提供者不太活躍，也不太提供流動性。因此，他們可能對市場信息不敏感，也不關心 SUSHI，因為他們的資本投入較少，無法獲得大量 SUSHI。

接下來的階段，我們注意到近一半賺取 SUSHI 的地址在未來兩個月內撤出了流動性。根據(jù)撤資時間，我們將其分為兩個時期：9 月 9 日至 9 月 17 日（時期 A）；和 9 月 18 日至 11 月 18 日（時期 B）。首先，26.7% 的流動性提供者選擇在時期 A 撤出流動性。其中 57.7% 是中型流動性提供者和重型流動性提供者。我們認為，這部分流動性提供者對市場最敏感，也最看重流動性收益，他們只在收益率較高的時期提供流動性。其次，21.2% 的地址選擇在時期 B 從 SushiSwap 撤出流動性。我們推測，這是因為 Uniswap 在 9 月 18 日發(fā)布了 UNI 并開啟了流動性挖礦，Uniswap 的高日交易量帶來的交易費收入和更高的年化收益率迅速吸引回了部分從 SushiSwap 流出的流動性提供者。最后，在 11 月 18 日 UNI 停止發(fā)行后，該群體中只有極少數(shù)地址通過調用 Migrator 合約將流動性遷移到 SushiSwap。

6.10 重疊地址

Uniswap 和 SushiSwap 分別有 297,345 和 43,705 個獨立地址曾提供流動性，其中有 27,521 個地址同時為兩個交易所提供流動性。本節(jié)將分析這些重疊地址的聚類特征。

圖 5：2020 年 9 月 8 日到 2020 年 11 月 18 日，

和 2020 年 9 月 8 日到 2021 年 7 月 18 日

SushiSwap 聚類中重疊地址的短期和長期變化

數(shù)據(jù)展示了 SushiSwap 聚類中重疊地址的短期和長期變化。2020 年 9 月初，SushiSwap 發(fā)起了吸血鬼攻擊，但這一優(yōu)勢在 Uniswap 開啟流動性挖礦和 UNI 后很快消失。截至 2020 年 11 月，我們可以看到 Uniswap 和 SushiSwap 流動性提供者之間在 SushiSwap 的前兩個月有很大的重疊。具體而言，87.2% 的 SushiSwap 重型流動性提供者具有重疊地址，其中 76% 被歸類為 Uniswap 的中型流動性提供者和重型流動性提供者。然而，在 SushiSwap 發(fā)布近一年后，2021 年 7 月 18 日的數(shù)據(jù)顯示，重疊地址的比例下降了，其中 SushiSwap 重型流動性提供者的重疊率下降了 41.4%。因此，我們可以得出，SushiSwap 通過長期的 SUSHI 激勵，在近一年的時間里逐漸培養(yǎng)了專屬的穩(wěn)定流動性提供者群體。

7. 結論

我們證實，在流動性挖礦中添加治理代幣對不同類型的流動性提供者有不同的吸引力。

根據(jù)聚類結果，以 SushiSwap 為例，我們發(fā)現(xiàn)超過 50% 的重流動性提供者和中流動性提供者會在短時間內撤出資金。我們總結出這種現(xiàn)象背后的兩個原因：

1) 來自競爭對手（Uniswap）的高額獎勵；

2) 獎勵的年化收益率隨時間下降。

因此，以添加治理代幣的形式獎勵在協(xié)議早期階段效果不佳。

我們發(fā)現(xiàn)，流動性挖礦中最活躍的參與者不是資金最多的，而是資金適中的地址。這種現(xiàn)象的原因是這組地址主觀上對追求利益和獎勵的動機最強烈，因此我們推斷治理代幣等激勵對他們的吸引力應該最大。

從更宏觀的角度看，所有這些關于治理代幣影響的擔憂表明，它沒有發(fā)揮設計的治理價值，而是被資金相對充裕的投機者作為套利工具使用，沒有對協(xié)議發(fā)展產(chǎn)生積極影響。但是，同時我們注意到，治理能力的怠慢并沒有削弱它對用戶的吸引力。通過比較兩階段 SushiSwap 和 Uniswap 的重疊流動性提供者比率，我們發(fā)現(xiàn) SushiSwap 通過長期的治理代幣發(fā)行和業(yè)務創(chuàng)新不斷擴展，逐漸獲得了穩(wěn)定的用戶群和規(guī)模。

8. 未來

協(xié)議常通過在流動性挖礦中添加治理代幣來吸引用戶。我們的分析結果顯示，這種方法雖然能在短期內吸引更多用戶，但難以留住他們。因此，協(xié)議應該尋求其他吸引用戶的方式，如降低交易成本和提供更便捷的功能。

另外，治理代幣是社區(qū)自治的基礎，也是任何 Web 3.0 協(xié)議的重要組成部分。流動性挖礦作為分發(fā)治理代幣的先驅，只能鼓勵流動性提供者進行被動參與，而不是主動貢獻。我們意識到，像不斷上漲的 gas 費和足夠的流動性等更高的參與門檻會阻礙資金不足的流動性提供者。因此，探索新的治理代幣分配方式對于 Web 3.0 社區(qū)至關重要。去中心化社區(qū)需要探索新的激勵機制，可以主動激勵成員參與治理。例如，參與者可以提出與協(xié)議發(fā)展相關的建議，如果社區(qū)采納這些建議，提議者將獲得治理代幣的獎勵。未來的研究可以探索、建模和評估優(yōu)化的治理機制，以建立更好的去中心化社區(qū)。

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