比特幣避險嗎？Uniswap、Circle與哥本哈根商學院探討加密貨幣價格影響
去中心化交易所龍頭Uniswap日前公布了一份報告。該報告與穩(wěn)定幣發(fā)行商Circle及哥本哈根商學院合作，共同探討究竟是什么因素驅(qū)動了加密貨幣的價格波動。除了概述研究方式及假說，也以COVID-19丶FTX丶BTCETF三個對加密貨幣市場舉足輕重的事件做個案探討。這個合作框架可以作為業(yè)界及學界合作的楷模，期待能看到更多業(yè)界結(jié)合學界的研究力量探討這些有趣的話題。
避險資產(chǎn)？數(shù)據(jù)顯示傳統(tǒng)金融仍對比特幣價格影響巨大
該報告使用計量經(jīng)濟學家Christopher Sims提出的向量自我回歸(VAR)模型分析，首先將比特幣收益分解為三種結(jié)構(gòu)性沖擊：傳統(tǒng)貨幣政策沖擊、傳統(tǒng)金融風險溢價沖擊，以及加密特定需求沖擊。
該模型顯示傳統(tǒng)沖擊可能會對新資產(chǎn)類別的回報產(chǎn)生重大影響。例如，貨幣政策為比特幣在2020年的上漲貢獻了50個百分點，但在2022年比特幣的下跌中則是超過-50個百分點。換句話說，如果美聯(lián)儲在2022年間沒有收緊其貨幣政策，比特幣回報將會高出50個百分點以上。
該模型甚至表明，在2022年，貨幣政策對推動加密貨幣回報的影響，比加密特定需求沖擊更大。在樣本期間內(nèi)，傳統(tǒng)風險溢價沖擊(riskp remium shocks；避險沖擊risk-off)通常對加密資產(chǎn)回報有正面影響，這表明傳統(tǒng)風險溢價在下降，除了在2020年3月COVID-19拋售期間的短暫期間外。最后，雖然傳統(tǒng)沖擊對加密價格的低頻率影響可能很大，但大多數(shù)比特幣價格的日常波動并不能用傳統(tǒng)沖擊來解釋。
為探討加密貨幣的價格波動中有多少來自傳統(tǒng)金融市場的溢出效應，與資產(chǎn)本身固有的特有風險相比。研究員以四種資產(chǎn)作比較——比特幣、穩(wěn)定幣市值、兩年期國債零息債券和標準普爾500指數(shù)。分別代表加密貨幣、貨幣政策以及傳統(tǒng)金融。
該報告將2020年到2021年中期比特幣價格大部分的增長歸因于加密貨幣的需求。因為在這段期間，穩(wěn)定幣市值和比特幣價格都經(jīng)歷了巨大的增長。該報告對加密采用沖擊的定義是，它會提高穩(wěn)定幣市值和比特幣價格，相反，由于自2022年末以來穩(wěn)定幣的增長已經(jīng)放緩，甚至在某些期間出現(xiàn)了反向增長，比特幣價格顯示了負向的加密采用沖擊(代表加密市值的流出)。
疫情期間數(shù)據(jù)顯示，美元才是市場認定的避險資產(chǎn)
觀察COVID-19爆發(fā)初期的數(shù)據(jù)，2020年3月，比特幣價格大幅下降(單月25%)，而穩(wěn)定幣市值顯著增長。資產(chǎn)價格的下跌幅度超過了基本面下滑所能解釋的程度，顯示市場避險情緒高漲。
在這一避險期間，穩(wěn)定幣的巨大增長顯示了，穩(wěn)定幣確實在加密資產(chǎn)領域內(nèi)被當作避險資產(chǎn)。在避險時期，我們預期傳統(tǒng)風險溢價沖擊和加密風險溢價沖擊將發(fā)揮主導作用。盡管國債收益率在中期內(nèi)下降，但在國債市場面臨流動性問題時，國債收益率的即時變化非常不穩(wěn)定。因此，貨幣政策沖擊或許不是唯一的原因，因為收益率在2020年3月暫時上升。該模型將2020年比特幣價格的下降歸因于正向傳統(tǒng)風險溢價沖擊和正向加密風險溢價沖擊的結(jié)合。
加密貨幣市場原生沖擊為FTX事件時價格變動主因
該報告接著提到了FTX事件前后的數(shù)據(jù)，從2022年9月到2023年1月，比特幣價格顯著下降。大部分下跌發(fā)生在2022年11月FTX崩潰期間。同時穩(wěn)定幣市場市值在這段期間輕微下降，在2022年11月FTX崩潰時出現(xiàn)短暫的增加，再次符合穩(wěn)定幣作為避險資產(chǎn)的特性。
FTX崩潰前后加密市場價格劇烈波動，而傳統(tǒng)金融市場價格變化不大。因此，在FTX崩潰期間，預期加密沖擊會發(fā)揮主導作用，特別是正向風險溢價沖擊和負向采用沖擊。相較之下，傳統(tǒng)沖擊在FTX崩潰的影響應該較小。而模型確實識別出FTX崩潰期間的負向加密采用沖擊和正向加密風險溢價沖擊。
在FTX崩潰的時候(2022年11月)，上升的加密風險溢價使比特幣價格下跌，同時可以觀察到穩(wěn)定幣的流入。同時，負向加密采用沖擊進一步壓低了比特幣價格，并對穩(wěn)定幣流量產(chǎn)生了負面影響。
比特幣ETF上市反應了市場對機構(gòu)進場的興趣
這份報告最后也比較了比特幣ETF上市后影響加密貨幣價格的具體原因。當BlackRock宣布提交比特幣現(xiàn)貨ETF申請后，比特幣價格大幅增長。這一時期表示著投資者情緒和加密貨幣行業(yè)市場動態(tài)的重大轉(zhuǎn)變。模型識別出兩個主要影響因素：正向加密采用沖擊和負向加密風險溢價沖擊。正向加密采用沖擊可能反映了市場對BlackRock這樣的重要機構(gòu)玩家進入比特幣市場后的合法性和投資者興趣的增加。
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