比特幣（BTC）財庫公司的崛起與風險關系分析
財庫公司的時代已經(jīng)來臨。如今，全球已有超過150家上市公司宣布自己為比特幣財庫公司，并正不惜一切手段籌集資本，唯一目的就是購買更多比特幣。
它們平均每天從市場中掃貨3億美元的比特幣。其速度之快，以至于比特幣財庫公司現(xiàn)已持有比特幣總供應量的5%（價值1110億美元）。
而且不僅是比特幣，這股風潮也蔓延到了以太坊（持有供應量的3.4%）以及一大批其他山寨幣，如Ethena (ENA) 和 Tensor (TAO)。我們是如何走到這一步的？為什么每月都有數(shù)十家公司全倉押注比特幣？財庫公司的時代能走多遠？
圖表：比特幣財庫公司持有5%的供應量
過去兩年，全球上市公司對比特幣財庫的采用呈指數(shù)級增長，目前有超過150家公司在積極購買比特幣。來源：Capriole Charts
Strategy的成功故事
MicroStrategy（現(xiàn)更名為“Strategy”，股票代碼：MSTR）于2020年8月采用比特幣。最初，這只是對抗美國為填補新冠疫情赤字而印刷數(shù)萬億美元所引發(fā)的巨大通脹的一種手段。很快，邁克爾·賽勒（Michael Saylor，Strategy首席執(zhí)行官）就全部押上了。他通過發(fā)行債務和股權不惜一切代價籌集資本，唯一目的就是購買比特幣。不久之后，Strategy原來的業(yè)務從網(wǎng)站首頁消失，成為了其新“只買比特幣”模式的一個遙遠配角。隨著比特幣在2020年底從1萬美元飆升至6萬美元，MSTR的股價暴漲了800%。賽勒籌集了數(shù)十億美元，有效地套取了傳統(tǒng)金融市場低廉的資本成本，并杠桿化投資于我們這一代回報最高的資產(chǎn)——比特幣。
MicroStrategy股價飆升
自采用比特幣以來，MSTR股價飆升超過2500%，目前持有比特幣最終總供應量的3%。來源：Capriole Charts
賽勒的傳奇
邁克爾·賽勒的科技公司自互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后一直萎靡不振，卻因他對比特幣的高信念觀點、機智的見解以及將復雜議題分解、并以易于消化的小塊方式描述比特幣價值主張的驚人能力，在比特幣生態(tài)系統(tǒng)中一舉成為明星。他成為了比特幣的代言人。他的一些著名言論包括：“勞拉，它會永遠上漲。”（2021年）和“你現(xiàn)在坐在幾把椅子上？你全倉椅子了嗎？”（2023年），以此論證他對比特幣的信念以及無需多樣化的理由。到了2025年，賽勒已成為一個 meme。他每天在X.com上發(fā)布由AI生成的、跨越所有時空和歷史的個人圖片。他甚至把自己描繪成一位漂浮的僧侶。
邁克爾·賽勒在社交媒體上的meme形象
邁克爾·賽勒在社交媒體上已成為一個meme。來源：X.com
雖然有趣，但賽勒的meme地位是Strategy成功背后的重要因素。我們生活在一個無價值的代幣和股票可以在社區(qū)驅(qū)動的運動下飆升的世界，這些運動通常以meme為中心。想想游戲驛站（Gamestop, 2020: +2000%）、狗狗幣（Dogecoin, 2021: +10000%）、AMC（2021: +300%）、柴犬幣（Shiba, 2021: 數(shù)百萬%）、佩佩幣（Pepecoin, 2023: 20000%）以及數(shù)十個其他例子。如今有超過4000種meme幣，總市值達660億美元，這些幣背后除了一張圖片和一個社區(qū)外一無所有。人們熱愛社區(qū)，并需要一個理由來共同支持一個想法。
在一個年化貨幣通脹率達到10%的數(shù)字世界里，這真的令人驚訝嗎？
如果一個想法具有吸引力且持久，它就能以驚人的速度吸引數(shù)十億美元的資金。邁克爾·賽勒那近乎狂熱的信念和漫畫式的形象符合很多這些條件。
賽勒的meme地位是他吸引資本并向大眾灌輸信念和信心能力的重要因素，但這只是他價值1000億美元的Strategy巨擘中的一小部分。他是如何做到的？
Strategy的成功之道
歸根結(jié)底是套利。比特幣平均有30-50%的年化回報率，而賽勒用來收購比特幣的債務和股權成本通常為每年0-5%。他的債務工具到期時間通常為5年，因此只要比特幣保持高增長率且賽勒不過度使用杠桿，他就能承受殘酷的比特幣熊市，并在長期套利中獲勝。他幾乎使用了所有可能的方法來籌集資金，包括：發(fā)行股票、債務、可轉(zhuǎn)換債券和認股權證，策劃各種交易以低成本獲取資本。賽勒還獨特地滿足了市場需求，滿足了渴望收益的固定收益市場，并為他們提供了一些獲得豐厚比特幣回報的途徑。
除了發(fā)展出類似meme cult的投資者追隨者外，塞勒在過去5年還證明了幾件事：
他的信念堅定不移：與行業(yè)內(nèi)的許多人不同，邁克爾明確表示并（迄今為止）恪守其“永不出售”比特幣的承諾。這些年來，他讓投資者對Strategy、其路線圖和預期的未來行動充滿信心。這在投資界建立了信任，消除了許多不確定性，為他解鎖了數(shù)十億美元的資本。
他能經(jīng)受住風暴：邁克爾經(jīng)受住了2022年兇殘的80%熊市、多次行業(yè)欺詐和破產(chǎn)的考驗。Strategy的比特幣持倉曾處于水下（浮虧），但賽勒沒有動搖、出售或“被清算”（許多人猜測他可能會的那樣）。賽勒證明了他可以承受比特幣的打擊。他證明了他可以管理風險并長期運行他的比特幣策略。這次生存考驗為Strategy和賽勒創(chuàng)新的比特幣財庫模式增添了許多可信度。
我尊重邁克爾·賽勒。當他在2020年開始他的比特幣策略時，我記得我和妻子（當時的未婚妻）在柏林Boxhagener廣場散步時說，這是一個天才之舉，將為MicroStrategy帶來巨大 回 報。尤其是當時比特幣被嚴重低估，而我們正處于有史以來最大的貨幣通脹之中。
快進5年，Strategy自2020年以來的表現(xiàn)超過了標準普爾500指數(shù)、所有資產(chǎn)類別以及所有Magnificent 7的股票，包括聲名顯赫的英偉達（Nvidia）。
MicroStrategy表現(xiàn)超越標普500和Magnificent 7
自2020年采用比特幣以來，Microstrategy的表現(xiàn)超過了標準普爾500指數(shù)和所有“Magnificent 7”。來源：X.com
鑒于Strategy的巨大成功，以及賽勒的聲名鵲起，許多模仿者涌入這一領域也就不足為奇了。成功之處，模仿隨之而來。在2008年金融危機之后，沃倫·巴菲特發(fā)表了一針見血的評論，這對今天的加密行業(yè)可能是一個很好的警告：“首先是創(chuàng)新者。然后是模仿者。最后是白癡……人們在貪婪這樣基本的事情上并不會變得更聰明。”
一個時代必然的故事
Strategy是成功的故事和動機。但一系列其他事件將比特幣財庫公司推到了中心舞臺，并推動了它們的迅速崛起，有兩個具體因素不容忽視：(1) 全球流動性上升和 (2) 重大的政策和監(jiān)管推動因素。
1、全球流動性上升
當凈流動性（Net Liquidity）為正時，比特幣會上漲。Capriole的凈流動性通過全球廣義M3貨幣供應量的同比增長減去資本成本（10年期利率）來衡量全球市場何時處于流動性擴張還是收縮。簡而言之；當更多的資金被注入系統(tǒng)，并且其速度超過了債務資本的成本時，市場參與者傾向于將這些法幣注入股票、比特幣、黃金和房地產(chǎn)等資產(chǎn)。比特幣歷史上所有的熊市都發(fā)生在這個指標下降期間，而所有深度熊市的最低點都發(fā)生在這個指標小于零（紅色）的時候。比特幣歷史上所有指數(shù)級的價格升值都發(fā)生在凈流動性擴張階段（綠色）。
在經(jīng)過幾年大部分時間處于紅色區(qū)域后，凈流動性在2024年中期進入增長，并在2025年第一季度再次以更高的速度增長。貨幣供應量的這種凈增長是比特幣的火力，它正好在比特幣財庫公司模式開始起飛之前開始。
當全球貨幣供應凈流動性為正時，比特幣表現(xiàn)良好。近期的增長也與財庫公司的起飛相吻合。來源：Capriole Charts
2、重大的政策與監(jiān)管推動因素
隨著特朗普就職，我們從反比特幣的美國政權過渡到了親比特幣的政權。在前任政府領導下，通往加密企業(yè)和基金的美國銀行通道在2023年和2024年開展“扼喉行動2.0”（Operation Choke Point 2.0），現(xiàn)在最終被關閉了。然而，在過去一年中，我們逐漸看到了向親比特幣和數(shù)字資產(chǎn)政權的戲劇性積極轉(zhuǎn)變，這給了機構(gòu)投資比特幣和財庫公司的信心：
1、2024年1月：美國SEC批準所有11只比特幣ETF
2、2025年1月：反加密的SEC主席根斯勒（Gensler）辭職
3、2025年3月：特朗普建立美國戰(zhàn)略比特幣儲備
4、2025年3月：白宮正式終止“扼喉行動2.0”，重新開放美國加密銀行通道
5、2025年5月：SEC撤回其對Ripple和Binance等公司的反加密訴訟
6、2025年7月：《GENIUS法案》為穩(wěn)定幣提供了健全的監(jiān)管框架
7、2025年8月：401K養(yǎng)老金計劃獲準購買比特幣，向數(shù)字資產(chǎn)開放了一個10萬億美元的市場
以上所有舉措都提供了銀行、機構(gòu)配置者和投資者所尋求的監(jiān)管嚴謹性。這些集體行動降低了行業(yè)風險，并使資本能夠在2025年以閃電般的速度流入比特幣和數(shù)字資產(chǎn)，推動了2025年比特幣財庫公司的起飛。
燃料已備，火花已燃
過去6個月，全球流動性上升、政策綠燈以及經(jīng)過驗證的企業(yè)策略同步發(fā)生。這為數(shù)字資產(chǎn)財庫公司創(chuàng)造了一個反身性飛輪（reflexive flywheel）得以起飛。由于這些原因，投資者推高了財庫公司的股價。資本市場敞開了大門。更高的價格創(chuàng)造了更高的財庫公司估值倍數(shù)；這反過來又允許進行更多的股權發(fā)行和比特幣（及其他數(shù)字資產(chǎn)）購買。
一個加速數(shù)字資產(chǎn)財庫公司采用的兇猛飛輪已經(jīng)出現(xiàn)。
最重要的圖表
如果我們必須只選擇一個數(shù)據(jù)點來跟蹤比特幣財庫公司產(chǎn)生的影響，那就是下面這張機構(gòu)購買量占比特幣市值百分比的圖表。如今，機構(gòu)購買的比特幣數(shù)量是每日挖礦新供應量的400%以上。當需求如此遠超供應時，比特幣在歷史上會在接下來的幾個月里飆升。事實上，在比特幣歷史上每次發(fā)生這種情況（共5次），價格平均上漲了135%。
這個指標不僅對于預測比特幣未來價格很重要，對于監(jiān)控市場對數(shù)字資產(chǎn)財庫公司本身情緒變化的潛在風險也很重要。
機構(gòu)比特幣購買量與挖礦供應量對比圖
如今，主要由財庫公司驅(qū)動的機構(gòu)正在購買每日比特幣挖礦供應量的400%。來源：Capriole Investments
紙牌屋（脆弱的體系）
數(shù)字資產(chǎn)財庫公司并非沒有風險。有兩個重大風險值得探討，以了解這個市場下一步可能走向何方。
1、去杠桿
財庫公司最明顯的風險是通過過度使用債務而導致的過度杠桿。比特幣以其歷史上巨大的波動性和每3-4年出現(xiàn)80%的暴跌而聞名。雖然我們預計比特幣的波動性在未來幾年會繼續(xù)降低（正如迄今為止每年那樣），但財庫公司必須構(gòu)建債務和抵押品要求，以為最壞的情況做好準備。
即使只有相對較小部分的財庫公司過度杠桿化，也會使整個資產(chǎn)類別面臨風險。例如，想象一下，只有5-10%的財庫公司為了通過向投資者提供更激進的比特幣收益率來競爭而過度杠桿化。我們稱這個群體為“賭徒”（The Gamblers）。如果這些“賭徒”在比特幣下跌40-50%時被要求清算他們的貸款，他們將被迫出售比特幣以償還債務，這將進一步壓低比特幣價格，隨后引發(fā)其股票的進一步拋售和比特幣的進一步賣出。這就是財庫公司飛輪效應的反向作用。其結(jié)果在加密領域通常被稱為“清算瀑布”（liquidation cascade）（我們在這些年的期貨市場中見過很多次）。在這種場景下，雖然大多數(shù)財庫公司在技術上可能安全，不會清算，但投資者的逃離可能會扼殺整個財庫公司生態(tài)系統(tǒng)多年。正是出于這個原因，Capriole已將債務數(shù)據(jù)和倍數(shù)集成到我們的圖表中，并正在積極監(jiān)控這一風險。
2、沉默的殺手：mNAV壓縮
第二個關鍵風險在于溢價與資產(chǎn)凈值（premium-to-NAV）的動態(tài)關系。這種風險更隱蔽，但同樣重要。
最受歡迎的財庫公司指標是“mNAV”（市值與比特幣持有價值比），它代表公司市值與其持有的比特幣價值之比。當一家財庫公司的交易價格高于其比特幣持有價值（mNAV > 1）時，發(fā)行新股是比特幣增值的（Bitcoin accretive），公司可以發(fā)行股票并為投資者增加每股比特幣含量。雙贏。但如果mNAV溢價蒸發(fā)，股票價格跌破NAV（mNAV < 1），問題就會出現(xiàn)。現(xiàn)在，發(fā)行股票是稀釋性的，會破壞價值，這阻礙了融資。處于這種地位的公司可能會（受到內(nèi)部治理、激進股東或市場力量的）壓力，清算數(shù)字資產(chǎn)持倉以回購折價股票，希望創(chuàng)造正的“比特幣收益率”并推動mNAV回升。但這種策略會縮小財庫規(guī)模并扼殺投資者信心。財庫公司的拋售也會隨之打壓加密市場，產(chǎn)生上述負面的反向飛輪效應。本質(zhì)上，維持高于NAV的估值至關重要；一旦敘事破裂，mNAV崩潰，這些公司就失去了擴張的主要機制——而它們長期的收縮將同步地收縮整個數(shù)字資產(chǎn)市場。
mNAV下跌的原因有很多。原因可能僅僅是資本市場衰竭；太多的比特幣財庫公司股票供應來滿足太少的機構(gòu)需求。正如NYDIG指出的：“這些溢價必須持續(xù)存在沒有根本原因。這種‘交易’讓我們想起了‘GBTC套利’，它最后爆炸并拖垮幾乎整個加密行業(yè)的交易。我們的直覺是，這些相對于NAV的溢價似乎與價格正相關。如果加密資產(chǎn)經(jīng)歷價格修正，我們猜測這些溢價也會崩潰。”
交易價格低于NAV（mNAV < 1）的財庫公司百分比
近期，mNAV低于1的比特幣財庫公司百分比創(chuàng)下27%的歷史新高。這是一個值得關注令人擔憂的趨勢。來源：Capriole Charts
雖然單個財庫公司崩潰的風險可能很低，但當你將風險乘以數(shù)百家財庫公司，并加上每家公司脫穎而出所需的競爭精神時，問題就出現(xiàn)了。隨著時間的推移，這些公司有動力向風險曲線外移動，向投資者兜售令人眼花繚亂的比特幣收益率倍數(shù)和股價回報。在這里，我們回想起上面巴菲特關于模仿者和貪婪的引述。
投機性投資信托的崩潰
比特幣財庫公司的崛起呼應了歷史上的另一章，即1920年代投機性投資信托的興起。這些信托允許人們將資金匯集到一個實體中，然后由管理層酌情投資于杠桿化的普通股投資組合。“到1929年，每天都有新的信托推出，估值是其基礎資產(chǎn)的2-3倍。1920年代的信托和比特幣財庫公司都具有巨大的mNAV溢價并擁抱杠桿。”（BeWater）。
我們都知道1929年發(fā)生了什么。在猖獗的股市投機和高杠桿的推動下，股市暴跌90%，投資信托加劇了這種情況。
1940年的《投資公司法》（Investment Company Act, ICA）主要是對1920年代投資信托濫用的回應，它對“從事投資、再投資或交易證券”的實體實施了嚴格監(jiān)管，要求它們向SEC注冊并滿足某些監(jiān)管和杠桿約束。
今天的數(shù)字資產(chǎn)財庫公司豁免于ICA，因為數(shù)字資產(chǎn)不被視為“證券”。因此，盡管財庫公司從事的活動與投機性信托大致相同，但它們卻不受監(jiān)管。
“歷史不會重演，但總會驚人地相似。”——馬克·吐溫
終局
在某個時刻，當前的比特幣財庫公司炒作周期將達到飽和，這可能會引發(fā)劇烈的平倉。很難說這何時會發(fā)生，但上面強調(diào)的一些指標和數(shù)據(jù)將是相應管理該風險的關鍵。如果你想閱讀更多，有篇文章重點介紹了8個監(jiān)控財庫公司平倉風險的重要指標。
雖然比特幣財庫公司飛輪是本輪比特幣價格上漲的最大推動力，但它也構(gòu)成了最大的下行風險。加密行業(yè)的命運在很大程度上掌握在150多家上市財庫公司手中。
但這會是終點嗎？還是財庫公司會長期繁榮？
這個問題的答案很大程度上取決于你是否認為比特幣會成功實現(xiàn)其最終使命，成為中本聰所說的“點對點的電子現(xiàn)金系統(tǒng)”。今天，比特幣是一個2萬億美元的資產(chǎn)，正在逼近黃金22萬億美元的市值。除此之外，全球法幣價值113萬億美元，并且每年因中央銀行印鈔而以9%的速度增長。比特幣的核心是一種更好的黃金。即時、去中心化、可互換、可編程，并且通脹率低于黃金（年化0.4%且不斷下降）。這使比特幣成為終極的價值儲存和通脹對沖工具。黃金曾經(jīng)是世界貨幣，而每100年世界儲備貨幣都會發(fā)生變化。那么，為什么比特幣不能走得更遠呢？
隨著1971年金本位的廢除，未來十年是下一個儲備資產(chǎn)崛起的黃金時間。
歷史儲備貨幣圖表，突出美元持續(xù)時間
儲備貨幣地位的平均長度是94年。美元已經(jīng)“年事已高”。來源：Dalio（橋水基金）
在一個數(shù)字化的、人工智能驅(qū)動的世界里，比特幣會成為下一個世界儲備資產(chǎn)的競爭者嗎？這是一個我們都需要回答的哲學答案。我知道我的賭注押在哪里。
道路將是波折的，但如果比特幣成功，世界上每家公司總有一天都會成為比特幣財庫公司，無論他們是否這樣稱呼自己。
以上就是比特幣（BTC）財庫公司的崛起與風險關系分析的詳細內(nèi)容，更多關于比特幣財庫公司的崛起與風險的資料請關注腳本之家其它相關文章！
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