從 HyperLiquid 的 USDH 成為香餑餑詳細分析：DeFi 穩(wěn)定幣的支點在哪里？
近期，HyperLiquid 所掀起的 USDH 發(fā)行權競標戰(zhàn)，一度吸引 Circle、Paxos、Frax Finance 等玩家公開角力，甚至有巨頭不惜拿出 2000 萬美元生態(tài)激勵作為博弈籌 碼，這場風暴不僅展示了 DeFi 協(xié)議原生穩(wěn)定幣的巨大誘惑力，也讓我們得以一窺 DeFi 世界的穩(wěn)定幣邏輯。
借此機會，我們也希望能重新審視：DeFi 協(xié)議穩(wěn)定幣是什么，為什么如此受重視？以及在發(fā)行機制日益成熟的今天，決定它成敗的真正支點，究竟在哪里？
來源：Paxos
DeFi 穩(wěn)定幣為什么是香餑餑？
在探討這一問題前，我們必須正視一個事實：穩(wěn)定幣市場目前仍由中心化機構發(fā)行的穩(wěn)定幣主導（如 USDT 和 USDC）。它們憑借強大的合規(guī)性、流動性和先發(fā)優(yōu)勢，成為了加密世界與現(xiàn)實世界之間最重要的橋梁。
但與此同時，一股追求更純粹的去中心化、抗審查和透明度的力量，始終在推動著 DeFi 原生穩(wěn)定幣的發(fā)展，而對于一個日交易量動輒數(shù)十億美元的去中心化協(xié)議而言，原生穩(wěn)定幣的價值不言而喻。
它不僅是平臺內的核心計價和結算單位，能極大降低對外部穩(wěn)定幣的依賴，更能將交易、借貸、清算等環(huán)節(jié)的價值牢牢鎖在自身生態(tài)之內，以 USDH 之于 HyperLiquid 為例，其定位并非簡單地復制 USDT，而是要成為協(xié)議的「心臟」——作為保證金、計價單位、流動性中樞來運行。
這意味著，誰能握住 USDH 的發(fā)行權，誰就能在 HyperLiquid 的未來格局中占據(jù)至關重要的戰(zhàn)略高地，這正是 HyperLiquid 拋出橄欖枝后，市場迅速響應的根本原因，甚至 Paxos 與 PayPal 不惜拿出 2000 萬美元生態(tài)激勵作為博弈 籌 碼。
換言之，對極度依賴流動性的 DeFi 協(xié)議而言，穩(wěn)定幣不只是一個「工具」，而是涵蓋交易與價值循環(huán)的鏈上經濟活動「支點」，無論是 DEX、Lending、衍生品協(xié)議，還是鏈上支付應用，穩(wěn)定幣都扮演了美元化結算層的核心角色。
來源：imToken Web（web.token.im）的 DeFi 協(xié)議穩(wěn)定幣
而從 imToken 的視角來看，穩(wěn)定幣早已不是一個單一敘事能概括的工具，而是一個多維度的「資產集合體」——不同用戶、不同需求，會對應不同的穩(wěn)定幣選擇（延伸閱讀：《穩(wěn)定幣世界觀：如何構建用戶視角下的穩(wěn)定幣分類框架？》）。
在這套分類中，「DeFi 協(xié)議穩(wěn)定幣」（DAI、GHO、crvUSD、FRAX 等）正是其中一個獨立的門類，與中心化穩(wěn)定幣相比，它們更強調去中心化屬性和協(xié)議自治——以協(xié)議本身的機制設計和抵押資產為錨定基礎，力圖擺脫對單一機構的依賴。這也是為什么即便市場反復波動，仍然有大量協(xié)議不斷嘗試。
從 DAI 開啟的「范式之爭」
DeFi 協(xié)議原生穩(wěn)定幣的演進，本質上是一場圍繞場景、機制和效率的范式之爭。
1.MakerDAO（Sky）的 DAI（USDS）
作為去中心化穩(wěn)定幣的鼻祖，MakerDAO 推出的 DAI 開創(chuàng)了超額抵押鑄造的范式，允許用戶將 ETH 等作為的抵押品存入金庫以鑄造 DAI，并經受住了多次市場極端行情的考驗。
但少為人知的是，DAI 也是最早擁抱 RWA（現(xiàn)實世界資產）的 DeFi 協(xié)議穩(wěn)定幣，早在 2022 年 MakerDAO 就開始嘗試使資產發(fā)起人可以將真實世界的資產轉化為通證代幣進行貸款融資，試圖為 DAI 尋找更龐大的資產支撐和需求場景。
而在最新從 MakerDAO 更名為 Sky，并推出 USDS 作為終局計劃的一部分后，MakerDAO 計劃是基于新穩(wěn)定幣吸引與 DAI 不同的用戶群體，進一步拓展從 DeFi 到鏈下場景的采用。
2.Aave 的 GHO
有趣的是，以借貸為基本盤的 Aave 倒是在向 MakerDAO 靠攏，推出了去中心化、有抵押品支持、且與美元掛鉤的 DeFi 原生穩(wěn)定幣 GHO。
它和 DAI 的邏輯大同小異——是一種使用 aTokens 作為抵押品鑄造的超額抵押穩(wěn)定幣，用戶可使用 Aave V3 中的資產作為抵押品，進行超額抵押鑄造。唯一的區(qū)別在于由于所有抵押品都是生產性資本，會產生出一定的利息（aTokens），這具體要取決于借貸需求。
來源：Dune
從實驗對照角度看，MakerDAO 是依賴鑄幣權擴張生態(tài)，而 Aave 則在它成熟的借貸場景中衍生出穩(wěn)定幣，這兩者算是提供了不同路徑下的 DeFi 協(xié)議穩(wěn)定幣發(fā)展模板。
而截至發(fā)文時，GHO 鑄造量突破 3.5 億枚，在過去 2 年基本處于平穩(wěn)增長的態(tài)勢，市場認可度與用戶接受度穩(wěn)步上升。
3.Curve 的 crvUSD
crvUSD 自 2023 年上線以來，已相繼支持包括 sfrxETH、wstETH、WBTC、WETH 和 ETH 在內的多種主流資產作為抵押品，并覆蓋了主要的 LSD（流動性質押資產）類別。其獨特的 LLAMMA 清算機制也讓用戶更易于理解和使用。
截至發(fā)文時，crvUSD 鑄造數(shù)量突破 2.3 億枚，值得一提的是，僅 wstETH 一種資產就占據(jù)了 crvUSD 鑄造總量的一半左右，凸顯其在 LSDfi 領域的深度綁定和市場優(yōu)勢。
4.Frax Finance 的 frxUSD
Frax Finance 的故事最具戲劇性，在 2022 年算穩(wěn)危機中，F(xiàn)rax 迅速調整策略，通過增加足額儲備以徹底轉變?yōu)橥耆盅旱姆€(wěn)定幣，算是穩(wěn)住了陣腳。
更關鍵的一步是，它在過去兩年精準地切入了 LSD 賽道，利用其生態(tài)產品 frxETH 和手中積累的治理資源，在 Curve 等平臺上創(chuàng)造了極具吸引力的收益率，成功實現(xiàn)了第二增長曲線。
而在最新的 USDH 競標賽中，F(xiàn)rax 更是提出「社區(qū)優(yōu)先」提案，并計劃將 USDH 與 frxUSD 1:1 掛鉤，frxUSD 由貝萊德收益型 BUIDL 鏈上國債基金支持，「100% 的底層國債收益將通過鏈上程序化方式直接分配給 Hyperliquid 用戶，F(xiàn)rax 不收取任何費用」。
從「發(fā)行」到「交易」，什么才是支點？
從以上案例可以看到，某種程度上，穩(wěn)定幣是 DeFi 協(xié)議從「工具」走向「體系」的必經之路。
其實作為 2020-2021 年盛夏后被遺忘的敘事，DeFi 協(xié)議穩(wěn)定幣一直都處在不斷演化的路徑中，從 MakerDAO、Aave、Curve 到如今的 HyperLiquid，我們發(fā)現(xiàn)，這場戰(zhàn)爭的焦點已經悄然改變。
關鍵不在發(fā)行的能力，而在于交易和應用的場景。說白了，無論是超額抵押還是足額儲備，發(fā)行一個與美元掛鉤的穩(wěn)定幣，已經不再是難題，真正的關竅在于「它能用來做什么？誰會用它？它能在哪里流通？」
就像 HyperLiquid 在招標 USDH 發(fā)行權時所強調的那樣——以服務于 HyperLiquid 生態(tài)為先且合規(guī)為標準，這便是 DeFi 穩(wěn)定幣的真正支點所在：
- 首先自然是可供這個穩(wěn)定幣廣泛落地的內生場景，這也是穩(wěn)定幣的「根據(jù)地」，譬如——對于 Aave，是借貸；對于 Curve，是交易；對于 HyperLiquid，將是衍生品交易（保證金資產），可以說一個強大的內生場景可以為穩(wěn)定幣提供最原始、最忠實的需求；
- 其次是流動性深度，畢竟穩(wěn)定幣的生命線在于其與其他主流資產（如 ETH, WBTC）以及其他穩(wěn)定幣（如 USDC, USDT）的交易對，擁有一個或多個深度流動性池，是其保持價格穩(wěn)定和滿足大規(guī)模交易需求的基礎，這也是為什么 Curve 至今仍是所有穩(wěn)定幣的必爭之地；
- 然后還有可組合性與擴展性，一個穩(wěn)定幣能否被其他 DeFi 協(xié)議輕松集成，作為抵押品、借貸資產或收益聚合器的基礎資產，決定了其價值網絡的天花板；
- 最后則是「錦上添花」的收益驅動——在存量博弈的 DeFi 市場，收益率是吸引流動性的最有效手段，「為用戶賺錢」的穩(wěn)定幣才更具吸引力；
一言以蔽之，中心化穩(wěn)定幣依舊是 DeFi 的底層流動性，而對于所有 DeFi 協(xié)議而言，發(fā)行原生穩(wěn)定幣，已不再是單純的技術選型，而是一場關乎生態(tài)價值閉環(huán)的戰(zhàn)略布局，其真正的支點，早已從「如何發(fā)行」轉向了「如何讓它被高頻地交易和使用」。
這也注定，未來能夠勝出的 DeFi 穩(wěn)定幣，必然是那些能夠為其持有者提供最堅實應用場景、最深度流動性以及最可持續(xù)收益的「超級資產」，而不僅僅是一個「貨幣」。
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