熱度下的RWA，真的能賺錢嗎？
在幣圈，從來不缺共識。從某種程度上，作為夢想經(jīng)濟的承載，共識就是幣圈的黃金，從Defi之夏到曾經(jīng)全網(wǎng)熱捧的NFT，從窺見未來的Web3到驟而爆發(fā)的AI，幣圈連綿不絕的風口，都源于共識本身。如今，共識之風，吹向了RWA。
隨著機構(gòu)不斷彌合加密與傳統(tǒng)間的鴻溝，RWA，現(xiàn)實資產(chǎn)代幣化，也被認為是下一個可以帶來足夠增量的新趨勢。在香港，互聯(lián)網(wǎng)巨頭、金融機構(gòu)、大型銀行，似乎都正在駐足觀望這一可能的未來趨勢。在內(nèi)地，打著RWA旗號的項目也正如雨后春筍般涌現(xiàn)，寄希望以RWA之熱吹散產(chǎn)業(yè)之冷意。
但揭開“一切皆可代幣化”的面紗，真正的RWA是否真如市場想象般是待掘的黃金，卻還是一個大大的問號。
RWA發(fā)展現(xiàn)狀：海外聚焦金融，內(nèi)地發(fā)展產(chǎn)業(yè)
RWA，全稱為Real World Assets，廣義上只要將現(xiàn)實世界的實體資產(chǎn)通過代幣化的形式映射至區(qū)塊鏈上即可稱之為RWA，嚴格意義上，穩(wěn)定幣也是RWA的一種產(chǎn)品形式。從資產(chǎn)的角度考慮，RWA存在諸多特點與優(yōu)勢。首先是資產(chǎn)的可分割性。相比于傳統(tǒng)資產(chǎn)以固定單位出售的銷售模式，代幣化可讓資產(chǎn)進行碎片化分割，即以更小的單位予以出售，不僅降低了融資準入門檻，更是讓囿于規(guī)模的大型資產(chǎn)有了交易騰挪空間；其次，更廣泛的價格發(fā)現(xiàn)與流動性。在現(xiàn)有的金融產(chǎn)品交易基礎(chǔ)設(shè)施下，金融資產(chǎn)交易有明顯的時空限制，但通過鏈上代幣化，可實現(xiàn)全天候的交易以及來自全球的定價，更符合自由市場特征；最后，更高的效率。依托鏈上的代幣化交易透明度高，且中間成本與耗時更少，因此RWA相比普遍存在更高的發(fā)行效率。
在一系列的優(yōu)勢下，傳統(tǒng)機構(gòu)也扎堆涌入，最早從2019年開始，摩根大通、高盛、星展銀行、瑞銀集團、桑坦德銀行、法國興業(yè)銀行、Hamilton Lane等多家傳統(tǒng)機構(gòu)陸續(xù)開始探索該賽道，并實測發(fā)行部分產(chǎn)品。但為何RWA到如今才爆火？究其緣由，還是政策與周期的推動。一是政策環(huán)境的改變。為首的美國在今年大幅度降低了代幣化資產(chǎn)的監(jiān)管壓力，甚至對穩(wěn)定幣以及RWA資產(chǎn)表現(xiàn)出了高出興趣，香港亦是如此。寬松的監(jiān)管周期讓原先躊躇的機構(gòu)足以放開手腳進行試點。二是行業(yè)周期的問題。發(fā)展至今，幣圈的內(nèi)核驅(qū)動動力已然從技術(shù)與應用轉(zhuǎn)移至資本側(cè)，制約幣圈的突出問題正是增量的嚴重不足，市場僅依托原有圈內(nèi)資源已難以支撐發(fā)展，必須從圈外引入人流與資金流，而傳統(tǒng)機構(gòu)的規(guī)模性涌入恰好對應了此解決方案，因而RWA，作為傳統(tǒng)機構(gòu)與加密金融最好的切入點，也因此受到熱捧。
從發(fā)展現(xiàn)狀而言，正如對區(qū)塊鏈的態(tài)度，海內(nèi)外的RWA發(fā)展路徑也相當迥異。以美國為主的海外RWA聚焦于金融性，代幣化資產(chǎn)也更多以國債、貨幣基金為主；而國內(nèi)RWA突出實體賦能，標的資產(chǎn)具備顯著的產(chǎn)業(yè)性質(zhì)。從目前來看，海外RWA由于起步早，發(fā)展也趨于完善，標的資產(chǎn)正呈現(xiàn)出多樣化特征。
根據(jù)Rwa.xyz數(shù)據(jù)，在剔除穩(wěn)定幣之后，鏈上RWA的總規(guī)模已達到284.4億美元，相比22年的19.29億美元，飆升14.74倍，資產(chǎn)發(fā)行人達到274個，總資產(chǎn)持有者超過38萬人。從資產(chǎn)類別而言，私人信貸是RWA的內(nèi)核領(lǐng)域，規(guī)模為161億元，占比達到56.61%，美國國債以75億美元位居第二，后續(xù)以此為商品（20億）、機構(gòu)替代基金（18億）、公共權(quán)益（420萬），非美國國債與企業(yè)債券涉及最少，兩者之和僅有60萬美元。
看似私人信貸位于首位，但實則僅鏈上房貸Figure一家在私人信貸中的規(guī)模就達到155億美元，但其僅僅是將內(nèi)核產(chǎn)品HELOC 抵押貸款后在Provenance鏈上記錄交易，嚴格意義上而言，僅僅是將數(shù)據(jù)上鏈，并非純正的RWA企業(yè)。因此，在RWA領(lǐng)域，最吸睛的賽道，仍然是美國國債。
美國國債賽道，機構(gòu)云集。該賽道排名第三位都是大型機構(gòu)，首位是貝萊德的代幣化基金B(yǎng)UIDL，現(xiàn)今規(guī)模達到22.83億美元，其次為WisdomTree的WTGXX（8.3億）以及富蘭克林鄧普頓的政府貨幣基金B(yǎng)ENJI（7.4億），三者共占據(jù)國債賽道的37.78%。商品市場則是貴金屬的天下，黃金類別規(guī)模超過了18.8億美元，基本占據(jù)市場70%以上。
若將視野從海外轉(zhuǎn)至國內(nèi)，標的構(gòu)成產(chǎn)生了變化。中國RWA實踐仍處于非常初期的階段，產(chǎn)業(yè)鏈條仍在不斷完善，路徑發(fā)展主要聚焦實體經(jīng)濟賦能，目前在金融資產(chǎn)、實物資產(chǎn)、貿(mào)易融資、供應鏈溯源以及文化遺產(chǎn)保護與旅游方向均有落地，典型案例有朗新集團充電樁資產(chǎn)項目、協(xié)鑫能科光伏資產(chǎn)項目、綠能換電資產(chǎn)項目、馬陸葡萄農(nóng)產(chǎn)品項目、綠地金創(chuàng)房地產(chǎn)項目等等。以螞蟻數(shù)科與朗新科技合作的國內(nèi)首個充電樁資產(chǎn)RWA項目為例，該項目依托協(xié)鑫能科旗下的9000部充電樁資產(chǎn)，成功以代幣化形式融資1億元人民幣。
基礎(chǔ)設(shè)施方面亦有不同之處。海外RWA多以公鏈為承載，以太坊市占率超57%，而國內(nèi)RWA順應傳統(tǒng)規(guī)律，以聯(lián)盟鏈為主、公鏈為輔，現(xiàn)下也有區(qū)塊鏈企業(yè)如螞蟻數(shù)科、數(shù)秦科技等正在開發(fā)專用RWA平臺。
盡管在基建、標的資產(chǎn)方面都存在差異，但從如今搶灘布局的情況而言，海內(nèi)外已形成初步的RWA共識，根據(jù)波士頓咨詢公司(BCG)與ADDX聯(lián)合預測,到2030年,全球資產(chǎn)代幣化市場規(guī)模將達到16.1萬億美元。在此背景下，不僅大型企業(yè)蠢蠢欲動，就連中小型企業(yè)也投身至新的財富金礦中。然而，在看似潛力無限的背后，RWA在當前的發(fā)展是否真的全無隱患？發(fā)一個RWA又是否真如探囊取物般簡單？
RWA的困境：高發(fā)行門檻與流動性之殤
答案是否定的。首先，雖然打著萬物皆可代幣化的旗號，但RWA的標的資產(chǎn)卻并非毫無要求。既有資產(chǎn)之名，隱含條件是所發(fā)行的RWA須為客觀意義上可產(chǎn)生收益的資產(chǎn)，因此一個相對優(yōu)秀的標的資產(chǎn)應具備可標準化、高流動性以及更具吸引力的收益回報等三大基本條件。從本質(zhì)而言，鏈上資產(chǎn)發(fā)行僅僅是提供了一條新的融資發(fā)行渠道，決定能否吸引到市場流動性的關(guān)鍵仍在于資產(chǎn)自有的價值，而若從規(guī)模化方向考慮，可規(guī)?；馁Y產(chǎn)需具備價值穩(wěn)定性、法律確權(quán)清晰性及鏈下數(shù)據(jù)可驗證性，否則很難實現(xiàn)廣泛發(fā)行。這也解釋了為何國債是最大的海外RWA產(chǎn)品，原因是其天然具備高流動性與確定性收益，且有著高度合規(guī)確定性，天然契合RWA理念。
即便解決了資產(chǎn)問題，在我國現(xiàn)有的環(huán)境下，發(fā)行RWA也并非是一件易事。當前，由于RWA自有的證券屬性，發(fā)行RWA的流程既涵蓋法律合規(guī)，又兼具技術(shù)復雜度。以赴港發(fā)行自有RWA為例，在最初的資產(chǎn)篩選中就要明確資產(chǎn)清晰，具備可交易基礎(chǔ)，在通常做法中，還應設(shè)立特殊SPV實體以鏈接境內(nèi)境外，打通資金與資產(chǎn)的跨境合規(guī)流轉(zhuǎn)信道，并在香港完成牌照申請與沙盒測試。在確保合規(guī)環(huán)節(jié)無誤后，技術(shù)實現(xiàn)上要確保數(shù)據(jù)與資產(chǎn)的可交互性，現(xiàn)已有完整的解決方案提供商可提供此類方案，技術(shù)重點在于資產(chǎn)上鏈、智能合約審計以及跨鏈互通方面。而從整個流程而言，若僅依托自有企業(yè)赴港發(fā)行RWA，耗時至少超過8個月。
復雜的流程決定了高昂的成本。援引PAnews的報道，僅僅赴港單次發(fā)行RWA產(chǎn)品，成本區(qū)間就可達到300-600萬人民幣，涵蓋法律合規(guī)成本、技術(shù)上鏈成本、券商成本以及募資與QFLP成本，其中，券商作為承載RWA交易的內(nèi)核所在，單項支出占據(jù)成本的主要部分，信道費用可高達200-300萬元。而若在長期戰(zhàn)略的視角下，發(fā)行成本更為水漲船高，僅獲取香港牌照一項就超過百萬，門檻極高的虛擬資產(chǎn)服務提供商VASP牌照，申牌費用甚至可達千萬，僅有資源雄厚的大型玩家可入局參與。
更值得注意的是，發(fā)行只是一個開端，后續(xù)還要面臨流動性的挑戰(zhàn)。實際上，即便是在規(guī)模更大的海外，RWA產(chǎn)品的流動性也難言樂觀。以貝萊德發(fā)行的BUIDL為例，市值已達22.38億美元、月度轉(zhuǎn)賬成交量超1.7億美元的BUIDL，在海外堪稱市場龍頭，但其持有者僅僅為89個，月度轉(zhuǎn)賬地址僅有51個，而月度活躍地址甚至不足20個，足以看出龐大的市場高度依賴發(fā)行商與少數(shù)大型機構(gòu)。這實質(zhì)與傳統(tǒng)國債市場表現(xiàn)一致，此類資產(chǎn)通常以規(guī)?；橹?，而非依托交易市場而生，代幣化難以改變資產(chǎn)本身的性質(zhì)。而縱觀機構(gòu)市場RWA，普遍存在該種高市值、控制權(quán)集中以及低流動性的特點，僅有黃金類RWA等交易渠道相對廣泛的產(chǎn)品，可以打破此魔咒。
由此可見，RWA發(fā)行門檻不僅不低，還相當高企，而寄希望憑借RWA實現(xiàn)一本萬利、無中生有的企業(yè)，或許在行動之前就要三思一二，畢竟若有好資產(chǎn)自然不缺賣家，而若標的本就難以列為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，代幣化不僅難以獲得好結(jié)果，更可能賠了夫人又折兵。實質(zhì)上，如今在市面上泛濫的RWA產(chǎn)品，很大一部分僅僅是通過打擦邊球，在垃圾資產(chǎn)上套上一層概念式外殼以將其包裝成為新產(chǎn)品，不僅不符合RWA的初衷，甚至存在合規(guī)風險。
以日前在市場上傳播度非常之廣的項目海南華鐵為例，該企業(yè)依托“黃蜂哥”數(shù)字藏品，將藏品與2025-2027年每年5萬份股票收益權(quán)的現(xiàn)金分紅綁定，而作為更進一步發(fā)展戰(zhàn)略，該企業(yè)還官宣了1000萬元的非金融RWA 產(chǎn)品發(fā)行，將設(shè)其所有設(shè)備的使用權(quán)與運營權(quán)益以“會員卡”形式數(shù)字化上鏈，允許用戶通過鏈上轉(zhuǎn)讓、寄售等方式流通，同時享受一定的使用權(quán)益或收益。盡管兩大項目相當成功，黃蜂哥這一數(shù)字藏品更是在三天就實現(xiàn)了地板價從200到1.5萬元的飛躍，但細究其中就可發(fā)現(xiàn)無論是NFT還是RWA，權(quán)屬結(jié)構(gòu)都非常不清晰，披露信息也極為模糊，且涉及證券化收益分割，存在明顯合規(guī)隱患。
RWA的未來：光明與曲折的辯證統(tǒng)一
總結(jié)而言，盡管在政策與市場的雙輪驅(qū)動下，RWA在近兩年內(nèi)發(fā)展迅速，產(chǎn)業(yè)鏈條穩(wěn)步延伸，標的資產(chǎn)覆蓋度持續(xù)增加，產(chǎn)品類型呈現(xiàn)出多元化趨勢，發(fā)行主體也在不斷拓展，但其也客觀存在基礎(chǔ)設(shè)施不足、發(fā)行周期長、成本高、流動性低、監(jiān)管鏈條缺失等挑戰(zhàn)，若要實現(xiàn)長期發(fā)展，技術(shù)上完善基建、服務商構(gòu)建生態(tài)、市場上創(chuàng)造結(jié)構(gòu)缺一不可。
幸運的是，市場也正在行動，技術(shù)上圍繞RWA發(fā)行的專業(yè)平臺拔地而起，服務方向以RWA為主題的加速器、組織與協(xié)會開始涌現(xiàn)，產(chǎn)品發(fā)行的標準體系持續(xù)完善，即便針對難啃的流動性，市場也正嘗試通過打開DeFi空間，發(fā)展鏈上分銷等方式予以解決。而在監(jiān)管方面，美國與香港也均在規(guī)則之內(nèi)為創(chuàng)新提供更好的環(huán)境，香港的Ensemble沙盒就是很好的案例。
前途是光明的，但道路是曲折的。在掘金熱的背后，泥沙俱下，對于RWA而言，仍然路漫漫其修遠兮。
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