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OP Research: 加密交易所與監(jiān)管博弈中的未來(lái)格局是什么

2023-06-29 15:15:49 | 來(lái)源：本站整理 | 作者：佚名
這篇文章主要介紹了OP Research: 加密交易所與監(jiān)管博弈中的未來(lái)格局是什么的相關(guān)資料,需要的朋友可以參考下

•監(jiān)管的一體兩面。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的干預(yù)會(huì)帶來(lái)交易的隱形成本提高，同時(shí)也可能通過(guò)增強(qiáng)合規(guī)性吸引更多資金流入市場(chǎng)。此外，監(jiān)管環(huán)境的嚴(yán)格程度也會(huì)對(duì)Crypto Market的自由發(fā)展產(chǎn)生影響，弱監(jiān)管環(huán)境更利于Crypto Market自由發(fā)展。

•CEX+CeFi= Traditional Commercial Bank。CEX其本質(zhì)模式還是傳統(tǒng)的商業(yè)銀行模式，即通過(guò)吸儲(chǔ)和放貸賺取利差，但目前CEX還缺少“The last buyer”，所以這可能也是CEX當(dāng)前受到強(qiáng)監(jiān)管的另一個(gè)重要原因。與此同時(shí)，一些聰明的CEX正試圖做一些超前的經(jīng)營(yíng)對(duì)沖策略，以迎接未來(lái)可能遭遇的更強(qiáng)的監(jiān)管。

•CEX走向DEX化。盡管DEX被認(rèn)為是CEX在長(zhǎng)期內(nèi)可能的替代者，但其是否能最終取代CEX還存在討論。我們觀察到CEX在持續(xù)創(chuàng)新，以適應(yīng)市場(chǎng)需求和競(jìng)爭(zhēng)壓力。與此同時(shí)不能忽視DEX更符合Crypto原教旨主義的長(zhǎng)期原則。

監(jiān)管對(duì)CEX發(fā)展的影響

監(jiān)管會(huì)造成交易的隱性成本提高

隱性成本是一種經(jīng)濟(jì)組織（企業(yè)是經(jīng)濟(jì)組織的一種形式）在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中經(jīng)常面臨的成本，與顯性成本相對(duì)而言。隱性成本是指企業(yè)或員工行為所造成的具有一定隱蔽性的將來(lái)成本和轉(zhuǎn)移成本，是一種隱藏于企業(yè)總成本之中、游離于財(cái)務(wù)審計(jì)監(jiān)督之外的成本。

顯性成本可以直接鏈接交易數(shù)量和記錄，但隱性成本趨向隱藏在總成本之中，難以準(zhǔn)確計(jì)量并經(jīng)常被忽視。隱性成本的特點(diǎn)在于其不受財(cái)務(wù)監(jiān)管的束縛，這些成本可能觸及時(shí)間成本、信息不對(duì)稱、錯(cuò)誤和不完全的合規(guī)性等方面，從而增加了隱藏在總體中的成本。

在CEX的監(jiān)管情況中，監(jiān)管對(duì)交易的隱性成本提高尤為顯著。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能要求交易所采得更嚴(yán)格的身份證明和反洗錢(qián)挪用（KYC），這不僅增加了交易所額外的人力資源和技術(shù)投入，以確保交易的合規(guī)性，還可能影響到交易的速度和便利性，給交易者帶來(lái)來(lái)自外部的時(shí)間成本和不確定性。此外，監(jiān)管需要的合規(guī)性披露也可能引起不對(duì)稱問(wèn)題，使用戶面臨更多的交易風(fēng)險(xiǎn)和操作限制，從而進(jìn)一步增加了隱性成本。而最終，這些隱性成本將會(huì)轉(zhuǎn)嫁給CEX的用戶，具體可能體現(xiàn)在提高交易費(fèi)率、提現(xiàn)費(fèi)用以及降低理財(cái)收益率。

合規(guī)性或能促使增量基金流入

然而合規(guī)性可能促使增量資金流入加密市場(chǎng)。隨著監(jiān)管環(huán)境的優(yōu)化和透明度的提高，投資者對(duì)加密市場(chǎng)的資金安全信心和投資預(yù)期的增加，從中吸取更多的資金進(jìn)入加密領(lǐng)地。當(dāng)CEX符合監(jiān)管要求并采取合規(guī)性措施時(shí)，投資者會(huì)更有信心將資金投入其中，加大對(duì)加密資產(chǎn)的投資頭寸。

這些投資者往往對(duì)資金的安全性和合法性有更高的期望，并相信監(jiān)管可以提供良好的保護(hù)。這種信心的增加可能會(huì)促使更多的資金流入加密市場(chǎng)，為其提供更穩(wěn)定的投資環(huán)境。這種增量資金的流入可能為Crypto Market提供更穩(wěn)定的投資資金以及更加長(zhǎng)期的持有期，從而進(jìn)一步降低加密資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性。

宏觀層面，合規(guī)對(duì)加密貨幣市場(chǎng)有兩個(gè)主要影響因素。首先，傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)資金的進(jìn)場(chǎng)意味著傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始參與加密貨幣市場(chǎng)，這會(huì)帶來(lái)更多的資金流入，增加市場(chǎng)的流動(dòng)性和規(guī)模。其次，傳統(tǒng)金融體系的引入意味著加密貨幣得到更廣泛的認(rèn)可和接納，進(jìn)一步增加市場(chǎng)的規(guī)模和參與者。

微觀層面，合規(guī)的架構(gòu)涉及資金透明性、合理的杠桿交易和清算可行性以及可控的做市行為。資金透明性是指交易所和參與者的資金流動(dòng)和交易行為能夠被追蹤和監(jiān)測(cè)，有助于防止洗錢(qián)和其他非法活動(dòng)。合理的杠桿交易和清算可行性意味著交易所需要確保合適的保證金規(guī)則和清算機(jī)制，以保護(hù)交易參與者的利益和市場(chǎng)的穩(wěn)定性。做市可控表示交易所需要管理和監(jiān)控市場(chǎng)上的做市活動(dòng)，以避免操縱和不當(dāng)行為，同時(shí)確保市場(chǎng)流動(dòng)性和穩(wěn)定性。

（Source：BTC近9個(gè)月的波動(dòng)率)

弱監(jiān)管環(huán)境會(huì)讓Crypto Market更加自由發(fā)展

在我們的觀察視角里，強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境具備以下特征：特許經(jīng)營(yíng)牌照或許可證、證券界定和資產(chǎn)類(lèi)別。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以要求CEX獲得特定的牌照或許可證，才能進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。這些牌照和許可證需要符合所在地的法規(guī)和合規(guī)要求，包括但不限于KYC和AML等規(guī)定。通過(guò)頒發(fā)牌照和許可證，監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠?qū)EX進(jìn)行更嚴(yán)格的監(jiān)管。其次，部分加密貨幣可能被認(rèn)定為證券。如果加密貨幣符合證券的定義，就需要遵守證券法規(guī)，并受到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管（根據(jù)CoinMarketCap數(shù)據(jù)，當(dāng)前被SEC認(rèn)定為證券的加密貨幣多達(dá)67個(gè)。）此外，在強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下，加密貨幣可能被界定為特定的資產(chǎn)類(lèi)型。例如，不同的國(guó)家將加密貨幣視為金融資產(chǎn)、虛擬資產(chǎn)或數(shù)字資產(chǎn)。這種分類(lèi)可能導(dǎo)致特定的監(jiān)管規(guī)則和稅務(wù)要求。

在加密貨幣出現(xiàn)的早期階段，特別是Bitcoin出現(xiàn)之后，由于該領(lǐng)域是全新的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)加密貨幣行業(yè)特別是CEX這類(lèi)重要機(jī)構(gòu)尚未形成明確的規(guī)則框架和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。然而，隨著加密貨幣的普及和市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，“監(jiān)管逃逸”逐漸成為焦點(diǎn)，并引出了一系列的監(jiān)管措施和規(guī)則制定

早期，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)加密貨幣市場(chǎng)僅僅進(jìn)行了監(jiān)測(cè)和警示，提醒參與者可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，但未制定具體的監(jiān)管措施。后來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)始注意與加密貨幣相關(guān)的非法活動(dòng)，包括洗錢(qián)（但根據(jù)CZ在一個(gè)訪談中透露，某個(gè)地方的大使轉(zhuǎn)發(fā)給CZ的一份報(bào)告其中提到只有 3% 的比特幣交易與非法活動(dòng)或有問(wèn)題的活動(dòng)有關(guān)。這個(gè)比例非常小，實(shí)際上比法幣的比例更低。）和非法融資等問(wèn)題。現(xiàn)在，監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定更完善的監(jiān)管框架和更加透明的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，包括但不限于：信息披露要求、KYC和AML、許可及登記要求、框架和規(guī)則建立、監(jiān)管合作。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律和歷史案例表明，走在監(jiān)管前列的行業(yè)確實(shí)可能會(huì)獲得更好的套利空間或發(fā)展前景。

行業(yè)中的早期參與者往往能夠建立起較強(qiáng)的品牌影響力和用戶基礎(chǔ)。當(dāng)監(jiān)管逐漸加強(qiáng)時(shí)，這些公司可能已經(jīng)建立起了良好的合規(guī)框架和信譽(yù)，使其更有可能獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可和支持。這樣的先發(fā)優(yōu)勢(shì)可以為這些公司帶來(lái)更好的市場(chǎng)地位和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，利用外部的監(jiān)管建立更深的護(hù)城河。

而更嚴(yán)格的監(jiān)管要求可能會(huì)導(dǎo)致一些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法達(dá)到合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)或無(wú)法承受監(jiān)管帶來(lái)的成本。隨著監(jiān)管的加強(qiáng)，投資者對(duì)合規(guī)的行業(yè)參與者和項(xiàng)目的信心可能會(huì)增加。他們更愿意將資金投入到符合監(jiān)管要求的企業(yè)和項(xiàng)目中，減少投資風(fēng)險(xiǎn)。

總體而言，弱監(jiān)管環(huán)境可能會(huì)給Crypto Market帶來(lái)更大的自由度和靈活性。

（Dogecoin “To The Moon” Slogan）

監(jiān)管是CEX競(jìng)爭(zhēng)格局變化的重要觸發(fā)因素

加密貨幣市場(chǎng)的發(fā)展早期，特別是BTC出現(xiàn)的早期，CEX數(shù)量有限，主要的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)是提供安全的、高流動(dòng)性和豐富的交易對(duì)。早期的競(jìng)爭(zhēng)者包括MT.GOX、BTC China（2011年6月成立）、Kraken（2011年7月成立）、Bitstamp（2011年8月成立）、Coinbase（但早期的coinbase是支付處理商）等。隨著市場(chǎng)的增長(zhǎng)和用戶需求的變化，CEX開(kāi)始擴(kuò)展其平臺(tái)功能和服務(wù)。包括添加衍生品交易、OTC交易、法幣交易對(duì)、借貸和保險(xiǎn)等功能。里程碑的事件就是2016年Bitmex推出的永續(xù)合約，其合約杠桿提高最高達(dá)到 100 倍。

隨著全球加密貨幣市場(chǎng)的發(fā)展，CEX開(kāi)始在不同的細(xì)分領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)。一些CEX專(zhuān)注于本地市場(chǎng)，提供本地法幣交易對(duì)和語(yǔ)言支持，以滿足當(dāng)?shù)赜脩舻男枨?。這導(dǎo)致了一些地區(qū)性交易所的興起，如專(zhuān)注大中華市場(chǎng)的Huobi（舊名火幣網(wǎng)）、OKEx（舊名OKCoin）以及專(zhuān)注韓國(guó)市場(chǎng)的Upbit、Bithumb等。此外，專(zhuān)注衍生品交易的CEX也在這個(gè)階段涌現(xiàn)，比如早期的FTX、Bybit。

FTX和Binance是后面發(fā)生的故事。早期的FTX專(zhuān)注于衍生品賽道，并且在較短的時(shí)期占據(jù)了賽道的頭部地位。Binance作為FTX的早期投資者，似乎也變相地參與了衍生品賽道的競(jìng)爭(zhēng)。直到2022年11月，F(xiàn)TX東窗事發(fā)。最新的故事人盡皆知，我們也不過(guò)多贅述。（Source：YM Crypto）

如果說(shuō)監(jiān)管的Target是其槍口對(duì)準(zhǔn)的對(duì)象，那么FTX親手扣動(dòng)了殺死自己的板機(jī)。FTX風(fēng)波無(wú)疑加速了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)Binance這個(gè)世界上最大的CEX監(jiān)管行動(dòng)，而后Coinbase這個(gè)以高合規(guī)性聞名的CEX亦身陷其中。

（Source：The Block）

從具體的事件來(lái)看，每一次監(jiān)管政策的變動(dòng)對(duì)整個(gè)CEX行業(yè)的格局影響都是巨大的：

2017年9月4日，國(guó)內(nèi)政府表明強(qiáng)監(jiān)管態(tài)度，七部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》，宣布：“ICO是非法公開(kāi)融資行為應(yīng)當(dāng)立即停止”。公告發(fā)布導(dǎo)致市場(chǎng)格局劇變：ICO被定性為非法集資，項(xiàng)目被清退，交易所被迫退出或出海。比特幣中國(guó)與云幣網(wǎng)停止虛擬貨幣交易業(yè)務(wù)，而OKCoin和火幣關(guān)停RMB業(yè)務(wù)，并轉(zhuǎn)移海外。

2022年11月9日，F(xiàn)TX的暴雷導(dǎo)致SEC加大監(jiān)管力度：“在 FTX 于 2022 年 11 月 11 日破產(chǎn)后的六個(gè)月內(nèi)，SEC 與加密貨幣相關(guān)的執(zhí)法行動(dòng)至少 17 次，比上一時(shí)期增加 183%”。FTX擁抱合規(guī)的人設(shè)崩塌后，第一次受到SEC更加嚴(yán)格的監(jiān)管影響的就是Kraken，其質(zhì)押業(yè)務(wù)未進(jìn)行證券注冊(cè)而被SEC起訴，最終Kraken以立即停止為美國(guó)客戶提供鏈上質(zhì)押服務(wù)，并支付3000萬(wàn)美元罰款，與SEC達(dá)成和解。Kraken的這部分質(zhì)押業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額也就自然而然被Coinbase拿下了。

隨后2023年6月5日與6日，SEC先后起訴Binance US和Coinbase。SEC認(rèn)為其都提供未經(jīng)注冊(cè)的證券交易，同時(shí)聲稱這兩家交易所提供的盈利和質(zhì)押服務(wù)也違反了證券法。針對(duì)Binance的指控則更為嚴(yán)重，其稱Binance從事了清算交易，并在其本土和海外實(shí)體之間混合使用了客戶資金。這兩個(gè)起訴導(dǎo)致大量資金從兩個(gè)交易所提出，流入鏈上及其他交易所。

香港特區(qū)政府財(cái)經(jīng)事務(wù)及庫(kù)務(wù)局于2022年10月31日發(fā)布《有關(guān)香港虛擬資產(chǎn)發(fā)展的政策宣言》，表明了香港著力于推動(dòng)NFT、Web3.0及元宇宙市場(chǎng)的發(fā)展。而《適用于虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái)營(yíng)運(yùn)者的指引》已于6月1日生效，虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái)營(yíng)運(yùn)者將可申領(lǐng)牌照，并允許零售投資者使用持牌虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái)。這讓一系列新老交易所宣布入駐香港，其中包括新火科技、老虎證券、星展銀行、OKX、Bitget等。

由此可見(jiàn)一個(gè)政策的發(fā)布可以導(dǎo)致CEX的消亡與興起，每一個(gè)重大的政策變動(dòng)都是對(duì)CEX行業(yè)格局的洗牌。

（Source：The Block）

CEXs經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖策略

CEX + Cefi =Traditional Commercial Bank

抽象理解：雖然CEX干的是交易所的活，但是其本質(zhì)模式還是傳統(tǒng)的商業(yè)銀行模式。

商業(yè)銀行（以下簡(jiǎn)稱銀行）的本質(zhì)是創(chuàng)造信用貨幣，運(yùn)行形式是吸收存款、發(fā)放貸款。通過(guò)吸收存款，銀行可以獲取資金來(lái)支持其后續(xù)的業(yè)務(wù)活動(dòng)。然后，銀行以吸收的存款為基礎(chǔ)，通過(guò)向個(gè)人、家庭和企業(yè)提供貸款來(lái)創(chuàng)造利潤(rùn)。當(dāng)銀行向借款人提供貸款時(shí)，借款人將這筆貸款存入其銀行賬戶。這樣，新的存款被創(chuàng)造出來(lái)，使得銀行有更多的可用資金用于貸款和投資。

CEX一開(kāi)始只提供最基本的Spot交易（比如最早專(zhuān)為BTC建立的Spot交易所），后來(lái)發(fā)展出衍生品交易—永續(xù)合約?？墒?，目前的CEX還處于“黑箱運(yùn)作”階段，交易所沒(méi)有明確其提供合約杠桿的資金運(yùn)作方式。而永續(xù)合約杠桿資金通常來(lái)自兩部分：自有資金和用戶資金和存款。

這樣一來(lái)，可以合理推測(cè)：

•1）Spot就成為了CEX吸收資金的入口，合約發(fā)展成了發(fā)放貸款的的直接應(yīng)用場(chǎng)景，其最終結(jié)果亦是創(chuàng)造了信用貨幣，但這種形式的信用貨幣只能在其創(chuàng)造的CEX里面使用。

•2）用戶資金的使用優(yōu)先度高于自有資金。畢竟，CEX的最終目的是在保證自有資金安全的情況下，爭(zhēng)取交易費(fèi)率帶來(lái)的收益最大化。

但是，傳統(tǒng)商業(yè)銀行一般被要求分業(yè)經(jīng)營(yíng)，也就是將證券投資等業(yè)務(wù)分離。而CEX「兼職」了投行角色，名義上，CEXs只發(fā)行平臺(tái)幣；實(shí)際上，一些項(xiàng)目確實(shí)依靠著CEX的輸血。通過(guò)發(fā)行平臺(tái)幣，交易所可以增加對(duì)平臺(tái)生態(tài)系統(tǒng)的控制力。持有平臺(tái)幣的用戶可能會(huì)受益于不同的優(yōu)惠、折扣或獎(jiǎng)勵(lì)。此外，平臺(tái)幣可以為交易所帶來(lái)額外的收益和利潤(rùn)機(jī)會(huì)。平臺(tái)幣通常被設(shè)計(jì)為有一定的稀缺性，其供應(yīng)量可能是固定的或有銷(xiāo)毀機(jī)制所以長(zhǎng)期通縮。隨著平臺(tái)的發(fā)展和持有人的增加，平臺(tái)幣有可能上漲，從而使CEX獲得更多利益。

可是，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行由于有準(zhǔn)備金制度和資本要求，所以其風(fēng)險(xiǎn)敞口是公開(kāi)且透明的。并且，即使單個(gè)銀行出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)或者遭遇金融危機(jī)時(shí)，中央銀行可以在一定條件下充當(dāng)商業(yè)銀行的最后買(mǎi)家（The last buyer）。所以，在傳統(tǒng)金融的范式中，商業(yè)銀行常常是“大而不倒”的。

遺憾的是，CEX這個(gè)加密世界的龐然大物目前沒(méi)有透明的資金制度，并且缺少“The last buyer”。可能這也是CEX在當(dāng)前被強(qiáng)監(jiān)管的重要原因。

（雷曼時(shí)刻）

明線：主流CEX為迎接強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境提前布局

資金規(guī)模大的交易所必須走向合規(guī)，配合合法入金。

聰明的CEXs正朝著更加去中心化的道路發(fā)展，以適應(yīng)未來(lái)的強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境。Coinbase已經(jīng)不僅提供托管錢(qián)包服務(wù)，還計(jì)劃推出基于OP Stack的Layer 2解決方案，而B(niǎo)inance已經(jīng)成功推出了OP BNB測(cè)試網(wǎng)，同時(shí)Bybit也宣布推出其Layer 2解決方案。此外，Bitget也推出了MegaSwap，為用戶提供便捷的代幣聚合Swap服務(wù)，其模式更趨向DEX。而OKX則相對(duì)激進(jìn)，直接將其Web3錢(qián)包與CEX App相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)鏈上與線下資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換。

•Binance

盡管Binance頻繁被美國(guó)監(jiān)管起訴，但是Binance當(dāng)前仍舊是市場(chǎng)公認(rèn)的最大CEX，其Listing、IEO與Launchpad還是具有巨大的影響力與財(cái)富效應(yīng)。隨著監(jiān)管逐漸加強(qiáng)，Binance的CEX業(yè)務(wù)有點(diǎn)身陷囹圄，為了合規(guī)，Binance已經(jīng)做了很多努力，但效果并不明顯。這必然會(huì)推動(dòng)Binance進(jìn)一步推動(dòng)鏈上業(yè)務(wù)的發(fā)展，BAS應(yīng)用鏈和BNB Greenfield儲(chǔ)存鏈就是為BNB賦能的表現(xiàn)，構(gòu)建BNB鏈上生態(tài)。

•OKX

不同于Binance，OKX選擇利用Web3 Wallet和OKBChain來(lái)對(duì)沖監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。Web3 Wallet本身的用戶體驗(yàn)在同類(lèi)錢(qián)包里都是名列前茅的，最重要是OKX的Web3 Wallet內(nèi)嵌在OKX App之中，可以實(shí)現(xiàn)鏈上與鏈下的無(wú)門(mén)檻轉(zhuǎn)換，這將能幫助OKX在躲避監(jiān)管的同時(shí)轉(zhuǎn)化CEX用戶進(jìn)入OKB Chain，為OKB賦能。OKB Chain伴隨著香港政策上線，同時(shí)背靠來(lái)著OKX Web Wallet的用戶，占據(jù)了天時(shí)地利，可以說(shuō)OKX在應(yīng)對(duì)強(qiáng)監(jiān)管的策略中，取得了階段性的成功。

•Bitget

Bitget作為一個(gè)二線CEX，重心還在利用熱點(diǎn)和IEO來(lái)建立品牌和為平臺(tái)幣BGB賦能，以此吸引更多用戶，因此產(chǎn)品和營(yíng)銷(xiāo)能力與大所還是有一定差距。但是其在CEX之外，借助Foresight News和Ventures建立的矩陣，持續(xù)吸收其他二線CEX用戶與潛在的增量用戶，是具有一定成效的。并且其還宣稱要入駐香港，持牌成立合規(guī)交易所。由此可見(jiàn)，二線CEX還在用戶量和品牌上做掙扎，對(duì)于強(qiáng)監(jiān)管的考慮還在很遠(yuǎn)的階段，只能擁抱加密友好的監(jiān)管區(qū)域。

•Open Exchange OPNX

其他CEX的不同，OPNX選擇以鏈上的方式來(lái)對(duì)沖監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，其計(jì)劃將交易抵押品與匹配引擎分離出來(lái)：1. 用戶抵押品不論是原生資產(chǎn)還是 RWA都是鏈上透明的；2. 客戶頭寸需要以針對(duì)該抵押品的信用額度為保證金，抵押品相關(guān)參數(shù)必須由這些鏈上資產(chǎn)所屬的 DAO 決定，且資金和清算都是相互隔離的。OPNX主打RWA和債權(quán)交易，這能很大程度避免證券化影響，而類(lèi)似于Celsius、FTX這樣的債權(quán)交易也能為其打開(kāi)一個(gè)很大的增量市場(chǎng)。對(duì)于監(jiān)管，OPNX選擇成立在香港，也是在擁抱香港的加密友好環(huán)境。

（Source：Nansen）

暗線：永續(xù)合約的業(yè)務(wù)不會(huì)輕易舍棄

對(duì)于CEX而言，永續(xù)合約是當(dāng)前占比最大收入來(lái)源。永續(xù)合約的發(fā)展歷程可以追溯到2016年，當(dāng)時(shí)BitMEX推出了這種創(chuàng)新性的衍生品合約。其杠桿最高達(dá)到 100 倍，BitMEX 創(chuàng)始人 Hayes 因此被稱為「杠桿之王」。隨著時(shí)間的推移，其他交易所也推出了自己的永續(xù)合約產(chǎn)品，如OKEx的永續(xù)合約和Bitfinex的永續(xù)合約等。永續(xù)合約的特點(diǎn)包括杠桿交易、保證金機(jī)制和標(biāo)的資產(chǎn)多樣，使得交易者能夠進(jìn)行更多樣化的交易策略，并在市場(chǎng)波動(dòng)中獲取利潤(rùn)。

對(duì)于用戶端，真正讓用戶上癮的不僅僅是可獲得的百倍杠桿的新奇感，還有輕易的可獲得百倍凈資產(chǎn)的眩暈感。高杠桿倍數(shù)可以讓用戶感受到潛在的巨大利潤(rùn)，激發(fā)用戶的貪婪心理。而快速的獲利能夠帶來(lái)興奮感和滿足感，又增加用戶的投機(jī)欲望。資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的不確定性又給用戶帶來(lái)了刺激和興奮感，從而進(jìn)一步讓他們嘗試高杠桿交易。

所以，永續(xù)合約的供需兩端，形成了某種商業(yè)默契?！窩EX們拍了拍永續(xù)合約的肩膀：市場(chǎng)喜歡，我們就提供。」

而我們?cè)谏弦徊糠值臄⑹鲋杏刑岬健副O(jiān)管會(huì)造成交易的隱性成本提高」，而交易費(fèi)率大概率不會(huì)明顯提升，因?yàn)槟壳暗慕灰卓傎M(fèi)率（Maker fee+Taker fee）大多在0.01%-0.1%。（交易費(fèi)率數(shù)據(jù)Source：CoinmarketCap.com）若提高邊際交易費(fèi)率，將會(huì)損失相當(dāng)一部分投資者。所以，永續(xù)合約作為CEX最賺錢(qián)的業(yè)務(wù)會(huì)成為邊際替代的對(duì)象。換言之，永續(xù)合約業(yè)務(wù)板塊可能有更多創(chuàng)新來(lái)彌補(bǔ)隱性成本上升造成的收入流失。

（Source：Nansen,OP Research）

小結(jié)

綜上所述，CEX作為傳統(tǒng)商業(yè)銀行模式的衍生模式，在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略方面會(huì)考慮合規(guī)、去中心化發(fā)展的明線策略，以及持續(xù)發(fā)展永續(xù)合約業(yè)務(wù)創(chuàng)新的暗線策略。以確保收入的穩(wěn)定性并適應(yīng)未來(lái)強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境的挑戰(zhàn)。

DEX可能取代CEX嗎？

CEX腹背受敵DEX可能迎來(lái)發(fā)展良機(jī)

美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）先后起訴了全球最大的加密貨幣交易所Binance（及其創(chuàng)始人趙長(zhǎng)鵬并指控他們非法運(yùn)營(yíng)證券交易所）和美國(guó)最大的加密貨幣交易所 Coinbase Inc.（提起了非法運(yùn)營(yíng)證券交易所的訴訟）。CEX當(dāng)前正處于法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)口浪尖。

此外，上幣效應(yīng)透支了一些代幣的未來(lái)增長(zhǎng)空間，前者是以Binance為例的頭部CEX新上線代幣表現(xiàn)不佳的主要原因。根據(jù)@Loki 的研究，其依據(jù)Binance Listing公告信息，2022.4.29-2023.6.4的13個(gè)月期間，Binance一共新上線20種代幣的現(xiàn)貨交易和14個(gè)老幣。其中，20種新幣的持有至統(tǒng)計(jì)時(shí)間20230604平均收益率為-22.3%，而同期BTC的平均收益率為7.9%，價(jià)格表現(xiàn)顯著劣于BTC。

針對(duì)上幣效應(yīng)，我們認(rèn)為新上線代幣表現(xiàn)不佳的原因還有：市場(chǎng)增量資金不足，新上幣種會(huì)造成存量資金的分流，在市場(chǎng)環(huán)境糟糕的情況下，新幣破發(fā)的概率會(huì)相應(yīng)上升。

•1) 增量資金不足：當(dāng)市場(chǎng)整體資金流動(dòng)性不足時(shí)，新上線的代幣可能無(wú)法吸引足夠的增量資金支持其價(jià)格上漲。在這種情況下，投資者可能更傾向于將有限的資金投入到已有的主流代幣或具備更穩(wěn)定收益的資產(chǎn)上，而對(duì)新上線代幣持觀望態(tài)度。

•2) 存量資金分流：新上線代幣的引入可能會(huì)導(dǎo)致投資者將一部分資金從其他代幣或資產(chǎn)中轉(zhuǎn)移，以參與新代幣的交易。這可能導(dǎo)致一些現(xiàn)有代幣的流動(dòng)性和價(jià)格受到影響，尤其是在市場(chǎng)整體趨弱的情況下，這種影響可能更加顯著。

所以，在市場(chǎng)環(huán)境不穩(wěn)定或投資者信心不足的情況下，新上線代幣的破發(fā)概率可能會(huì)增加。

當(dāng)下，CEX腹背受敵，DEX有可能迎來(lái)發(fā)展的黃金期嗎？

Uniswap創(chuàng)立的AMM機(jī)制去除了做市商，實(shí)現(xiàn)了符合鏈上邏輯的現(xiàn)貨交易，但是AMM的問(wèn)題也很明顯，在沒(méi)有足夠LP深度的時(shí)候交易滑點(diǎn)是巨大的，哪怕LP深度一般，與CEX交易相比，滑點(diǎn)還是很大，特別是交易量較大流動(dòng)性就好的標(biāo)的。因此我們能看到很多大戶都是將資金轉(zhuǎn)入CEX，進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)后再轉(zhuǎn)回鏈上。

在DeFiSummer后的很大一段時(shí)間里，DEX都沒(méi)有出現(xiàn)一個(gè)突破性的進(jìn)展。

不過(guò)近來(lái)有了一些DeFi再次爆發(fā)的眉頭，在Uniswap v3 專(zhuān)利到期之際，出現(xiàn)了以Trader Joe為首的聯(lián)合訂單簿的AMM機(jī)制，Trader Joe稱其為L(zhǎng)iquidity Book。Liquidity Book借鑒Uniswap v3的tick，建立了價(jià)格范圍較小的Bin，每個(gè)Bin內(nèi)的交易可以實(shí)現(xiàn)無(wú)滑點(diǎn)，同時(shí)根據(jù)Bin數(shù)量與資金分布的變化可以建立不同的策略，優(yōu)化了交易者和流動(dòng)性提供者雙方的使用體驗(yàn)。而集中流動(dòng)性的方案也陸續(xù)出現(xiàn)在了ve(3,3)的項(xiàng)目中，來(lái)促進(jìn)價(jià)格深度和提升LP收入。此外，Camelot引領(lǐng)的自定義LP激勵(lì)也受到了市場(chǎng)的歡迎，Maverick和Uniswap v4都上線了類(lèi)似的方案，讓池子的創(chuàng)建者可以自由添加LP挖礦的激勵(lì)，從而促進(jìn)LP的深度。這樣的創(chuàng)新讓Trader Joe贏得了$ARB的Liquidity War，讓Maverick的交易量默默來(lái)到了ETH鏈上DEX第5位，而Camelot成為了Arbitrum最大的原生DEX?？梢?jiàn)，Liquidity Book機(jī)制讓DEX們?cè)诂F(xiàn)貨上有了一定程度的進(jìn)展。但是就整體交易量而言，DEX們的交易量還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以與CEX抗衡，不過(guò)其市場(chǎng)份額卻是逐年增長(zhǎng)的，所以DEX正在相對(duì)CEX穩(wěn)步發(fā)展，當(dāng)然這也與DEX交易量相對(duì)穩(wěn)定，而CEX交易量在下降有關(guān)。

（Source：The Block）

（Source：The Block）

除了現(xiàn)貨外值得一提的，就是永續(xù)合約。良好的永續(xù)合約交易體驗(yàn)是CEX難以被替代的一大原因，但作為交易所們賴以生存的最大收入來(lái)源，其也是鏈上協(xié)議覬覦已久的蛋糕。鏈上協(xié)議的特性是資產(chǎn)的非托管和保證金與清算的清晰路徑，這是當(dāng)前大部分CEX沒(méi)有，也不可能去實(shí)現(xiàn)的。

以最像CEX的永續(xù)合約DEX-DYDX為例，DYDX使用訂單簿模式，用戶資產(chǎn)使用非托管模式，以去信任的方式結(jié)算交易和清算。通過(guò)預(yù)言機(jī)為頭寸和清算獲取價(jià)格，鏈下引擎撮合訂單，強(qiáng)平引擎自動(dòng)平倉(cāng)。預(yù)言機(jī)價(jià)格等于 15 個(gè)獨(dú)立 Chainlink 節(jié)點(diǎn)報(bào)告價(jià)格的中位數(shù)。清算時(shí)，頭寸按收盤(pán)價(jià)平倉(cāng)，清算產(chǎn)生的利潤(rùn)或損失由保險(xiǎn)基金承擔(dān)。而DYDX v4將入駐Cosmos生態(tài)，以實(shí)現(xiàn)更低的延遲和更小的磨損。但是DYDX替代CEX的一個(gè)問(wèn)題是，為費(fèi)率和限價(jià)單服務(wù)的指數(shù)價(jià)格都是來(lái)自于CEX。而截止6月21日，DYDX 24h 交易量為$2.08b，與頭部CEX仍有較大差距。

（Source：DYDX.exchange）

（Source：Coinmarketcap）

與DYDX的訂單簿模式不同，GMX使用LP模式，讓交易者與LP成為對(duì)手方，從而實(shí)現(xiàn)0滑點(diǎn)，并擺脫做市商提供深度，這與現(xiàn)貨的AMM模式的優(yōu)勢(shì)很是相似，此外其費(fèi)用為0.1%，杠桿最高50倍，無(wú)KYC和地域限制，這比DYDX（最大杠桿為20倍，且美國(guó)IP無(wú)法再DYDX交易）更具有吸引力。但劣勢(shì)也與AMM是類(lèi)似的，其資金容量有限，理論開(kāi)單上限與GLP的TVL有關(guān)，對(duì)于超大資金不夠友好。GMX v2 引入了定制化的Chainlink喂價(jià)服務(wù)實(shí)現(xiàn)更低延遲的價(jià)格，但最終價(jià)格是取得預(yù)言機(jī)價(jià)格和主流CEX的價(jià)格的平均數(shù)。因此，GMX對(duì)CEX價(jià)格的依賴程度更高，可見(jiàn)短期內(nèi)其更難以擺脫CEX獨(dú)立運(yùn)行。而近期高點(diǎn)，6月21日，GMX在Arbitrum的 24h 交易量?jī)H為$426.8m的總交易量（包括了Swap、Mint GLP、Burn GLP、Liquidation、Margin Trading），只有DYDX的20%左右。

(Source: stats.gmx.io)

長(zhǎng)期主義：DEX更符合Crypto原教旨主義以及區(qū)塊鏈正義原則

從上述DEX機(jī)制與數(shù)據(jù)我們能看出：當(dāng)前DEX在整個(gè)交易所市場(chǎng)中的份額與CEX相比還是較低，同時(shí)永續(xù)合約DEX甚至在取價(jià)上還非常依賴于CEX。但是這都是由于CEX的低門(mén)檻交互導(dǎo)致其擁有比DEX更多的用戶，以及引入做市商。DEX非托管模式的安全性和保證金與清算機(jī)制的透明性天然符合Crypto原教旨主義和區(qū)塊鏈正義，因此，隨著技術(shù)的發(fā)展，當(dāng)鏈上交互和Web3錢(qián)包不再是阻礙用戶進(jìn)入DEX的因素時(shí)，最終呈現(xiàn)在我們眼前的可能會(huì)是基于鏈下技術(shù)的鏈上DEX，而CEX只會(huì)是如大部分券商，完全符合監(jiān)管供大型機(jī)構(gòu)進(jìn)行大宗交易以及散戶進(jìn)行出入金的場(chǎng)所。最像我們描述下的交易所，正是我們之前提及的Open Exchange，而它是從更偏向于CEX的角度出發(fā)，將CEX去中心化。所以，短期來(lái)看，DEX們要做的，或許是一定程度的犧牲去中心化，以實(shí)現(xiàn)更好的用戶體驗(yàn)。要實(shí)現(xiàn)DEX的廣泛應(yīng)用，還需要等待以下關(guān)鍵技術(shù)的落地與普及：

•賬戶抽象是區(qū)塊鏈引入增量用戶的重要一步。當(dāng)前EOA地址實(shí)際上并不是一個(gè)用戶友好的賬戶形式，而是給到開(kāi)發(fā)者的一個(gè)原始賬戶形式，只是暫時(shí)沒(méi)有更好的方案。正如Web2賬戶登錄后可以隨意調(diào)用各種程序功能，并一鍵建立復(fù)雜指令，賬戶抽象可以基本實(shí)現(xiàn)像Web2賬戶一樣交互體驗(yàn)，而不用反復(fù)簽名和授權(quán)，做到安全與便捷共存，這將能夠大大降低DEX與CEX之間的交互門(mén)檻差距。•以太坊登錄是與賬戶抽象相反的路徑，其擴(kuò)大了區(qū)塊鏈賬戶的應(yīng)用，使得Web3與Web2實(shí)現(xiàn)兼容。用戶可以使用以太坊賬戶來(lái)注冊(cè)并登錄Web2平臺(tái)，這將能夠讓CEX為Web3引流的狀況改變?yōu)椋溕腺~戶成為Web2的入口。在賬戶抽象和以太坊登錄的用戶基礎(chǔ)上，DEX們使用AppChain與鏈下計(jì)算，在保證資金安全和運(yùn)行透明度的前提下，實(shí)現(xiàn)低門(mén)檻、低磨損、高性能的足以媲美當(dāng)前CEX的交易體驗(yàn)。同時(shí)，由于鏈上的可組合性，DeFi們迎來(lái)的將不再是Summer，而是Sustainable Development。而去中心化的儲(chǔ)存、算力、預(yù)言機(jī)、索引等的發(fā)展將讓犧牲的去中心化再次回歸。

結(jié)語(yǔ)：如果CEX的最終歸宿是去中心化那么DEX的優(yōu)勢(shì)還在嗎？

我們看好CEX的未來(lái)，也對(duì)DEX的行業(yè)定位稱贊。但當(dāng)CEX走向去中心化，那么DEX的結(jié)局尚未定論。當(dāng)CEX走向去中心化，會(huì)對(duì)DEX的行業(yè)地位和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)造成不可避免的威脅。DEX作為一種去中心化的交易范式，具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。首先，核心特點(diǎn)是去中心化。其次，DEX提供了更廣泛的資產(chǎn)選擇。然而，隨著CEX向去中心化發(fā)展，它們也開(kāi)始采納和整合一些去中心化的特性和技術(shù)。這種演變可能會(huì)在某種程度上削弱DEX的優(yōu)勢(shì)。CEX的去中心化轉(zhuǎn)變可以提供更高的交易速度和流動(dòng)性，以及與傳統(tǒng)金融體系的互操作性，這些是可能成為DEX面臨的挑戰(zhàn)。在加密貨幣行業(yè)的發(fā)展中，CEX和DEX可以相互補(bǔ)充，為用戶提供不同的交易選擇和體驗(yàn)。隨著技術(shù)的進(jìn)步和市場(chǎng)的發(fā)展，未來(lái)CEX和DEX之間的競(jìng)爭(zhēng)與合作將繼續(xù)演變，最終的結(jié)局仍有待觀察。綜上所述，CEX市場(chǎng)受到監(jiān)管的影響逐漸顯著，但同時(shí)也在不斷創(chuàng)新以適應(yīng)市場(chǎng)需求。DEX作為CEX的潛在替代者更符合Crypto原教旨主義的原則。CEX和DEX在加密貨幣領(lǐng)域各有優(yōu)勢(shì)和局限性，未來(lái)發(fā)展路徑仍存在不確定性。無(wú)論如何，CEX和DEX都在為用戶提供更好的交易體驗(yàn)和發(fā)展機(jī)會(huì)。

以上就是OP Research: 加密交易所與監(jiān)管博弈中的未來(lái)格局是什么的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于加密交易所未來(lái)將如何發(fā)展的資料請(qǐng)關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！

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