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Pendle 投研報(bào)告：加密領(lǐng)域的利率交換市場(chǎng)

2023-09-26 16:37:48 | 來源：本站整理 | 作者：佚名

這篇文章主要介紹了Pendle 投研報(bào)告：加密領(lǐng)域的利率交換市場(chǎng)的相關(guān)資料,需要的朋友可以參考下本文詳細(xì)內(nèi)容

固定利率市場(chǎng)一直是加密領(lǐng)域欠缺的部分，Pendle 以其本息分離的方式，打造出屬于加密領(lǐng)域的零息債券和利率交換。本文將解析 Pendle，并對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。

投資概要

在 DeFi 生態(tài)系統(tǒng)中，由于大多數(shù)借貸平臺(tái)和收益聚合器所提供的收益通常是浮動(dòng)的，DeFi 用戶在尋求最大化利益的同時(shí)也面臨著來自市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，利率衍生品在這一領(lǐng)域中的引入，不僅可以幫助用戶有效控制風(fēng)險(xiǎn)，而且也將是推動(dòng) DeFi 市場(chǎng)進(jìn)一步繁榮發(fā)展的重要一環(huán)。

Pendle 立足于收益代幣化市場(chǎng)，將生息資產(chǎn)鎖定期限之后，分拆為本金代幣 PT（principle token）和收益代幣 YT（yield token），滿足用戶低風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性管理的同時(shí)，也為部分能敏銳把握收益率波動(dòng)的交易者提供了博取高收益的工具。

團(tuán)隊(duì)和資金上，Pendle 團(tuán)隊(duì)實(shí)力強(qiáng)勁，受到了 Binance Labs 等機(jī)構(gòu)的投資，獲得了充足的資金。團(tuán)隊(duì)正在招聘人才、拓展業(yè)務(wù)，在熊市環(huán)境下持續(xù)運(yùn)營。

在技術(shù)上，借鑒 Notional Finance 提出的 AMM 模型，重新構(gòu)建的 AMM 顯著提升了交易效率。

一是集中流動(dòng)性，即流動(dòng)性提供者只需要提供一種代幣（PT 或 YT），而不需要提供兩種代幣的配對(duì)；二是雙重費(fèi)用結(jié)構(gòu)，即流動(dòng)性提供者可以從交易費(fèi)和利息收益中雙重獲益；三是忽略不計(jì)的無常損失（IL），即由于 PT 和 YT 之間存在固定的兌換比例，所以流動(dòng)性提供者不會(huì)因?yàn)閮r(jià)格波動(dòng)而損失本金。

主要存在的風(fēng)險(xiǎn)：合約風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、教育風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

針對(duì)合約風(fēng)險(xiǎn)，Pendle 進(jìn)行了多次安全審計(jì)，其智能合約由多個(gè)知名的審計(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行了檢查和驗(yàn)證，如 Ackee Blockchain, Dedaub, Dingbats, cmichel, WatchPug, lleastwood 等。此外，Pendle 也有一個(gè) Bug Bounty 計(jì)劃，鼓勵(lì)社區(qū)成員發(fā)現(xiàn)并報(bào)告任何潛在的漏洞或問題。

對(duì)于教育風(fēng)險(xiǎn)，Pendle 設(shè)計(jì)了指導(dǎo)用戶使用的教育界面，降低了對(duì)交易機(jī)制不熟悉的用戶的學(xué)習(xí)成本，并且也開設(shè)了對(duì)普通用戶友好的 Earn 存儲(chǔ)頁面。

綜上，Pendle 發(fā)展?jié)摿薮螅切枰P(guān)注以下幾點(diǎn)：

1.Pendle 上線的產(chǎn)品安全和穩(wěn)定性是最重要的，如果底層資產(chǎn)背后的協(xié)議安全問題較大，那么發(fā)生合約安全問題對(duì)于 Pendle 的連帶影響很大。

2.市場(chǎng)是否出現(xiàn)強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的對(duì)手也是必須關(guān)注的一點(diǎn)。

1.基本情況

1.1 項(xiàng)目簡介

Pendle 是一個(gè)無需許可 (permissionless) 的收益率交易協(xié)議，用戶可以執(zhí)行各種收益率管理策略。

2021 年 6 月，Pendle 主網(wǎng)在以太坊上線來，Pendle 經(jīng)過了 V1、V2 的迭代，現(xiàn)在成為了 LSDFi 市場(chǎng)的頂級(jí)協(xié)議。2023 年以來，Pendle 鎖倉量從 16M 美金來到了現(xiàn)在（2023/9/15）145M 美金，增長接近十倍，并且由于其代幣上線幣安，獲得了較多關(guān)注。

1.2 基本信息

2.項(xiàng)目詳解

2.1 團(tuán)隊(duì)

2.1.1 整體情況

根據(jù) LinkedIn 數(shù)據(jù)，Pendle 團(tuán)隊(duì)的員工一共有 15 位，主要由工程師、BD 人員構(gòu)成。

2.1.2 創(chuàng)始人

TN Lee 是 Pendle 的創(chuàng)始人。在創(chuàng)立 Pendle 之前，他創(chuàng)立過數(shù)據(jù)分析公司 DSR，并在 2017 年進(jìn)入?yún)^(qū)塊鏈行業(yè)發(fā)展成為 KyberNetwork 創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員，負(fù)責(zé)市場(chǎng)和商務(wù)發(fā)展。在 2019 年擔(dān)任 RockMiner 礦場(chǎng)顧問。同年，TN Lee 創(chuàng)立了 Pendle 和 Dana Labs，后者是一個(gè)專注 FPGA 的研發(fā)公司。

2.1.3 核心成員

Long Vuong Hoang: Pendle 智能合約開發(fā)負(fù)責(zé)人，畢業(yè)于新加坡國立大學(xué)。在此之前在 Jump Trading 擔(dān)任實(shí)習(xí)軟件開發(fā)工程師。[uploading100%]Jeffrey Soong:前端開發(fā)負(fù)責(zé)人，在此之前 Jeffrey 在多家互聯(lián)網(wǎng)公司擔(dān)任工程師一職。

2.2 融資

2.3 產(chǎn)品

2.3.1 賬戶面板

Pendle 有兩個(gè)不同的界面，一個(gè)簡單的 Earn 界面和一個(gè)專業(yè)的 Trade 界面。

Earn 界面將適合不太了解衍生品但想要固定利率的用戶。這是通過購買本金代幣來實(shí)現(xiàn)的，其結(jié)構(gòu)類似于零息債券。

這意味著用戶以折扣價(jià)購買，然后在到期時(shí)可以全額贖回標(biāo)的資產(chǎn)。

Trade 用戶界面更適合經(jīng)驗(yàn)豐富的用戶，這里是 YT 和 PT 交易可以進(jìn)行的地方。

如果用戶認(rèn)為一年內(nèi) stETH 收益率 APY 將超過 5% 或 10%，則用戶可以購買 YT 并持有至到期以實(shí)現(xiàn)收益。

與購買 stETH 并在到期前實(shí)現(xiàn)收益相比，這的資本效率要高得多。

相反，如果用戶認(rèn)為 stETH 的 APY 將會(huì)下降，那么他們可以出售 YT 代幣并將其轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金。

本質(zhì)上它為用戶提供了更多表達(dá)觀點(diǎn)的方式，在策略上也有更多的可能性和搭配。

為了更好地指導(dǎo)用戶交易，Pendle 給出了圖中右側(cè)兩個(gè)指標(biāo)：Underlying APY（底層 APY）和 Implied APY（隱含 APY）用來指導(dǎo)用戶交易。

Underlying APY：底層年化收益率，或簡稱「底層 APY」，代表底層資產(chǎn)的 7 天移動(dòng)平均收益率。這種方法可以更準(zhǔn)確地指示一段時(shí)間內(nèi)底層收益率，有助于交易者更好地評(píng)估未來的平均底層 APY。

Implied APY：隱含年化收益率，或簡稱「隱含 APY」，是市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)未來 APY 的共識(shí)。該值基于 YT 和 PT 價(jià)格比率計(jì)算得出，公式如下所示。

2.3.2 交易機(jī)制

Pendle 的收益代幣化業(yè)務(wù)，簡單說就是把生息類代幣分拆成本金和收益兩個(gè)部分。

以 DAI 為例，當(dāng)用戶把 100 個(gè) DAI 存入 Pendle 之后，Pendle 會(huì)先把 DAI 存入 compound 中，變成 100 個(gè) CDAI。

然后 Pendle 會(huì)把 100 個(gè) cDA 封裝成標(biāo)準(zhǔn)化收益代幣 sy-cDAI (Standardized Yield，縮寫成 sy)，隨后拆分成 100 個(gè)本金代幣 (principle token,縮寫為 PT) PT-CDAI 和 100 個(gè)收益代幣 (yield token, 縮寫為 YT) YT-CDAl。

其中，每一個(gè)本金代幣 PT-CDAI 在到期后，都可以兌換一個(gè) DAI: 每一個(gè) YT-DAI，可以兌換在持有期間的 CDAI 收益。

我們可以把本金代幣 PT 看成是零息債券。越接近到期日，PT 的價(jià)格就越接近面值；收益代幣 YT 則獲得持有期間的任何收益。比如，YT-cDAI 在持有期間擁有借貸收益，也擁有 Compound 提供的 COMP 激勵(lì)。

如果用戶想買入 YT，交易過程如下

1.;買家將 1 個(gè) SY 送入交易合約中，希望購買 YT；

2.交易合約會(huì)從池子中抽取 N 個(gè) SY；

3.將 N 個(gè) SY 分拆成 N 個(gè) PT 和 N 個(gè) YT；

4.將 N 個(gè) YT 發(fā)送給買家；

5.PT 送回池子。

如果用戶想要賣出 YT，則遵循以下步驟

1.賣家將 N 個(gè) YT 送入交易合約中，希望賣出 YT；

2.合約將從池子中借出 N 個(gè) PT；

3.合約將 N 個(gè) YT 和 N 個(gè) PT 合成為 N 個(gè) SY；

4.一部分的 SY 將換成 PT 發(fā)送至合約，用于償還步驟 (2) 借出的 PT；

5.剩余的 SY 將發(fā)送給賣家。

Pendle V2 的 AMM 機(jī)制借鑒了另一個(gè)固定收益項(xiàng)目—Notoinal Finance 的 AMM 模型。更新之后的 AMM 模型相比 V1，在同等流動(dòng)性的情況下，資金效率更高、用戶的無常損失更小。（下圖中紅色的曲線即 Notional Finance 的模型；黑色曲線是 Pendle V1 版本中的 AMM 模型；藍(lán)色曲線是其他固定收益項(xiàng)目，如 Element Finance、Sense Finance 的 AMM 模型）。

總結(jié)：基于以上機(jī)制，Pendle 主要適合以下幾類投資群體，

低風(fēng)險(xiǎn)投資者：可以購買本金代幣（PT，principle token），賺取固定收益，PT 類似于零息債券，即在持有期間不付息、折價(jià)賣出的債券，隨著到期日的臨近，價(jià)格上漲，到期后按照面值支付；利率交易者：可以購買收益代幣（YT，yield token），當(dāng)收益率如期上漲的時(shí)候，就可以賺取高收益；流動(dòng)性提供者（Liquidity provider）：如果預(yù)期收益率并不會(huì)波動(dòng)太大，則可以選擇提供流動(dòng)性，賺取交易手續(xù)費(fèi)、底層資產(chǎn)收益和激勵(lì)；套利者：當(dāng)收益率不匹配，或者是底層資產(chǎn)的變動(dòng)還沒有傳導(dǎo)至 pendle 時(shí)，可以通過買入不同的資產(chǎn)類別進(jìn)行套利。

3.發(fā)展

3.1 歷史

3.2 現(xiàn)狀

Pendle 現(xiàn)階段的 TVL 約為 1.48 億美元，其中 Avalanche 的業(yè)務(wù)已經(jīng)暫停，暫時(shí)還剩一些未到期的資產(chǎn)，TVL 為 120 萬美元，而 Optimism 由于上線時(shí)間較短，TVL 為 160 萬美元。以太坊上有 8865 萬美元的 TVL，Arbitrum 上有約 4481 萬美元的 TVL，BSC 上有 1132 萬美元 TVL。

目前 LSD 和 LSD LP 代幣的固定收益市場(chǎng)的需求偏強(qiáng)，帶動(dòng)了整理 TVL 的上漲。

GLP 和 DAI 的需求比較明確，從池子設(shè)立到現(xiàn)在，已經(jīng)有 3000 萬美元左右的 TVL。一方面是由于 Pendle 給了代幣激勵(lì)，另一方面該市場(chǎng)存在更強(qiáng)的投機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求。

3.3 未來

現(xiàn)在 Pendle 官方并未給出明確的路線圖，下面的發(fā)展規(guī)劃總結(jié)自 AYLO 對(duì)創(chuàng)始人的采訪。

無論是機(jī)構(gòu)還是零售，瞄準(zhǔn)更大的用戶群并把他們轉(zhuǎn)化成更成熟的用戶。要實(shí)現(xiàn)這點(diǎn)需要做到以下幾點(diǎn)：

第一個(gè)是集成，我們需要與其他協(xié)議集成，以提高社區(qū)影響力并為其用戶提供更好的費(fèi)率。第二是簡化產(chǎn)品，因?yàn)楫a(chǎn)品的進(jìn)入門檻仍然相對(duì)較高，我認(rèn)為我們需要在 UI UX 方面繼續(xù)改進(jìn)。第三點(diǎn)是我強(qiáng)烈感受到的，那就是允許在協(xié)議上未經(jīng)許可地列出資產(chǎn)。第四個(gè)方面是通證效用的擴(kuò)展。如何讓更多用戶采用 PT 和 YT？這是我們提高采用率的關(guān)鍵。

4.經(jīng)濟(jì)模型

4.1 代幣分配

$pendle 持有者可以通過質(zhì)押獲得 vependle，從而參與投票和治理同時(shí)獲得協(xié)議收入。

Pendle 協(xié)議有兩個(gè)收入來源：

交易費(fèi)：Pendle AMM 上所有交易產(chǎn)生的費(fèi)用。YT 收費(fèi)：Pendle 從所有 YT 產(chǎn)生的所有收益、以及到期但未贖回的 PT 的收益中，收取 3% 的費(fèi)用。

Pendle 把所有 YT 費(fèi)用收入分配給所有 vePENDLE 持有人，而交易費(fèi)收入則分配給相應(yīng)池子的 vePENDLE 投票者（例如，為「池子 X」投票的 vePENDLE 持有人，將收到來自「池子 X」交易費(fèi)收入）。

目前，Pendle 協(xié)議將全數(shù)協(xié)議收入分配給 vePENDLE 持有人，Pendle 財(cái)庫并未得到任何分配。

將來，一部分協(xié)議收入可能會(huì)分配給 Pendle 財(cái)庫。

4.2 代幣解鎖

PENDLE 的代幣供應(yīng)量沒有上限，釋放分為 3 個(gè)階段：

最初的 26 周：每周釋放 120 萬枚 PENDLE；第 27 周至 260 周：每周釋放量減少 1%；從 261 周開始：未來每年的通脹率為 2%，用于激勵(lì)用戶。

4.3 持幣情況

根據(jù) Etherscan 的數(shù)據(jù)顯示，截至 2023 年 9 月 20 日，$pendle 共有 5442 個(gè)持幣地址，前一百地址持倉占比 90.76%，前十地址持倉占比 61.92%。

其中前 10 地址中有 8 個(gè)是交易所 / 合約 / 質(zhì)押地址，占比 57.54%?？鄢摬糠?，前一百占比 33.22%。

因此 pendle 的持幣地址較為分散。

4.代幣價(jià)值捕獲

V2 版本中，Pendle 引入了 ve 治理模型，減少了代幣供應(yīng)，增加了代幣的穩(wěn)定性和協(xié)議的整體強(qiáng)度。

當(dāng)前用戶最短鎖定一周，最長兩年，vependle 的價(jià)值與鎖定時(shí)間成正比，每個(gè)錢包只能綁定一個(gè) vePENDLE 的到期日。隨著時(shí)間的推移，vependle 的價(jià)值逐漸降低，直到鎖定時(shí)間結(jié)束，pendle 也將被解鎖。

價(jià)值捕獲：

投票的 vePENDLE 持有人，將獲得其投票池子 80％的交易費(fèi)用（與該池子的所有投票者間按比例分配）。vePENDLE 持有人可以投票并引導(dǎo)增發(fā)獎(jiǎng)勵(lì)分派到不同的池子，從而有效地激勵(lì)不同的流動(dòng)性池。在每個(gè) epoch 的開始，即每個(gè)星期四 00:00 UTC，將進(jìn)行投票結(jié)果的快照，隨后將相應(yīng)地調(diào)整每個(gè)池的激勵(lì)分派比率。

vePendle 將獲得 YT 收入中的 3%

以 Ethereum 為例，大部分池子為 ETH 質(zhì)押衍生品，TVL 為 90m 美元，假設(shè)這些資產(chǎn)提供的 APY 為 5%,那么 vePendle 持有者可分配到 9000*5%*3%=13.5 萬美元。其他鏈上也是同樣的計(jì)算方法，只是不同鏈上質(zhì)押衍生品 APY 有差別。

vePENDLE 持有者可按比例分配已到期 (matured) 但尚未被持有人兌現(xiàn)領(lǐng)回 (redeem) 的 PT 的部分收益

例如，已到期的 PT-aUSDC 相當(dāng)于 aUSDC。如果持有人不進(jìn)行兌現(xiàn)，其所有收益將被轉(zhuǎn)換為穩(wěn)定幣并由協(xié)議收集作為協(xié)議收入，并分配給 vePENDLE 持有者。無論 vePENDLE 存儲(chǔ)在何處，所有這些獎(jiǎng)勵(lì)將被轉(zhuǎn)換為 ETH，并由一個(gè)分配合約定期分配。

5.競(jìng)爭(zhēng)

5.1 行業(yè)概述

隨著 DeFi 行業(yè)的蓬勃發(fā)展，利率衍生品正迅速成為業(yè)內(nèi)關(guān)注的熱點(diǎn)話題。這類金融工具主要基于加密資產(chǎn)的利率設(shè)計(jì)，其目的在于滿足 DeFi 用戶對(duì)收益組合的需求。

傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中的利率衍生品，例如利率互換和利率期貨，一直被用來規(guī)避利率波動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，隨著機(jī)構(gòu)資金涌入 DeFi 市場(chǎng)，追求穩(wěn)定和可預(yù)測(cè)收益的需求逐漸增加，這也推動(dòng)了固定利率和相關(guān)衍生品的不斷創(chuàng)新。

5.2 競(jìng)品選取

在利率衍生品賽道中，Pendle 的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（例如 Voltz Protocol、Sense Finance、Yield Protocol 等等）并不具有明顯的優(yōu)勢(shì)，他們大多支持的利率衍生品種類很少，并沒有在多個(gè)鏈上運(yùn)行。這給用戶帶來很大不便和可選交易組合的降低，并且從 TVL 數(shù)據(jù)也印證了這些項(xiàng)目并不受到用戶的認(rèn)可。

相比之下，Pendle 憑借其 PT 與 YT 分離、高效率的 AMM 模型、支持多樣的利率衍生品交易、滿足了多鏈用戶的利率交易需求的優(yōu)點(diǎn)，TVL 伴隨的加密市場(chǎng)熊市的反彈，一舉超過之前牛市的高點(diǎn)。這也同時(shí)說明了加密市場(chǎng)對(duì)固定利率產(chǎn)品的需求日益旺盛。

6.風(fēng)險(xiǎn)

合約風(fēng)險(xiǎn)：非法攻擊事件從未停歇，被盜項(xiàng)目的類型不局限于去中心化交易所和借貸協(xié)議。如果發(fā)生此類事件，對(duì)于項(xiàng)目的正常運(yùn)營以及代幣價(jià)值捕獲會(huì)有明顯影響。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不僅僅在 Pendle 自身，由于 Pendle 的底層資產(chǎn)來自于其他項(xiàng)目，所以其他項(xiàng)目如果出現(xiàn)合約風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)牽連到 Pendle，導(dǎo)致 Pendle 業(yè)務(wù)和經(jīng)營情況萎縮。戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)：選擇好底層資產(chǎn)非常關(guān)鍵。如果沒有選好資產(chǎn)、選好資產(chǎn)所在的公鏈，則可能會(huì)在下一階段的競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手甩開。在 V1 版本時(shí)，選擇部署在 Avalanche 上目前看來就是一個(gè)戰(zhàn)略失誤，其 Avalanche 業(yè)務(wù)短暫上漲后持續(xù)下跌。項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)當(dāng)時(shí)沒有想清楚底應(yīng)該選擇什么樣的底層資產(chǎn)，以及沒有預(yù)料到公鏈競(jìng)爭(zhēng)的殘酷性，導(dǎo)致在 V1 版本中部署 Avalanche 的計(jì)劃失敗。

教育風(fēng)險(xiǎn)：利率交易市場(chǎng)是一個(gè)相對(duì)新穎和復(fù)雜的概念，需要花費(fèi)更多的時(shí)間和精力來讓用戶理解和使用。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：部分底層資產(chǎn)，如 GLP 的價(jià)格并不錨定美元或公鏈代幣，處于相對(duì)浮動(dòng)狀態(tài)，且不太方便對(duì)沖。這對(duì)于 U 本位投資者而言并不友好。如果在項(xiàng)目運(yùn)營期間市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下跌，導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)的 GLP 價(jià)格下跌，特別是 YT 的投資者，可能會(huì)遭受較大虧損，這也許會(huì)讓用戶流失到其他相對(duì)穩(wěn)妥的項(xiàng)目中去。

聲明：文章內(nèi)容不代表本站觀點(diǎn)及立場(chǎng)，不構(gòu)成本平臺(tái)任何投資建議。本文內(nèi)容僅供參考，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)！

Tag：利率交換市場(chǎng) 加密領(lǐng)域

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