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• 隨著第四次比特幣減半的臨近，我們認(rèn)為對(duì)前幾個(gè)周期的研究應(yīng)謹(jǐn)慎解讀，因?yàn)闃颖玖啃。y以將其模式泛化到即將發(fā)生的未來(lái)。

• 美國(guó)現(xiàn)貨比特幣 ETF 也通過(guò)建立 BTC 需求的新錨點(diǎn)重塑了比特幣的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，這使得這輪周期變得獨(dú)一無(wú)二。

• 我們認(rèn)為，目前的價(jià)格走勢(shì)只是長(zhǎng)期牛市的開始，價(jià)格上漲的趨勢(shì)還需要更進(jìn)一步才能推動(dòng)供需動(dòng)態(tài)達(dá)到平衡。

我們距離比特幣的第四次減半還有一個(gè)多月的時(shí)間。與之前的所有減半一樣，它將把礦工的比特幣發(fā)行獎(jiǎng)勵(lì)減少一半，這一次將從每區(qū)塊 6.25 BTC 減少到 3.125 BTC。盡管研究過(guò)去的減半周期可以為比特幣的潛在價(jià)格走勢(shì)提供一些參考，但我們認(rèn)為三次事件樣本量太小，可能無(wú)法提供足夠的數(shù)據(jù)支撐來(lái)結(jié)構(gòu)化出一個(gè)清晰的模式，或?qū)p半的影響做出明確的預(yù)測(cè)。

此外，我們認(rèn)為，隨著美國(guó)現(xiàn)貨 BTC ETF 的出現(xiàn)，比特幣的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化。在短短兩個(gè)月內(nèi)，其凈流入就達(dá)到了數(shù)十億美元，這不可逆轉(zhuǎn)地改變了格局。現(xiàn)在，主要機(jī)構(gòu)參與者已經(jīng)能夠通過(guò)這些工具進(jìn)行投資，比特幣對(duì)本次減半的反應(yīng)可能不一定能從前三個(gè)周期的表現(xiàn)中反映出來(lái)。我們認(rèn)為，了解當(dāng)前的技術(shù)供需情況更為重要，它可以幫助我們更好地了解比特幣的潛力。

事實(shí)上，雖然新比特幣供應(yīng)限制是一個(gè)重要的考量因素，但它也只是諸多因素中的一種。自 2020 年初以來(lái)，可供交易的比特幣（即流通和非流動(dòng)性供應(yīng)之間的差值）一直在下降，這與之前的周期相比發(fā)生了重大變化。但最近的數(shù)據(jù)表明，自 23 年第四季度初以來(lái)，活躍的 BTC 供應(yīng)量（在過(guò)去 3 個(gè)月內(nèi)發(fā)生過(guò)轉(zhuǎn)移的比特幣）大幅增加了 130 萬(wàn)，而在此期間新開采出來(lái)的比特幣僅為約 15 萬(wàn)。盡管市場(chǎng)比過(guò)去更有能力吸收這種供應(yīng)，但我們?nèi)匀徽J(rèn)為，謹(jǐn)慎的做法是不要過(guò)度簡(jiǎn)化這些市場(chǎng)動(dòng)態(tài)之間的，復(fù)雜的相互作用。

背景

每當(dāng)挖出 21 萬(wàn)個(gè)區(qū)塊時(shí)，比特幣礦工獎(jiǎng)勵(lì)就會(huì)減半，大約每四年發(fā)生一次（確切的日期和時(shí)間取決于網(wǎng)絡(luò)哈希率，即用于處理交易和挖掘新區(qū)塊的計(jì)算能力，但本次減半預(yù)計(jì)將發(fā)生在今年 4 月 16 日至 20 日之間）。此次減半將使比特幣發(fā)行總量從每天約 900 個(gè)比特幣（意味著年發(fā)行率為 1.8%）降至每天約 450 個(gè)比特幣，這意味著年發(fā)行率從 1.8% 降至 0.9%。減半之后，比特幣的月產(chǎn)量大約為 13,500 萬(wàn)，年產(chǎn)量約為 164,250（確切的數(shù)字取決于實(shí)際的哈希率）。

減半將按照想通的機(jī)制一直持續(xù)，直到所有的 2100 萬(wàn)比特幣被挖掘完，預(yù)計(jì)這將在 2140 年左右發(fā)生。我們認(rèn)為，減半的潛在意義在于它能夠提高媒體對(duì)比特幣獨(dú)特性的關(guān)注：一個(gè)固定的、通貨緊縮的供應(yīng)計(jì)劃，最終形成一個(gè)供應(yīng)硬頂上限。

這一點(diǎn)往往被低估了。對(duì)于實(shí)物商品，例如礦產(chǎn)，理論上可以投入更多的資源用于開采和提取更多的礦產(chǎn)，例如黃金或銅，即使門檻可能很高，但當(dāng)價(jià)格上漲時(shí)，它將有助于滿足需求。但是由于預(yù)設(shè)的區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)和難度調(diào)整機(jī)制，比特幣供應(yīng)是非彈性的（即對(duì)價(jià)格不敏感）。此外，比特幣是一個(gè)增長(zhǎng)的故事。比特幣網(wǎng)絡(luò)的效用隨著網(wǎng)絡(luò)上的用戶數(shù)量擴(kuò)展，這直接影響了代幣的價(jià)值。相比之下，購(gòu)買黃金等貴金屬則沒有此類增長(zhǎng)的期望。

歷史不會(huì)重演，但是......

分析減半周期對(duì)比特幣表現(xiàn)的影響是有限的，因?yàn)槲覀兊慕?jīng)驗(yàn)僅限于三次減半事件。因此，對(duì)先前減半事件與比特幣價(jià)格之間的相關(guān)性的研究應(yīng)謹(jǐn)慎解讀，因?yàn)闃颖玖啃?，因此很難僅從歷史分析中將其模式化。事實(shí)上，我們認(rèn)為需要更多的減半周期才能得出關(guān)于比特幣對(duì)減半「通?！谷绾畏磻?yīng)的更有力的結(jié)論。此外，相關(guān)性并不意味著因果關(guān)系，包括市場(chǎng)情緒、采用趨勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況在內(nèi)的因素都可能導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)。

事實(shí)上，我們之前曾認(rèn)為，比特幣在之前減半事件中的表現(xiàn)很可能取決于上下文。這或許解釋了為什么它在不同周期的價(jià)格走勢(shì)差異如此之大。如圖 1 所示，比特幣價(jià)格在 2012 年 11 月第一次減半前的 60 天內(nèi)相對(duì)平穩(wěn)，而在 2016 年 7 月和 2020 年 5 月第二次和第三次減半之前的同一時(shí)期，比特幣的價(jià)格分別上漲了 45% 和 73%。

在我們看來(lái)，直到 2013 年 1 月，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松計(jì)劃（QE3）的影響與美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)交織在一起時(shí)，第一次減半的有利影響才真正顯現(xiàn)出來(lái)。因此我們認(rèn)為，媒體對(duì)減半報(bào)道的增加可能會(huì)提高人們對(duì)比特幣作為一種應(yīng)對(duì)通貨膨脹普遍擔(dān)憂的替代價(jià)值儲(chǔ)存方式的認(rèn)知。相比之下，在 2016 年，英國(guó)脫歐可能引發(fā)了人民對(duì)英國(guó)和歐洲的財(cái)政擔(dān)憂，這可能是比特幣購(gòu)買行為的催化劑。然后，這種趨勢(shì)在 2017 年的 ICO 熱潮中得以延續(xù)。而 2020 年初，全球央行和政府以前所未有的刺激措施應(yīng)對(duì) COVID-19 大流行，這使比特幣流動(dòng)性再次大幅上升。

同樣重要的是要注意，對(duì)歷史表現(xiàn)的分析可能會(huì)有很大差異，具體取決于相對(duì)于減半事件的觀察期。價(jià)格回報(bào)指標(biāo)可能會(huì)根據(jù)分析是否查看從減半日期起 30、60、90 或 120 天開始（和結(jié)束）的期間而變化。因此，使用不同的窗口可能會(huì)影響從過(guò)去的價(jià)格表現(xiàn)中得出的結(jié)論。就我們的目的而言，我們使用 60 天期限，因?yàn)樗扔兄谶^(guò)濾掉短期噪音，又離減半不遠(yuǎn)，以至于其他市場(chǎng)因素可能開始在長(zhǎng)期內(nèi)主導(dǎo)價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素。

ETF：成功的秘訣在于開始

美國(guó)現(xiàn)貨比特幣 ETF 正在通過(guò)建立比特幣需求的新錨點(diǎn)來(lái)重塑比特幣的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)。在之前的周期中，流動(dòng)性是價(jià)格上漲動(dòng)能的主要阻礙，因?yàn)橹饕袌?chǎng)參與者（包括但不限于比特幣礦工）在試圖退出多頭頭寸時(shí)會(huì)推動(dòng)拋售。

如今，ETF 的流入有望以漸進(jìn)、持續(xù)的方式吸收大部分供應(yīng)。事實(shí)上，ETF 現(xiàn)在的日均 BTC 現(xiàn)貨交易量約為 40-50 億美金，占全球中心化交易所總交易量的 15-20%，這使得流動(dòng)性足以讓機(jī)構(gòu)在該領(lǐng)域進(jìn)行交易。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這種穩(wěn)定的需求狀況可能會(huì)對(duì)比特幣的價(jià)格產(chǎn)生積極的影響，因?yàn)樗鼊?chuàng)造了一個(gè)更加平衡的市場(chǎng)，集中拋售的波動(dòng)性較小。

美國(guó)現(xiàn)貨比特幣 ETF 在前兩個(gè)月已經(jīng)吸引了 96 億美金的凈流入，管理的總資產(chǎn)達(dá)到了 550 億美金。這意味著，在這段時(shí)間內(nèi)，這些 ETF 持有的 BTC（18 萬(wàn)枚）的累計(jì)凈增長(zhǎng)比礦工產(chǎn)生的 5.5 萬(wàn)新比特幣供應(yīng)量高出近三倍（見圖 3）。據(jù)彭博社報(bào)道，如果我們看一下全球所有現(xiàn)貨比特幣 ETF，這些受監(jiān)管的投資工具目前持有約 110 萬(wàn)枚比特幣，占總流通供應(yīng)量的 5.8%。

從中期來(lái)看，我們可能會(huì)看到 ETF 繼續(xù)保持甚至增加當(dāng)前的流動(dòng)性，因?yàn)榇笮腿踢€沒有開始向客戶提供這些產(chǎn)品。由于目前美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金中仍有超過(guò) 6 萬(wàn)億美元的資金，加上即將到來(lái)的降息，我們認(rèn)為僅在今年就有很多閑置資本可以進(jìn)入這一資產(chǎn)類別。

順便說(shuō)一句，請(qǐng)注意，ETF 持有的比特幣的潛在中心化問題不會(huì)對(duì)網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閮H僅擁有比特幣并不能對(duì)去中心化網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生任何影響或?qū)ζ涔?jié)點(diǎn)進(jìn)行控制。此外，金融機(jī)構(gòu)目前還不能提供基于這些 ETF（作為標(biāo)的資產(chǎn)）的衍生品，一旦這些衍生品可用，可能會(huì)改變大型參與者的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。不過(guò)監(jiān)管部門對(duì)此的批準(zhǔn)保守估計(jì)可能還需要幾個(gè)月的時(shí)間。

假設(shè)，如果我們假定基于美國(guó)的 ETF 的新流入速度從 2 月份的 60 億美元放緩到每月凈流入 10 億美元的穩(wěn)定狀態(tài)，從一個(gè)簡(jiǎn)單的心理模型可以看出，相對(duì)于每月開采的約 13500 個(gè) BTC（減半后），比特幣的均價(jià)應(yīng)接近 7.4 萬(wàn)美元左右。當(dāng)然，該模型的一個(gè)明顯問題是比特幣礦工并不是市場(chǎng)上唯一出售比特幣供應(yīng)的來(lái)源。實(shí)際上，我們認(rèn)為新開采的比特幣和 ETF 流入之間的不平衡只是長(zhǎng)期周期性供應(yīng)趨勢(shì)背后的一小部分。

謊言，該死的謊言和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

衡量可用于交易的比特幣供應(yīng)量的一種方法是取以下兩者之差：（1）當(dāng)前流通供應(yīng)量 (1965 萬(wàn) BTC)；（2）非流動(dòng)性供應(yīng)量，這些比特幣由于丟失錢包、長(zhǎng)期持有或以其他方式鎖定而基本上沒有交易。根據(jù) Glassnode 的數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)根據(jù)給定實(shí)體生命周期內(nèi)的累計(jì)流入與流出對(duì)非流動(dòng)性供應(yīng)進(jìn)行分類，可用比特幣供應(yīng)水平在過(guò)去四年中呈下降趨勢(shì)，從 2020 年初的 530 萬(wàn)枚 BTC 峰值降至目前的 460 萬(wàn)。這與前三次減半期間觀察到的可用供應(yīng)量的穩(wěn)步上升趨勢(shì)相比是一個(gè)重大轉(zhuǎn)變（見圖 5）。

乍一看，比特幣交易可用性的下降似乎是比特幣表現(xiàn)的主要技術(shù)性支撐之一，因?yàn)槲覀冇衼?lái)自 ETF 的新機(jī)構(gòu)需求。但事實(shí)上，考慮到進(jìn)入流通的新比特幣即將減少，這些供需動(dòng)態(tài)表明，短期內(nèi)市場(chǎng)緊縮的可能性可能很高。也就是說(shuō)，我們認(rèn)為這個(gè)框架并不能完全捕捉到比特幣市場(chǎng)流動(dòng)性動(dòng)態(tài)的復(fù)雜性，特別是因?yàn)?「非流動(dòng)性供應(yīng)」并不意味著靜態(tài)供應(yīng)。

我們認(rèn)為，投資者不應(yīng)忽視可能影響拋售壓力的幾個(gè)關(guān)鍵因素：

• 并非所有流動(dòng)性差中的比特幣都被「困住了」。與短期持有者相比，長(zhǎng)期持有者（持有比特幣超過(guò) 155 天，占持倉(cāng)量的 83.5%）可能對(duì)他們的持倉(cāng)的經(jīng)濟(jì)敏感性相對(duì)于短期持有者要低，但我們預(yù)計(jì)這一群體中的一些人可能仍然會(huì)在價(jià)格上漲時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利。

• 一些持有者可能無(wú)意在不久的將來(lái)出售，但仍然可以通過(guò)使用他們的比特幣作為抵押品來(lái)提供流動(dòng)性。這也從一定程度上影響了這些比特幣的「非流動(dòng)性」屬性。

• 礦工可能會(huì)出售他們的比特幣儲(chǔ)備（目前公共和私人礦工的總量為 180 萬(wàn)枚 BTC）以擴(kuò)大他們的業(yè)務(wù)或覆蓋其他成本。

• 300 萬(wàn) BTC 左右的短期持有量并不小，隨著價(jià)格波動(dòng)，投機(jī)者可能仍會(huì)獲利退出。

如果不考慮這些有意義的供應(yīng)來(lái)源，那么，因削減的挖礦獎(jiǎng)勵(lì)和穩(wěn)定的 ETF 需求導(dǎo)致不可避免的稀缺的說(shuō)法就過(guò)于簡(jiǎn)單化了。在我們看來(lái)，需要進(jìn)行更全面的評(píng)估，以確定即將到來(lái)的減半事件背后的真實(shí)供需動(dòng)態(tài)。

活躍供應(yīng)與流量

即使比特幣已被納入 ETF，然而活躍流通供應(yīng)量（我們將其定義為過(guò)去 3 個(gè)月內(nèi)發(fā)生過(guò)轉(zhuǎn)移的比特幣）的增長(zhǎng)速度也大大超過(guò)了 ETF 累計(jì)流入量（見圖 6）。自 23 年第四季度開始，活躍的 BTC 供應(yīng)量增加了 130 萬(wàn)，而新開采的比特幣只有大約 15 萬(wàn)。

其中一部分活躍供應(yīng)確實(shí)來(lái)自礦工們自己，他們可能正在出售儲(chǔ)備，既是為了利用價(jià)格走勢(shì)，也是為了在收入減少的不利情況下建立流動(dòng)性。我們?cè)谥霸?1 月 30 日發(fā)布的報(bào)告「比特幣減半和礦工經(jīng)濟(jì)學(xué)」中更深入地討論了這一點(diǎn)。這與礦工在之前周期中的做法相似。然而，Glassnode 報(bào)告顯示，從 2023 年 10 月 1 日到 2024 年 3 月 11 日期間，礦工錢包的凈余額僅減少了 20,471 枚比特幣，這意味著新近活躍的比特幣供應(yīng)主要來(lái)自其他地方。

在之前的周期中，活躍供應(yīng)量的變化超過(guò)了新開采比特幣的增長(zhǎng)速度五倍多。在 2017 年和 2021 年的周期中，活躍供應(yīng)量幾乎翻了一番，分別在 11 個(gè)月內(nèi)從低谷到 610 萬(wàn)（增加了 320 萬(wàn)），以及在 7 個(gè)月內(nèi)從 310 萬(wàn)到 540 萬(wàn)（增加了 230 萬(wàn)）。相比之下，在同一時(shí)期內(nèi)的比特幣開采數(shù)量則大約是 60 萬(wàn)和 20 萬(wàn)。

與此同時(shí)，在這個(gè)周期中，比特幣的非活躍供應(yīng)量（我們將其定義為一年多未動(dòng)的比特幣）也已經(jīng)連續(xù)下降了三個(gè)月，這可能代表長(zhǎng)期持有者開始出售（見圖 7）。在正常情況下，這會(huì)被解釋為一個(gè)周期中期的跡象。在上述 2017 年和 2021 年的周期中，從非活躍的供應(yīng)量達(dá)到峰值到該周期的最高價(jià)格時(shí)刻有約 1 年的時(shí)間范圍，分別為 12 個(gè)月和 13 個(gè)月。當(dāng)前周期的非活躍比特幣數(shù)量似乎已在 2023 年 12 月達(dá)到峰值。

然而，目前尚不清楚這些比特幣中有多少比例已經(jīng)被轉(zhuǎn)移到交易所（出售）、鎖定在跨鏈橋上或以其他方式用于金融交易（例如場(chǎng)外交易）。根據(jù) Glassnode 的數(shù)據(jù)，盡管今年比特幣轉(zhuǎn)入交易所的交易量翻了一番，但交易所的比特幣余額卻凈下降了 8 萬(wàn)。這表明，除了 ETF 之外，還有其他資金池正在幫助抵消從長(zhǎng)期和短期持有者流向交易所的轉(zhuǎn)移量所帶來(lái)的增勢(shì)。

事實(shí)上，現(xiàn)貨市場(chǎng)中的供需動(dòng)態(tài)只捕捉了資本流入和流出的一部分故事。比特幣表現(xiàn)出類似于大宗商品的衍生品乘數(shù)效應(yīng)，其中未償付的比特幣衍生品的名義價(jià)值明顯高于實(shí)物比特幣的市值。由于比特幣的衍生品市場(chǎng)將現(xiàn)貨交易量放大了數(shù)倍，僅分析現(xiàn)貨公共交易所數(shù)據(jù)并不能完整地反映出比特幣經(jīng)濟(jì)中真正的流動(dòng)性和采用情況。

因此，雖然 「休眠」比特幣的活躍度增加與之前的牛市峰值相吻合，但我們認(rèn)為，在當(dāng)前環(huán)境中，供需二者如何相互作用的確切動(dòng)態(tài)仍然不太確定。

結(jié)論

這個(gè)周期確實(shí)可能會(huì)有所不同。美國(guó)現(xiàn)貨比特幣 ETF 的持續(xù)每日凈流入會(huì)繼續(xù)成為該資產(chǎn)類別的巨大東風(fēng)。由于新開采的比特幣供應(yīng)量即將減半，這將導(dǎo)致市場(chǎng)動(dòng)態(tài)更加緊縮。然而，這并不一定意味著我們即將進(jìn)入供應(yīng)緊縮的情況，即需求將超過(guò)拋售壓力。但明確的是，比特幣現(xiàn)貨 ETF 正式成為了一種新的數(shù)字資產(chǎn)類別，主流金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)在可以將其納入傳統(tǒng)的投資組合，這標(biāo)志著比特幣被主流采用的一個(gè)重要里程碑。因此，我們認(rèn)為目前的價(jià)格走勢(shì)只是長(zhǎng)期牛市的開始，需要得到進(jìn)一步的價(jià)格提升才能推動(dòng)供需動(dòng)態(tài)達(dá)到平衡。

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  今年比特幣要進(jìn)行一次新的減半，減半對(duì)加密生態(tài)來(lái)說(shuō)是一直都是一件非常重要且標(biāo)志性的事件,在這篇文章里，灰度從四個(gè)角度解讀了即將到來(lái)的這次減半：供應(yīng)量可能造成的影響…

  2024-02-27