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• 隨著第四次比特幣減半的臨近，我們認為對前幾個周期的研究應(yīng)謹慎解讀，因為樣本量小，難以將其模式泛化到即將發(fā)生的未來。

• 美國現(xiàn)貨比特幣 ETF 也通過建立 BTC 需求的新錨點重塑了比特幣的市場動態(tài)，這使得這輪周期變得獨一無二。

• 我們認為，目前的價格走勢只是長期牛市的開始，價格上漲的趨勢還需要更進一步才能推動供需動態(tài)達到平衡。

我們距離比特幣的第四次減半還有一個多月的時間。與之前的所有減半一樣，它將把礦工的比特幣發(fā)行獎勵減少一半，這一次將從每區(qū)塊 6.25 BTC 減少到 3.125 BTC。盡管研究過去的減半周期可以為比特幣的潛在價格走勢提供一些參考，但我們認為三次事件樣本量太小，可能無法提供足夠的數(shù)據(jù)支撐來結(jié)構(gòu)化出一個清晰的模式，或?qū)p半的影響做出明確的預(yù)測。

此外，我們認為，隨著美國現(xiàn)貨 BTC ETF 的出現(xiàn)，比特幣的市場動態(tài)已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化。在短短兩個月內(nèi)，其凈流入就達到了數(shù)十億美元，這不可逆轉(zhuǎn)地改變了格局。現(xiàn)在，主要機構(gòu)參與者已經(jīng)能夠通過這些工具進行投資，比特幣對本次減半的反應(yīng)可能不一定能從前三個周期的表現(xiàn)中反映出來。我們認為，了解當前的技術(shù)供需情況更為重要，它可以幫助我們更好地了解比特幣的潛力。

事實上，雖然新比特幣供應(yīng)限制是一個重要的考量因素，但它也只是諸多因素中的一種。自 2020 年初以來，可供交易的比特幣（即流通和非流動性供應(yīng)之間的差值）一直在下降，這與之前的周期相比發(fā)生了重大變化。但最近的數(shù)據(jù)表明，自 23 年第四季度初以來，活躍的 BTC 供應(yīng)量（在過去 3 個月內(nèi)發(fā)生過轉(zhuǎn)移的比特幣）大幅增加了 130 萬，而在此期間新開采出來的比特幣僅為約 15 萬。盡管市場比過去更有能力吸收這種供應(yīng)，但我們?nèi)匀徽J為，謹慎的做法是不要過度簡化這些市場動態(tài)之間的，復(fù)雜的相互作用。

背景

每當挖出 21 萬個區(qū)塊時，比特幣礦工獎勵就會減半，大約每四年發(fā)生一次（確切的日期和時間取決于網(wǎng)絡(luò)哈希率，即用于處理交易和挖掘新區(qū)塊的計算能力，但本次減半預(yù)計將發(fā)生在今年 4 月 16 日至 20 日之間）。此次減半將使比特幣發(fā)行總量從每天約 900 個比特幣（意味著年發(fā)行率為 1.8%）降至每天約 450 個比特幣，這意味著年發(fā)行率從 1.8% 降至 0.9%。減半之后，比特幣的月產(chǎn)量大約為 13,500 萬，年產(chǎn)量約為 164,250（確切的數(shù)字取決于實際的哈希率）。

減半將按照想通的機制一直持續(xù)，直到所有的 2100 萬比特幣被挖掘完，預(yù)計這將在 2140 年左右發(fā)生。我們認為，減半的潛在意義在于它能夠提高媒體對比特幣獨特性的關(guān)注：一個固定的、通貨緊縮的供應(yīng)計劃，最終形成一個供應(yīng)硬頂上限。

這一點往往被低估了。對于實物商品，例如礦產(chǎn)，理論上可以投入更多的資源用于開采和提取更多的礦產(chǎn)，例如黃金或銅，即使門檻可能很高，但當價格上漲時，它將有助于滿足需求。但是由于預(yù)設(shè)的區(qū)塊獎勵和難度調(diào)整機制，比特幣供應(yīng)是非彈性的（即對價格不敏感）。此外，比特幣是一個增長的故事。比特幣網(wǎng)絡(luò)的效用隨著網(wǎng)絡(luò)上的用戶數(shù)量擴展，這直接影響了代幣的價值。相比之下，購買黃金等貴金屬則沒有此類增長的期望。

歷史不會重演，但是......

分析減半周期對比特幣表現(xiàn)的影響是有限的，因為我們的經(jīng)驗僅限于三次減半事件。因此，對先前減半事件與比特幣價格之間的相關(guān)性的研究應(yīng)謹慎解讀，因為樣本量小，因此很難僅從歷史分析中將其模式化。事實上，我們認為需要更多的減半周期才能得出關(guān)于比特幣對減半「通?！谷绾畏磻?yīng)的更有力的結(jié)論。此外，相關(guān)性并不意味著因果關(guān)系，包括市場情緒、采用趨勢和宏觀經(jīng)濟狀況在內(nèi)的因素都可能導(dǎo)致價格波動。

事實上，我們之前曾認為，比特幣在之前減半事件中的表現(xiàn)很可能取決于上下文。這或許解釋了為什么它在不同周期的價格走勢差異如此之大。如圖 1 所示，比特幣價格在 2012 年 11 月第一次減半前的 60 天內(nèi)相對平穩(wěn)，而在 2016 年 7 月和 2020 年 5 月第二次和第三次減半之前的同一時期，比特幣的價格分別上漲了 45% 和 73%。

在我們看來，直到 2013 年 1 月，美聯(lián)儲量化寬松計劃（QE3）的影響與美國債務(wù)上限危機交織在一起時，第一次減半的有利影響才真正顯現(xiàn)出來。因此我們認為，媒體對減半報道的增加可能會提高人們對比特幣作為一種應(yīng)對通貨膨脹普遍擔憂的替代價值儲存方式的認知。相比之下，在 2016 年，英國脫歐可能引發(fā)了人民對英國和歐洲的財政擔憂，這可能是比特幣購買行為的催化劑。然后，這種趨勢在 2017 年的 ICO 熱潮中得以延續(xù)。而 2020 年初，全球央行和政府以前所未有的刺激措施應(yīng)對 COVID-19 大流行，這使比特幣流動性再次大幅上升。

同樣重要的是要注意，對歷史表現(xiàn)的分析可能會有很大差異，具體取決于相對于減半事件的觀察期。價格回報指標可能會根據(jù)分析是否查看從減半日期起 30、60、90 或 120 天開始（和結(jié)束）的期間而變化。因此，使用不同的窗口可能會影響從過去的價格表現(xiàn)中得出的結(jié)論。就我們的目的而言，我們使用 60 天期限，因為它既有助于過濾掉短期噪音，又離減半不遠，以至于其他市場因素可能開始在長期內(nèi)主導(dǎo)價格驅(qū)動因素。

ETF：成功的秘訣在于開始

美國現(xiàn)貨比特幣 ETF 正在通過建立比特幣需求的新錨點來重塑比特幣的市場動態(tài)。在之前的周期中，流動性是價格上漲動能的主要阻礙，因為主要市場參與者（包括但不限于比特幣礦工）在試圖退出多頭頭寸時會推動拋售。

如今，ETF 的流入有望以漸進、持續(xù)的方式吸收大部分供應(yīng)。事實上，ETF 現(xiàn)在的日均 BTC 現(xiàn)貨交易量約為 40-50 億美金，占全球中心化交易所總交易量的 15-20%，這使得流動性足以讓機構(gòu)在該領(lǐng)域進行交易。從長遠來看，這種穩(wěn)定的需求狀況可能會對比特幣的價格產(chǎn)生積極的影響，因為它創(chuàng)造了一個更加平衡的市場，集中拋售的波動性較小。

美國現(xiàn)貨比特幣 ETF 在前兩個月已經(jīng)吸引了 96 億美金的凈流入，管理的總資產(chǎn)達到了 550 億美金。這意味著，在這段時間內(nèi)，這些 ETF 持有的 BTC（18 萬枚）的累計凈增長比礦工產(chǎn)生的 5.5 萬新比特幣供應(yīng)量高出近三倍（見圖 3）。據(jù)彭博社報道，如果我們看一下全球所有現(xiàn)貨比特幣 ETF，這些受監(jiān)管的投資工具目前持有約 110 萬枚比特幣，占總流通供應(yīng)量的 5.8%。

從中期來看，我們可能會看到 ETF 繼續(xù)保持甚至增加當前的流動性，因為大型券商還沒有開始向客戶提供這些產(chǎn)品。由于目前美國貨幣市場基金中仍有超過 6 萬億美元的資金，加上即將到來的降息，我們認為僅在今年就有很多閑置資本可以進入這一資產(chǎn)類別。

順便說一句，請注意，ETF 持有的比特幣的潛在中心化問題不會對網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成穩(wěn)定性風險，因為僅僅擁有比特幣并不能對去中心化網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生任何影響或?qū)ζ涔?jié)點進行控制。此外，金融機構(gòu)目前還不能提供基于這些 ETF（作為標的資產(chǎn)）的衍生品，一旦這些衍生品可用，可能會改變大型參與者的市場結(jié)構(gòu)。不過監(jiān)管部門對此的批準保守估計可能還需要幾個月的時間。

假設(shè)，如果我們假定基于美國的 ETF 的新流入速度從 2 月份的 60 億美元放緩到每月凈流入 10 億美元的穩(wěn)定狀態(tài)，從一個簡單的心理模型可以看出，相對于每月開采的約 13500 個 BTC（減半后），比特幣的均價應(yīng)接近 7.4 萬美元左右。當然，該模型的一個明顯問題是比特幣礦工并不是市場上唯一出售比特幣供應(yīng)的來源。實際上，我們認為新開采的比特幣和 ETF 流入之間的不平衡只是長期周期性供應(yīng)趨勢背后的一小部分。

謊言，該死的謊言和統(tǒng)計數(shù)據(jù)

衡量可用于交易的比特幣供應(yīng)量的一種方法是取以下兩者之差：（1）當前流通供應(yīng)量 (1965 萬 BTC)；（2）非流動性供應(yīng)量，這些比特幣由于丟失錢包、長期持有或以其他方式鎖定而基本上沒有交易。根據(jù) Glassnode 的數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)根據(jù)給定實體生命周期內(nèi)的累計流入與流出對非流動性供應(yīng)進行分類，可用比特幣供應(yīng)水平在過去四年中呈下降趨勢，從 2020 年初的 530 萬枚 BTC 峰值降至目前的 460 萬。這與前三次減半期間觀察到的可用供應(yīng)量的穩(wěn)步上升趨勢相比是一個重大轉(zhuǎn)變（見圖 5）。

乍一看，比特幣交易可用性的下降似乎是比特幣表現(xiàn)的主要技術(shù)性支撐之一，因為我們有來自 ETF 的新機構(gòu)需求。但事實上，考慮到進入流通的新比特幣即將減少，這些供需動態(tài)表明，短期內(nèi)市場緊縮的可能性可能很高。也就是說，我們認為這個框架并不能完全捕捉到比特幣市場流動性動態(tài)的復(fù)雜性，特別是因為 「非流動性供應(yīng)」并不意味著靜態(tài)供應(yīng)。

我們認為，投資者不應(yīng)忽視可能影響拋售壓力的幾個關(guān)鍵因素：

• 并非所有流動性差中的比特幣都被「困住了」。與短期持有者相比，長期持有者（持有比特幣超過 155 天，占持倉量的 83.5%）可能對他們的持倉的經(jīng)濟敏感性相對于短期持有者要低，但我們預(yù)計這一群體中的一些人可能仍然會在價格上漲時實現(xiàn)盈利。

• 一些持有者可能無意在不久的將來出售，但仍然可以通過使用他們的比特幣作為抵押品來提供流動性。這也從一定程度上影響了這些比特幣的「非流動性」屬性。

• 礦工可能會出售他們的比特幣儲備（目前公共和私人礦工的總量為 180 萬枚 BTC）以擴大他們的業(yè)務(wù)或覆蓋其他成本。

• 300 萬 BTC 左右的短期持有量并不小，隨著價格波動，投機者可能仍會獲利退出。

如果不考慮這些有意義的供應(yīng)來源，那么，因削減的挖礦獎勵和穩(wěn)定的 ETF 需求導(dǎo)致不可避免的稀缺的說法就過于簡單化了。在我們看來，需要進行更全面的評估，以確定即將到來的減半事件背后的真實供需動態(tài)。

活躍供應(yīng)與流量

即使比特幣已被納入 ETF，然而活躍流通供應(yīng)量（我們將其定義為過去 3 個月內(nèi)發(fā)生過轉(zhuǎn)移的比特幣）的增長速度也大大超過了 ETF 累計流入量（見圖 6）。自 23 年第四季度開始，活躍的 BTC 供應(yīng)量增加了 130 萬，而新開采的比特幣只有大約 15 萬。

其中一部分活躍供應(yīng)確實來自礦工們自己，他們可能正在出售儲備，既是為了利用價格走勢，也是為了在收入減少的不利情況下建立流動性。我們在之前在 1 月 30 日發(fā)布的報告「比特幣減半和礦工經(jīng)濟學」中更深入地討論了這一點。這與礦工在之前周期中的做法相似。然而，Glassnode 報告顯示，從 2023 年 10 月 1 日到 2024 年 3 月 11 日期間，礦工錢包的凈余額僅減少了 20,471 枚比特幣，這意味著新近活躍的比特幣供應(yīng)主要來自其他地方。

在之前的周期中，活躍供應(yīng)量的變化超過了新開采比特幣的增長速度五倍多。在 2017 年和 2021 年的周期中，活躍供應(yīng)量幾乎翻了一番，分別在 11 個月內(nèi)從低谷到 610 萬（增加了 320 萬），以及在 7 個月內(nèi)從 310 萬到 540 萬（增加了 230 萬）。相比之下，在同一時期內(nèi)的比特幣開采數(shù)量則大約是 60 萬和 20 萬。

與此同時，在這個周期中，比特幣的非活躍供應(yīng)量（我們將其定義為一年多未動的比特幣）也已經(jīng)連續(xù)下降了三個月，這可能代表長期持有者開始出售（見圖 7）。在正常情況下，這會被解釋為一個周期中期的跡象。在上述 2017 年和 2021 年的周期中，從非活躍的供應(yīng)量達到峰值到該周期的最高價格時刻有約 1 年的時間范圍，分別為 12 個月和 13 個月。當前周期的非活躍比特幣數(shù)量似乎已在 2023 年 12 月達到峰值。

然而，目前尚不清楚這些比特幣中有多少比例已經(jīng)被轉(zhuǎn)移到交易所（出售）、鎖定在跨鏈橋上或以其他方式用于金融交易（例如場外交易）。根據(jù) Glassnode 的數(shù)據(jù)，盡管今年比特幣轉(zhuǎn)入交易所的交易量翻了一番，但交易所的比特幣余額卻凈下降了 8 萬。這表明，除了 ETF 之外，還有其他資金池正在幫助抵消從長期和短期持有者流向交易所的轉(zhuǎn)移量所帶來的增勢。

事實上，現(xiàn)貨市場中的供需動態(tài)只捕捉了資本流入和流出的一部分故事。比特幣表現(xiàn)出類似于大宗商品的衍生品乘數(shù)效應(yīng)，其中未償付的比特幣衍生品的名義價值明顯高于實物比特幣的市值。由于比特幣的衍生品市場將現(xiàn)貨交易量放大了數(shù)倍，僅分析現(xiàn)貨公共交易所數(shù)據(jù)并不能完整地反映出比特幣經(jīng)濟中真正的流動性和采用情況。

因此，雖然 「休眠」比特幣的活躍度增加與之前的牛市峰值相吻合，但我們認為，在當前環(huán)境中，供需二者如何相互作用的確切動態(tài)仍然不太確定。

結(jié)論

這個周期確實可能會有所不同。美國現(xiàn)貨比特幣 ETF 的持續(xù)每日凈流入會繼續(xù)成為該資產(chǎn)類別的巨大東風。由于新開采的比特幣供應(yīng)量即將減半，這將導(dǎo)致市場動態(tài)更加緊縮。然而，這并不一定意味著我們即將進入供應(yīng)緊縮的情況，即需求將超過拋售壓力。但明確的是，比特幣現(xiàn)貨 ETF 正式成為了一種新的數(shù)字資產(chǎn)類別，主流金融機構(gòu)現(xiàn)在可以將其納入傳統(tǒng)的投資組合，這標志著比特幣被主流采用的一個重要里程碑。因此，我們認為目前的價格走勢只是長期牛市的開始，需要得到進一步的價格提升才能推動供需動態(tài)達到平衡。

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