作者 | Web3Mario

摘要：

2024 年 8 月 23 日，美聯(lián)儲主席鮑 威 爾在 Jackson Hole 全球央行年會上正式宣布 “現(xiàn)在是政策調(diào)整的時候了。前進的方向是明確的，降息的時機和步伐將取決于即將到來的數(shù)據(jù)、不斷變化的前景以及風險的平衡。” 這也就意味著持續(xù)了將近 3 年的美聯(lián)儲緊縮周期迎來了轉(zhuǎn)折。如果宏觀數(shù)據(jù)不出意外的話，將在 9 月 19 日的議息會議時迎來首次降息。然而在進入降息周期初期時，并不意味著暴漲的馬上來臨，還是有些風險值得大家警惕，因此筆者于此總結(jié)一下當前最需要關(guān)注的一些問題，希望可以幫助大家規(guī)避掉一些風險。

總的來說，在降息初期，我們還需要關(guān)注六個核心問題，包括美國的衰退風險、降息節(jié)奏、美聯(lián)儲的 QT（量化緊縮）計劃、通脹重燃風險、全球央行聯(lián)動效率和美國政治風險。

降息并不一定意味著風險市場的即刻上漲，相反大部分情況下是下跌

美聯(lián)儲的貨幣政策調(diào)整對全球金融市場有著深遠的影響。特別是在降息初期，盡管降息通常被視為刺激經(jīng)濟增長的措施，但它也伴隨著一系列潛在風險，這就意味降息并不一定意味著風險市場的即刻上漲，相反大部分情況下是下跌。而造成這種情況的原因通?？梢员粴w類為以下幾點：

1. 金融市場波動性增加

降息通常被認為是支持經(jīng)濟和市場的信號，但在降息初期，市場可能會出現(xiàn)不確定性和波動性上升的現(xiàn)象。投資者往往會對美聯(lián)儲的行動產(chǎn)生不同的解讀，有些人可能會認為降息反映了對經(jīng)濟放緩的擔憂。這種不確定性可以導致股市和債市出現(xiàn)較大的波動。例如，在 2001 年和 2007–2008 年金融危機期間，盡管美聯(lián)儲開始了降息周期，但股市仍然經(jīng)歷了顯著的下跌。這是因為投資者擔心經(jīng)濟放緩的嚴重性超出了降息的正面影響。

2. 通脹風險

降息意味著借貸成本下降，鼓勵消費和投資。然而，如果降息過度或持續(xù)時間過長，可能會導致通脹壓力上升。當經(jīng)濟中充裕的流動性追逐有限的商品和服務(wù)時，價格水平可能會迅速上升，特別是在供應鏈受限或經(jīng)濟接近充分就業(yè)的情況下。歷史上，如 1970 年代末期，美聯(lián)儲降息導致了通脹飆升的風險，這使得后續(xù)不得不采取更加激進的加息政策來控制通脹，從而引發(fā)經(jīng)濟衰退。

3. 資本外流和貨幣貶值

美聯(lián)儲降息通常會降低美元的利率優(yōu)勢，導致資本從美國市場流向其他國家的更高收益資產(chǎn)。這種資本外流會對美元匯率產(chǎn)生壓力，導致美元貶值。雖然美元貶值可以在一定程度上刺激出口，但也可能帶來輸入型通脹的風險，特別是在原材料和能源價格高企的情況下。此外，資本外流還可能導致新興市場國家的金融不穩(wěn)定，特別是那些依賴美元融資的國家。

4. 金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性

降息通常被用來減輕經(jīng)濟壓力并支持金融系統(tǒng)，但它也可能鼓勵過度的風險承擔。當借貸成本低廉時，金融機構(gòu)和投資者可能會尋求更高風險的投資來獲得更高回報，導致資產(chǎn)價格泡沫的形成。比如，在 2001 年科技股泡沫破裂后，美聯(lián)儲大幅降息以支持經(jīng)濟復蘇，但這種政策在一定程度上助長了隨后房地產(chǎn)市場的泡沫，最終導致了 2008 年金融危機的爆發(fā)。

5. 政策工具的有效性受限

在降息初期，如果經(jīng)濟已經(jīng)接近零利率或處于低利率環(huán)境，美聯(lián)儲的政策工具可能受到限制。過度依賴降息可能無法有效刺激經(jīng)濟增長，尤其是在利率接近零的情況下，這就需要更多的非常規(guī)貨幣政策手段，如量化寬松（QE）等。在 2008 年和 2020 年，美聯(lián)儲在降息接近零后不得不采用其他政策工具來應對經(jīng)濟下滑，這表明在極端情況下，降息的效果是有限的。

讓我們從歷史數(shù)據(jù)來看，隨著 1990 年代，美蘇冷戰(zhàn)的結(jié)束，世界進入美國主導的全球化的政治格局后直到現(xiàn)在，美聯(lián)儲的貨幣政策反映出了一定程度的滯后性。而當前也正值中美對抗正酣的階段，舊秩序的破碎無疑更加劇了政策的不確定性風險。

盤點當前市場的主要風險點

接下來讓我們盤點一下當前市場中存在的主要風險點，重點包括美國的衰退風險、降息節(jié)奏、美聯(lián)儲的 QT（量化緊縮）計劃、通脹重燃風險和全球央行聯(lián)動效率。

風險一：美國經(jīng)濟衰退風險

有很多人將 9 月份的潛在降息成為美聯(lián)儲的“防御性降息”。所謂防御性降息，指的是在經(jīng)濟數(shù)據(jù)沒有出現(xiàn)明顯惡化的情況下，為降低潛在的經(jīng)濟衰退風險而做的降息決策。在我之前的文章中已經(jīng)分析過了美國失業(yè)率已經(jīng)正式出發(fā)了“薩姆規(guī)則”對于衰退的警戒線。因此對 9 月份的降息是否能夠遏制逐漸上升的失業(yè)率，從而起到穩(wěn)定經(jīng)濟抵抗衰退的觀察就顯得極為重要。

讓我們從非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的細項上來觀察一下具體發(fā)生了什么，可以看到在商品生產(chǎn)門類，制造業(yè)就業(yè)人數(shù)出現(xiàn)了較長時間的低波動震蕩，對數(shù)據(jù)貢獻更多的是營建業(yè)。而對于美國經(jīng)濟來說，高端制造業(yè)，以及與其搭配的技術(shù)及金融服務(wù)業(yè)是主要的驅(qū)動力，也就是說當這部分高收入精英階層收入上升時，受財富效應影響增加消費，進而惠及其他中低端服務(wù)業(yè)，所以該部分人群的就業(yè)情況可以作為美國整體就業(yè)情況的領(lǐng)先指標。而制造業(yè)就業(yè)的疲軟可能展現(xiàn)出一定的導火索風險。除此之外，我們來看下美國 ISM 制造業(yè)指數(shù)（PMI），可以看到 PMI 正處于快速下降的趨勢，這也進一步佐證了美國制造業(yè)疲軟的局面。

接下來來看下服務(wù)行業(yè)，專業(yè)技術(shù)業(yè)與零售業(yè)都呈現(xiàn)出了同樣的冷凍局面。對指標作出正貢獻的主要以教育醫(yī)療、休閑娛樂為主，主要原因我認為有兩個，其一是最近新冠出現(xiàn)了一定的反復，并且受颶風影響，相關(guān)的醫(yī)療救護人員出現(xiàn)了一定程度的短缺。其二是由于 7 月大部分美國人處于度假期，由此帶動的旅游等休閑娛樂行業(yè)增長，當假期結(jié)束后，該領(lǐng)域勢必也收到一定的打擊。

因此總的來說，美國當前衰退風險仍然存在，所以小伙伴還需要進一步通過宏觀數(shù)據(jù)去觀察相關(guān)風險，主要包括非農(nóng)就業(yè)、初領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)、PMI、消費者信心指數(shù) CCI、房價指數(shù)等。

風險二：降息節(jié)奏

第二個需要關(guān)注的是降息節(jié)奏的問題，雖然已經(jīng)確認開始降息，但是降息的速度將影響風險資產(chǎn)市場的表現(xiàn)。歷史上美聯(lián)儲的緊急降息是比較少見的，因此在議息會議之間的經(jīng)濟波動就需要市場自己的解讀來影響價格走勢，當某些經(jīng)濟數(shù)據(jù)預示著美聯(lián)儲加息過慢時，市場將率先開始反應，因此如何確定一個適合的降息節(jié)奏，并通過利率指引的方式引導市場按照美聯(lián)儲的目標來運行是至關(guān)重要的。

當前市場對 9 月利率決策的預估是將近 75% 的概率降 25～50BP，25% 的概率降 50～75 個 BP，那么密切關(guān)注市場的判斷，也可以較為明顯的判斷市場情緒。

風險三：QT 計劃

自從 2008 年金融風暴后，美聯(lián)儲快速將利率降低到 0，但是仍然沒有能夠讓經(jīng)濟出現(xiàn)復蘇的現(xiàn)象，那時貨幣政策已經(jīng)失效，因為無法繼續(xù)降息，于是為了向市場進一步注入流動性，美聯(lián)儲創(chuàng)建了量化寬松 QE 工具，通過擴張美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表的方式向市場注入流動性，同時增加銀行系統(tǒng)的準備金規(guī)模。這種方式其實是將市場風險轉(zhuǎn)移到美聯(lián)儲身上，因此為了降低系統(tǒng)性風險，美聯(lián)儲需要通過量化緊縮 QT，控制資產(chǎn)負債表規(guī)模。避免無序的寬松導致自身風險過大。

在鮑 威 爾的發(fā)言中并沒有涉及到對當前 QT 計劃的判斷以及后續(xù)規(guī)劃，因此仍需要我們對 QT 的進程，以及由此引發(fā)的銀行準備金變化情況保持一定的關(guān)注。

風險四：通脹風險重燃

鮑 威 爾在周五的會議上對通脹風險保持樂觀的態(tài)度，雖然沒有達到預期的 2%，但已經(jīng)可以對控制通脹較為有信心。的確，從數(shù)據(jù)上確實可以反映出這個判斷，而且已經(jīng)有不少經(jīng)濟學家開始吹風，即在經(jīng)歷過疫情的洗禮后，目標通脹率仍然設(shè)置成 2% 是否過低。

但是這里仍然存在一些風險：

· 首先從宏觀角度來看，美國再工業(yè)化受各種因素影響，并不順利，而且又恰逢中美對抗背景下美國的逆全球化政策，供給端的問題在本質(zhì)上并沒有得到解決。任何地緣政治的風險，都會加劇通脹的重燃。

· 其次考慮到在本輪加息周期中，美國經(jīng)濟并沒有進入實質(zhì)的衰退周期中，隨著降息的進行，風險資產(chǎn)市場將出現(xiàn)復蘇，當財富效應再次產(chǎn)生時，隨著需求側(cè)的擴張，服務(wù)業(yè)通脹也將再次重燃。

· 最后是數(shù)據(jù)統(tǒng)計上的問題，我們知道為了避免季節(jié)性因素對數(shù)據(jù)造成干擾，CPI 與 PCE 數(shù)據(jù)通常會用年增率，也就是同比數(shù)據(jù)來反應真實情況，而到今年 5 月開始，2023 年的高基期因素將被耗盡。屆時相關(guān)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)將容易收到增長的影響。

風險五：全球央行聯(lián)動效率

我想大部分小伙伴對 8 月上旬的日美利差交易風險還記憶猶新，雖然日本央行馬上出面安撫市場，但是我們?nèi)匀豢梢詮那皟商斓闹蔡锖湍袊鴷犠C上看得出其偏向鷹 派的態(tài)度。而且在其講話的過程中，日元也出現(xiàn)了明顯的拉升并在聽證會后官員的再次安撫而得到恢復。當然實際上，日本國內(nèi)的宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)也的確需要加息，這在我之前的文章中也有過詳細的分析，但作為很長一段時間全球杠桿資金的核心來源，日本央行的任何加息聚餐都將給風險市場帶來極大的不確定性。因此對其政策保持高度關(guān)注也是有必要的。

風險六：美國大選風險

最后需要提一下的就是美國大選的風險，在我之前的文章中也已經(jīng)對特 朗 普與哈 里 斯的經(jīng)濟政策有過詳細的分析。隨著大選的臨近，將會有越來越多的對抗與不確定性 事件發(fā)生，因此也需要時刻保持對大選相關(guān)事項的關(guān)注。

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