本文將按順序從以下三個(gè)方面出發(fā)對(duì)RWA賽道和賽道細(xì)分玩家ondo finance進(jìn)行分析：

1、從宏觀的web3現(xiàn)狀出發(fā)，通過提取最近市場(chǎng)數(shù)據(jù)，結(jié)合A股和美股兩個(gè)全球主要證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析，觀察web3賽道目前的問題以及現(xiàn)狀

2、以RWA賽道出發(fā)，分析RWA賽道對(duì)行業(yè)生態(tài)的影響

3、以 Ondo Finance 作為用例，分析該產(chǎn)品的收益解決方案

一、Web3 現(xiàn)狀分析

（一）Web3 發(fā)展現(xiàn)狀

根據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，2024年加密貨幣市場(chǎng)平均市值約為2.6萬(wàn)億美元，較上輪牛市（2021年平均市值1.6萬(wàn)億美元）增長(zhǎng)62.5%；

眾多頭部金融、基金公司將加密貨幣資產(chǎn)列入資產(chǎn)配置范圍內(nèi)，同時(shí)眾多主 權(quán)國(guó)家接受加密貨幣資產(chǎn)作為戰(zhàn)略儲(chǔ)備；其中代表的案例有：MicroStrategy、Grayscale、Tesla…

但同時(shí)加密貨幣也面臨諸多挑戰(zhàn)，如流動(dòng)性不足，價(jià)值評(píng)價(jià)模糊、安全性和中心化審查等問題。

（二）數(shù)據(jù)分析與比較

1、集中度&市值

根據(jù)2025年2月23日下午數(shù)據(jù)顯示，加密貨幣市場(chǎng)市值為33,197.74億美元。同期，根據(jù)2025年2月20日收盤數(shù)據(jù)，中國(guó)A股市場(chǎng)總市值約為137,846.17億美元，美國(guó)美股市場(chǎng)總市值約為821,024.92億美元。詳細(xì)數(shù)據(jù)如下表所示：

數(shù)據(jù)來源：CoinGecko、wind

數(shù)據(jù)顯示，無(wú)論剔不剔除目前加密貨幣市場(chǎng)中最大的兩個(gè)加密貨幣btc和eth的影響，加密貨幣市場(chǎng)的集中度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于A股及美股市場(chǎng)的集中度。

這意味著 Crypto市場(chǎng)處于高度壟斷的生態(tài)中，BTC+ETH占據(jù)70%的市值，形成雙寡頭格局。

反映的則是市場(chǎng)對(duì)其他加密貨幣的持有信心不足，直白的講就是對(duì)山寨幣失去了“價(jià)值認(rèn)同”，資金集中在主流幣中所致。帶來的結(jié)果就是長(zhǎng)尾項(xiàng)目流動(dòng)性嚴(yán)重不足，已經(jīng)從 TGE 的項(xiàng)目?jī)r(jià)格走勢(shì)中展現(xiàn)了。

2、交易量&市值

根據(jù)2025年2月23日下午數(shù)據(jù)顯示，加密貨幣市場(chǎng)交易量為847.40億美元。同期，根據(jù)2025年2月20日收盤數(shù)據(jù)，中國(guó)A股市場(chǎng)總交易量約為2,559.23億美元，美國(guó)美股市場(chǎng)總交易量約為5,361.72億美元。詳細(xì)數(shù)據(jù)如下表所示：

單位：億美元

數(shù)據(jù)來源：CoinGecko、wind

數(shù)據(jù)顯示，加密貨幣市場(chǎng)交易量占市值的比值（2.55%）優(yōu)于A股（1.86%）和美股（0.65%），但市場(chǎng)流動(dòng)性仍顯不足。原因是拋開流動(dòng)性好的加密貨幣外，剩余加密貨幣的流動(dòng)性嚴(yán)重匱乏；簡(jiǎn)而言之就是大多數(shù)交易者聚集在頭部的主流幣種上進(jìn)行交易，山寨幣的交易者數(shù)量相比較少。

單位：億美元

數(shù)據(jù)來源：CoinGecko、wind

交易量前40的加密貨幣貢獻(xiàn)了99.67%的交易量，而其他剩余加密貨幣貢獻(xiàn)了0.33%的交易量，其市場(chǎng)交易量占市值的比（a/b）僅為0.09%。但是，其余加密貨幣的市值約為eth市值的90%，單從市值來看，這是很龐大的一個(gè)貨幣集合體。

再給出一個(gè)數(shù)據(jù)參考，北京2023年平均每日房地產(chǎn)成交金額占2023年北京房地產(chǎn)待售（新+二手）金額的比約為0.042%。根據(jù)上述比較，非頭部加密貨幣的流動(dòng)性的確堪憂，這與集中度數(shù)據(jù)的信息也非常匹配。

3、交易價(jià)格波動(dòng)性

由下表可知，加密貨幣的波動(dòng)性的確高于傳統(tǒng)貨幣或一般等價(jià)物黃金，但由于共識(shí)的加強(qiáng)和行業(yè)的發(fā)展，比特幣和以太坊的數(shù)字黃金屬性和貨幣屬性正在凸顯，價(jià)值波動(dòng)趨于穩(wěn)定。而其他貨幣（以SOL為例）的波動(dòng)頗為劇烈，其更像一種加密證券而非加密貨幣。

我相信如果抽取前文論述的流動(dòng)性較差市值較低的其他加密貨幣，其數(shù)據(jù)體現(xiàn)的波動(dòng)性會(huì)更為劇烈。而價(jià)格波動(dòng)的劇烈抬升了流動(dòng)性提供的風(fēng)險(xiǎn)，從而在收益不匹配的情境下，會(huì)降低做市商和流動(dòng)性提供者為其提供流動(dòng)性的意愿，從而形成負(fù)面循環(huán)。即便許多加密貨幣能夠登上交易所平臺(tái)，但很多上所即巔峰，投資機(jī)構(gòu)和散戶紛紛投撤場(chǎng)，直至流動(dòng)性枯竭。

數(shù)據(jù)來源：CoinGecko、wind，美元指數(shù)以1973年美元為數(shù)值100的錨。

統(tǒng)計(jì)范圍：2021年1月1日-2025年2月23日，剔除無(wú)comex黃金交易數(shù)據(jù)的日期，除加密貨幣外產(chǎn)品的交易區(qū)間為自然日，加密貨幣交易收盤價(jià)按北京時(shí)區(qū)0點(diǎn)計(jì)算。

指標(biāo)計(jì)算：波動(dòng)率絕對(duì)值平均計(jì)算公式為abs（本日收盤價(jià)格/前日收盤價(jià)格-1）在統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)取平均值；最大波動(dòng)率計(jì)算公式為統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)（最大值/最小值-1）。

（三）現(xiàn)存問題剖析

1、流動(dòng)性困局

個(gè)人認(rèn)為流動(dòng)性的困局存在于兩個(gè)方面：

一個(gè)是由于共識(shí)集中于頭部加密貨幣，而出于貨幣持有者的投資策略和POS等共識(shí)機(jī)制。BTC和ETH等貨幣被長(zhǎng)久持有或質(zhì)押/丟失在相應(yīng)鏈上造成的流動(dòng)性未能釋放。

關(guān)于這方面的解決方案各Defi領(lǐng)域的應(yīng)用和項(xiàng)目已經(jīng)非常豐富了，無(wú)論是 Solv 通過再質(zhì)押，LSD和LST的機(jī)制發(fā)放質(zhì)押代幣進(jìn)行二次質(zhì)押，亦或是Babylon通過遠(yuǎn)程質(zhì)押Btc來釋放流動(dòng)性，都為頭部貨幣的流動(dòng)性釋放提供了諸多解決方案。

而另一方面，根據(jù)前文數(shù)據(jù)分析，流動(dòng)性困局體現(xiàn)在非頭部加密貨幣（山寨幣）的流動(dòng)性匱乏上。

我認(rèn)為造成這樣的原因主要為：

（1）實(shí)際應(yīng)用場(chǎng)景，以及用戶對(duì)項(xiàng)目基本面的判斷是流動(dòng)性的動(dòng)力。如果實(shí)際應(yīng)用場(chǎng)景模糊，缺乏基本面支撐，那貨幣共識(shí)較弱自然導(dǎo)致流動(dòng)性匱乏；

（2）區(qū)塊鏈?zhǔn)袌?chǎng)的流動(dòng)性往往被“熱點(diǎn)敘事”驅(qū)動(dòng)，而這些敘事通常是短期的。一旦敘事失去吸引力，市場(chǎng)資金迅速撤離/轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致流動(dòng)性枯竭，代幣失去交易者，而流動(dòng)性提供者與項(xiàng)目方在這個(gè)過程中很難把握時(shí)間，為貨幣提供流動(dòng)性的同時(shí)要承擔(dān)高額的風(fēng)險(xiǎn)。

2、價(jià)值模糊

加密貨幣的價(jià)值來源于共識(shí)，而共識(shí)的體現(xiàn)則是不同的群體之間主流和非主流的價(jià)值觀以及所認(rèn)同事物的集合；就像 BTC 塑造了一個(gè)去中心化的貨幣體系，被大家認(rèn)可為：社會(huì)下一個(gè)階段的趨勢(shì)，也就是未來

眾多加密貨幣愛好者一致認(rèn)為：未來的社會(huì)就是去中心化的

每一個(gè)加密貨幣都要找到自己的價(jià)值所在，無(wú)論是文化&情緒（meme），還是defi（為加密貨幣持有者和質(zhì)押者帶去更多收益），亦或是通過擴(kuò)容降低原本交易成本，但實(shí)現(xiàn)共識(shí)的前提是價(jià)值清晰。

不可否認(rèn)那些高級(jí)的術(shù)語(yǔ)和應(yīng)用場(chǎng)景非常令人癡迷，但加密貨幣市場(chǎng)仍處在快速成長(zhǎng)并承接外部成員的階段，能夠讓知識(shí)儲(chǔ)備不那么充足的眾多新晉投資者能夠認(rèn)可的商業(yè)邏輯會(huì)幫助web3獲得更多的關(guān)注和建設(shè)者。

3、如何擴(kuò)散信仰

俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)等事件暴露了中心化金融體系的不可信任性，而加密貨幣體系的去中心化特質(zhì)為解決這一問題提供了可能。如何加速承接過程、取得多數(shù)信任以及擴(kuò)散信仰是重要話題。

現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)代幣化在這種背景下可以作為一個(gè)值得研究的案例，因?yàn)樗茏屚獠客顿Y者對(duì) Web3 的價(jià)值產(chǎn)生認(rèn)同。

二、RWA賽道分析

（一）定義

要將現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)引入 DeFi，必須將資產(chǎn)的價(jià)值“代幣化”——指將具有貨幣價(jià)值的東西轉(zhuǎn)換為數(shù)字代幣的過程，以便其價(jià)值可以在區(qū)塊鏈上表示和交易。

代幣化的現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWAs）是記錄在區(qū)塊鏈上的數(shù)字代幣，代表對(duì)實(shí)體或無(wú)形資產(chǎn)的所有權(quán)或法律權(quán)利。任何具有明確貨幣價(jià)值的現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)都可以用 RWA 來表示，RWA 可以代表有形資產(chǎn)，包括房地產(chǎn)（住宅、商業(yè)物業(yè)和房地產(chǎn)投資信托基金 REITs）、商品（黃金、白銀、石油和農(nóng)產(chǎn)品）；也可以代表無(wú)形資產(chǎn)，例如藝術(shù)品和收藏品（高價(jià)值藝術(shù)品、稀有郵票和陳年葡萄酒）、知識(shí)產(chǎn)權(quán)（專利、商標(biāo)和版權(quán)）、碳排放指標(biāo)以及金融工具（債券、抵押貸款和保險(xiǎn)單）。

資料來源：Binance Research  資料來源：幣安研究

（二）代幣化過程及方法

代幣化過程：

代幣化的四種方法如下：

• 直接所有權(quán)（Direct title）：在這種方法中，數(shù)字代幣本身充當(dāng)官方所有權(quán)記錄，不再需要托管方。這種方法僅適用于數(shù)字原生資產(chǎn)。系統(tǒng)使用單一賬本（可能是分布式賬本）記錄代幣所有權(quán)。例如，與其發(fā)行由股份登記系統(tǒng)支持的代幣，不如直接將登記系統(tǒng)代幣化，使代幣成為實(shí)際的所有權(quán)記錄。這種精簡(jiǎn)方法消除了托管方或重復(fù)登記的需求。雖然該方法可以使用分布式賬本，但登記系統(tǒng)本身并不一定需要是分布式的。然而，目前針對(duì)這種代幣化方法的大多數(shù)資產(chǎn)類別的法律框架仍然有限，監(jiān)管結(jié)構(gòu)尚不成熟。
• 1: 1 資產(chǎn)支持代幣（1: 1 asset-backed tokens）：在這種方法中，托管方持有資產(chǎn)并發(fā)行代表該基礎(chǔ)資產(chǎn)直接權(quán)益的代幣。每個(gè)代幣可以兌換實(shí)際資產(chǎn)或其現(xiàn)金等值物。例如，一家金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行基于信托賬戶中持有的債券的債券代幣，或商業(yè)銀行發(fā)行由專用賬戶中的商業(yè)銀行貨幣一對(duì)一支持的穩(wěn)定幣代幣。
• 超額抵押代幣（Collateralized tokens）：此方法通過不同于預(yù)期表示資產(chǎn)或相關(guān)權(quán)益的資產(chǎn)作為抵押，發(fā)行資產(chǎn)代幣。通常，為應(yīng)對(duì)抵押資產(chǎn)價(jià)值相對(duì)于代幣預(yù)期資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)，代幣會(huì)被超額抵押。例如，穩(wěn)定幣 Tether 不僅由現(xiàn)金支持，還由一系列其他資產(chǎn)（如固定收益證券）支持。同樣，也可以創(chuàng)建一個(gè)由商業(yè)銀行債券支持的政府債券代幣，或由超額抵押的相關(guān)股票組合支持的股票代幣。
• 不足抵押代幣（Under-collateralized tokens）：這種方法發(fā)行的代幣旨在追蹤某資產(chǎn)的價(jià)值，但并未完全抵押。類似于部分準(zhǔn)備金銀行制度，維持代幣價(jià)值需要積極管理部分準(zhǔn)備金資產(chǎn)組合并進(jìn)行公開市場(chǎng)操作。這是一種風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)代幣形式，歷史上存在失敗的案例。例如，已崩盤的 Terra/Luna 穩(wěn)定幣沒有獨(dú)立資產(chǎn)支持，而是依賴通過供應(yīng)控制算法進(jìn)行的算法穩(wěn)定。其他風(fēng)險(xiǎn)較低的部分抵押代幣也曾被發(fā)行。

（三）發(fā)展歷程及現(xiàn)狀

1、發(fā)展歷程

歷史上，物理持有證書被用來證明資產(chǎn)的所有權(quán)。雖然有用，但這些證書易受盜竊、遺失、偽造和洗錢的威脅。20 世紀(jì) 80 年代，數(shù)字持有工具就已經(jīng)作為一種潛在解決方案出現(xiàn)。例如：RSA 數(shù)字簽名、盲簽名及電子現(xiàn)金、數(shù)字證書與公鑰基礎(chǔ)設(shè)施（PKI）

然而，受限于當(dāng)時(shí)的計(jì)算能力和加密技術(shù)，這種工具未能實(shí)現(xiàn)。相反，金融行業(yè)轉(zhuǎn)向集中化的電子登記系統(tǒng)來記錄數(shù)字資產(chǎn)。盡管這些無(wú)紙化資產(chǎn)帶來了一定的效率提升，但其集中化性質(zhì)需要多個(gè)中介機(jī)構(gòu)的參與，反而引入了新的成本和低效問題。

最早的 RWA 形式之一是穩(wěn)定幣。穩(wěn)定幣作為法定貨幣的代幣化版本，提供了穩(wěn)定的交易單位。自 2014 年以來，Tether 和 Circle 等公司已發(fā)行代幣化的穩(wěn)定資產(chǎn)，這些資產(chǎn)由銀行存款、短期票據(jù)甚至實(shí)物黃金等現(xiàn)實(shí)世界抵押品支持。

2019年，除了創(chuàng)建法定貨幣的代幣化版本外，Paxos 等公司還推出了黃金的代幣化版本，其價(jià)值與特定金額的價(jià)格掛鉤。代幣化黃金由存放在銀行金庫(kù)中的實(shí)物黃金支持，并通過每月的鑒證報(bào)告進(jìn)行驗(yàn)證。

2021 年和 2022 年，私人信貸市場(chǎng)通過 Maple、Goldfinch 和 Clearpool 等無(wú) 抵 押 貸 款平臺(tái)出現(xiàn)，允許老牌機(jī)構(gòu)根據(jù)其信用度借入資金。然而，這些協(xié)議受到 Luna、3AC 和 FTX 崩潰的影響，并出現(xiàn)了重大違約。

隨著 DeFi 收益率在 2023 年暴跌，代幣化國(guó)債出現(xiàn)了爆炸式增長(zhǎng)，因?yàn)橛脩艏娂娪咳胍越佑|不斷上升的美國(guó)國(guó)庫(kù)券利率。隨著代幣化國(guó)債的總鎖定價(jià)值從 2023 年 1 月的 1.04 億美元飆升 782% 至年底的 9.17 億美元，Ondo Finance、Franklin Templeton 和 OpenEden 等提供商獲得了大量資金流入。

2、發(fā)展現(xiàn)狀

根據(jù)defillama數(shù)據(jù)顯示，RWA賽道目前TVL約90億美元，較2024年年初（67億美元）增長(zhǎng)34%。

3、主要參與方

如下表所示：

根據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年2月24日，總鎖倉(cāng)量TOP 10 RWA賽道項(xiàng)目方如下表所示：

（四）賽道優(yōu)勢(shì)

對(duì)web3的意義

（1）價(jià)值支撐

在整體宏觀背景下，DeFi 資產(chǎn)缺乏收益率；同時(shí)，DeFi 資產(chǎn)收益率波動(dòng)大，難以提供確定性；相比而言，傳統(tǒng)金融產(chǎn)品更加豐富、多元，對(duì)沖手段更加完備，能夠提供更穩(wěn)健的收益。且估值體系成熟，將現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)上鏈將對(duì)web3行業(yè)的價(jià)值支撐起到關(guān)鍵性作用；

帶有堅(jiān)實(shí)價(jià)值支撐的加密貨幣資產(chǎn)，市場(chǎng)對(duì)其流動(dòng)性提供的意愿也更強(qiáng)，投資者的持有意愿也會(huì)提升，可以一定程度降低非頭部加密貨幣流動(dòng)性不足和整體集中度過高的問題。

（2）抵抗周期波動(dòng)

區(qū)塊鏈上資產(chǎn)的具備高度相關(guān)性，市場(chǎng)波動(dòng)容易引發(fā)整個(gè)各類資產(chǎn)間的聯(lián)動(dòng)，導(dǎo)致借貸協(xié)議容易發(fā)生擠兌或是大規(guī)模的清算，進(jìn)一步加劇市場(chǎng)波動(dòng)；引入現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)、尤其是房產(chǎn)、債券等更穩(wěn)定且與原生加密貨幣市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度較低的資產(chǎn)，可以實(shí)現(xiàn)某種程度上的對(duì)沖，豐富 DeFi 系統(tǒng)的資產(chǎn)類型和投資策略，有利于整體 Web3.0 經(jīng)濟(jì)生態(tài)更趨于健康。

（3）鏈上資管產(chǎn)品的多樣化

鏈上資管尋求穩(wěn)定收益和較好的流動(dòng)性，美國(guó)國(guó)債等金融產(chǎn)品是被廣泛認(rèn)可的投資標(biāo)的。

（4）搭建轉(zhuǎn)型和信任橋梁

將真實(shí)世界資產(chǎn)代入鏈上是一個(gè)傳統(tǒng)金融向去中心化金融轉(zhuǎn)型的橋梁，也是信任橋梁的搭建。

2、對(duì)傳統(tǒng)金融賽道的意義

（1）投資靈活度提升

代幣化通過將高價(jià)值資產(chǎn)（如房地產(chǎn)和藝術(shù)品）分割成可交易的代幣，實(shí)現(xiàn)了部分所有權(quán)，使小型投資者能夠參與之前因高成本而無(wú)法進(jìn)入的市場(chǎng)，從而使投資機(jī)會(huì)更加民主化。

（2）提高流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力

代幣化能夠降低資產(chǎn)銷售、轉(zhuǎn)讓和記錄保存過程中的摩擦，使得原本流動(dòng)性較差的資產(chǎn)能夠以近乎零成本的方式實(shí)現(xiàn)無(wú)縫交易。

在傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)中，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓通常涉及多個(gè)中介機(jī)構(gòu)，這使得交易過程變得復(fù)雜且耗時(shí)。以稀有寶石或私募股權(quán)為例，過去，投資者在這些資產(chǎn)類別中交易頭寸的難度非常大，往往需要花費(fèi)大量時(shí)間和精力來尋找買家或賣家。

而代幣化利用區(qū)塊鏈的去中心化特性，簡(jiǎn)化了這一過程，使得買賣雙方能夠直接進(jìn)行交易，從而降低了交易成本。借助區(qū)塊鏈技術(shù)，投資者不再需要等待數(shù)月甚至數(shù)年的時(shí)間來尋找合適的買家，而是可以在需要時(shí)迅速將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給其他投資者，從而以安全合規(guī)的方式提供二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。

此外，買家和賣家能夠更加便捷地進(jìn)行交易，并根據(jù)最新的相關(guān)信息對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)。這種透明度和實(shí)時(shí)性使得市場(chǎng)參與者能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值，從而做出更為明智的投資決策。

（3）提升金融產(chǎn)品透明度，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

2008年金融危機(jī)是一個(gè)由金融衍生品引發(fā)的全球金融災(zāi)難的經(jīng)典案例。在這一危機(jī)中，金融機(jī)構(gòu)將次貸打包成證券（如抵押貸款支持證券MBS和擔(dān)保債務(wù)憑證CDOs）出售給投資者，形成了復(fù)雜的金融產(chǎn)品，以至于人們完全無(wú)法追蹤它們背后支持的實(shí)體資產(chǎn)。

在區(qū)塊鏈體系下，投資人可以輕松透明的追溯金融產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，從而在根源上降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性

（五）潛在風(fēng)險(xiǎn)

1、現(xiàn)實(shí)與虛擬世界的所有權(quán)割裂風(fēng)險(xiǎn)

盡管現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)可以通過代幣化進(jìn)行上鏈交易，也可以通過代幣化進(jìn)行資產(chǎn)的部分交易，但由于部分現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)的物理特性，無(wú)法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的實(shí)際轉(zhuǎn)移，因此在物理層面仍受到主 權(quán)等方面的限制；

2、現(xiàn)實(shí)與加密市場(chǎng)的一致性風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)與鏈上數(shù)據(jù)的信任與一致性問題是RWA上鏈的核心挑戰(zhàn)。RWA上鏈的關(guān)鍵在于確?，F(xiàn)實(shí)世界中的資產(chǎn)與鏈上數(shù)據(jù)的一致性。例如，房產(chǎn)代幣化后，鏈上記錄的所有權(quán)、價(jià)值等信息必須與現(xiàn)實(shí)中的法律文件和資產(chǎn)狀況完全匹配。

然而，這涉及兩個(gè)關(guān)鍵問題：一是鏈上數(shù)據(jù)的真實(shí)性，即如何確保鏈上數(shù)據(jù)的來源可信；二是數(shù)據(jù)同步更新，即如何保證鏈上信息能夠?qū)崟r(shí)反映現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)的狀態(tài)變化。解決這些問題通常需要引入可信的第三方或權(quán)威機(jī)構(gòu)（如政府或認(rèn)證機(jī)構(gòu)），但這與區(qū)塊鏈的去中心化本質(zhì)相沖突，信任問題仍然是RWA上鏈難以避免的核心挑戰(zhàn)。

3、去中心化和合規(guī)之間的平衡性

在法律認(rèn)可方面，代幣化資產(chǎn)必須與現(xiàn)實(shí)世界中的資產(chǎn)具有同等的法律效力。這意味著代幣化資產(chǎn)的所有權(quán)、責(zé)任和保護(hù)應(yīng)與傳統(tǒng)法律框架保持一致。然而，如果沒有適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管協(xié)調(diào)，代幣化資產(chǎn)的所有權(quán)可能會(huì)面臨法庭執(zhí)行難或在某些司法管轄區(qū)不被認(rèn)可的風(fēng)險(xiǎn)。

但上述經(jīng)受監(jiān)管和司法監(jiān)督的條件與區(qū)塊鏈本身去中心化的愿景違背，如何在合規(guī)和去中心化找到RWA賽道的平衡仍是一個(gè)挑戰(zhàn)。

三、Ondo Finance 作為用例分析

（一）基本情況

（二）產(chǎn)品情況

1、自身產(chǎn)品

（1）USDY（美元利率）

USDY 是一種由短期美國(guó)國(guó)債和銀行活期存款擔(dān)保的代幣化票據(jù)。USDY 面向普通投資者，購(gòu)買額度為 500 美元以上，并可在購(gòu)買后 40-50 天在鏈上鑄造轉(zhuǎn)讓。

USDY 相比于加密世界經(jīng)常使用的 USDT 和 USDC 的穩(wěn)定幣來講，更像是一種具有利息的穩(wěn)定幣，也可以歸為生息穩(wěn)定幣板塊，但相比于其他生息穩(wěn)定幣來講，其背后支撐為傳統(tǒng)銀行，且根據(jù)其官網(wǎng)披露，該 USDY 符合美國(guó)監(jiān)管要求。

由于 USDY 在一定期限后可以在鏈上鑄造流通，充當(dāng)穩(wěn)定幣的形式來運(yùn)作，那么 USDY 的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)以及風(fēng)險(xiǎn)把控就顯得尤為重要。以下為 USDY 設(shè)計(jì)的重點(diǎn)以及監(jiān)管方式。

• 結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)： USDY 由 Ondo USDY LLC 發(fā)行，并作為 SPV。資產(chǎn)與 Ondo Finance 分開管理，并保持獨(dú)立的賬簿和賬戶。這種結(jié)構(gòu)確保了將 USDY 抵押資產(chǎn)與 Ondo Finance 的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)分離；
• 超額抵押： USDY 采用超額抵押作為風(fēng)險(xiǎn)緩解措施。最低 3% 的首次損失位置用于緩解美國(guó)國(guó)債價(jià)格的短期波動(dòng)。目前 USDY 由 4.64% 的首次虧損頭寸進(jìn)行超額抵押；
• 第一優(yōu)先權(quán)： USDY 投資者在基礎(chǔ)銀行存款和國(guó)債上擁有「第一優(yōu)先權(quán)」。Ankura Trust 擔(dān)任抵押品代理，監(jiān)督 USDY 持有者的安全利益。與持有資產(chǎn)的銀行和保管人建立了控制協(xié)議，授予 Ankura Trust 在特定違約情況下或通過 USDY 持有者投票加速貸款時(shí)控制資產(chǎn)并償還 Token 持有人的法定權(quán)利和義務(wù)；
• 每日透明度報(bào)告： Ankura Trust 擔(dān)任驗(yàn)證機(jī)構(gòu)，提供每日透明度報(bào)告，報(bào)告儲(chǔ)備情況。這些報(bào)告詳細(xì)介紹資產(chǎn)持有情況，確保透明度和責(zé)任。報(bào)告經(jīng)過獨(dú)立驗(yàn)證，提供額外的可靠性保證；
• 資產(chǎn)配置： USDY 采取謹(jǐn)慎的投資策略，以維持資金的安全性和流動(dòng)性。資產(chǎn)配置目標(biāo)為 65% 的銀行存款和 35% 的短期美國(guó)國(guó)債。這種保守的投資方法僅專注于這些安全和流動(dòng)性較高的工具，將風(fēng)險(xiǎn)暴露降到最低；
• 資產(chǎn)托管： 支持 USDY 的美國(guó)國(guó)債存放在摩根士丹利和 StoneX 的「現(xiàn)金托管」賬戶中，確保資產(chǎn)安全。這些資產(chǎn)不會(huì)再次被再次質(zhì)押。Ankura Trust 每天驗(yàn)證這些存款的存在。

USDY 產(chǎn)品通過上述方式，將資產(chǎn)和加密項(xiàng)目隔離，降低項(xiàng)目 RUG 風(fēng)險(xiǎn)；抵押物采用超額抵押，用于緩沖國(guó)債利率下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)；Ankura Trust 擔(dān)任監(jiān)管機(jī)構(gòu)，保障投資者的資金及收益安全性；將抵押物存放在傳統(tǒng)銀行的現(xiàn)金托管賬戶，保障資金不會(huì)再利用。

USDY 的投資門檻相較于其他 RWA 產(chǎn)品來講較低，且購(gòu)買方式除了鏈上用 USDC 申購(gòu)?fù)?，還可通過電匯的方式參與。

（2）OUSG（美元國(guó)債）

OUSG 的底層資產(chǎn)絕大多數(shù)來自于貝萊德旗下的短期美債 ETF：iShares Short Treasury Bond ETF（納斯達(dá)克代碼：SHV），還有一小部分為 USDC 和 USD 作為流動(dòng)性。

其中值得注意的是 Ondo I LP 作為基金管理方，管理投資者購(gòu)買的 OUSG 的 SHV ETF 份額。Ondo I LP 作為 OUSG 的 SPV 為美國(guó)實(shí)體公司，這有利于投資者的風(fēng)險(xiǎn)隔離，幫助用戶在突發(fā)狀況下贖回份額的方案（突發(fā)情況為項(xiàng)目破產(chǎn)等原因）。

（3）OMMF（美國(guó)政府貨幣市場(chǎng)基金）

OMMF 是基于美國(guó)政府貨幣市場(chǎng)基金（MMF）的 RWA 代幣，該產(chǎn)品目前尚未正式發(fā)布。

2、競(jìng)品分析

（三）代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)

ONDO代幣于2024年1月在以太坊上推出，是為Ondo Finance生態(tài)系統(tǒng)提供動(dòng)力的代幣，最大供應(yīng)量為100億個(gè)代幣，分配情況如下：

• 社區(qū)訪問銷售：通過 CoinList 向早期支持者發(fā)放 198,884,411 枚代幣（約占 2%），其中約 90% 在發(fā)布時(shí)解鎖。
• 生態(tài)系統(tǒng)增長(zhǎng)：5,210,869,545 代幣（約占 52.1%）用于空投、貢獻(xiàn)者激勵(lì)和擴(kuò)張。24% 在發(fā)布時(shí)解鎖，其余在五年內(nèi)歸屬。
• 協(xié)議開發(fā)：3,300,000,000 代幣（約 33%）分配給基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)品建設(shè)，鎖定至少 12 個(gè)月，并在五年內(nèi)逐步解鎖。
• 私募銷售：向種子和 A 輪投資者發(fā)行 1,290,246,044 枚代幣（約占 12.9%），鎖定期至少 12 個(gè)月，并在五年內(nèi)逐步發(fā)行。

（四）行業(yè)與賽道契合度

1、契合行業(yè)關(guān)注方向

2024-2025年牛市的核心敘事包括 RWA、機(jī)構(gòu)入場(chǎng)和穩(wěn)定收益需求，與Ondo的戰(zhàn)略高度契合；

2、搭建Tradfi和Defi的橋梁

作為傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在web3布局的橋梁，Ondo為傳統(tǒng)金融安上了區(qū)塊鏈的引擎，讓傳統(tǒng)金融資產(chǎn)在鏈上可以重塑流動(dòng)性，同時(shí)為加密貨幣行業(yè)提供堅(jiān)實(shí)的價(jià)值支撐，滿足Tradfi和Dfi的雙向需求；

3、產(chǎn)品契合行業(yè)需求

在流動(dòng)性匱乏的加密貨幣市場(chǎng)，Ondo選擇公眾認(rèn)可度較高的美債及相關(guān)資產(chǎn)作為RWA的第一步，在引入RWA的同時(shí)還能夠提供流動(dòng)性；同時(shí)，加密貨幣市場(chǎng)以高收益高波動(dòng)著名，這讓許多風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者望而卻步，Ondo的穩(wěn)定性RWA產(chǎn)品無(wú)疑增加了風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者進(jìn)入加密貨幣市場(chǎng)的吸引力。

4、契合合規(guī)和信任需求

行業(yè)經(jīng)歷野蠻生長(zhǎng)的時(shí)期后勢(shì)必要趨于規(guī)范化，Ondo在結(jié)合公鏈開放性與機(jī)構(gòu)級(jí)安全性的 RWA 解決方案上做出了自己的嘗試，在合規(guī)的嘗試也意味著在擴(kuò)散信任上做的努力，契合行業(yè)未來的需求。

（五）創(chuàng)新性——合規(guī)與去中心化的平衡

1、對(duì) RWA 資產(chǎn)的原生支持

Ondo Chain 的核心亮點(diǎn)在于其對(duì) RWA 資產(chǎn)的原生支持，特別是 Ondo GM 發(fā)行的代幣。Ondo Chain 計(jì)劃支持 Ondo GM 代幣及其他高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)的質(zhì)押，既為網(wǎng)絡(luò)提供了安全保障，又為閑置資產(chǎn)創(chuàng)造了收益機(jī)會(huì)。

2、引入Tradfi機(jī)構(gòu)合作

通過與摩根士丹利、貝萊德（BlackRock）、Coinbase 等行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)合作（Coinbase 同時(shí)為 Ondo 的投資人）等傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)合作，將美國(guó)國(guó)債、貨幣市場(chǎng)基金等資產(chǎn)代幣化，嚴(yán)格遵守美國(guó)相關(guān)法律法規(guī)，更易獲得投資者的信任；

其次，Ondo通過讓一組精選的金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行部分驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)與私有網(wǎng)絡(luò)和傳統(tǒng)金融環(huán)境的無(wú)縫連接。這一設(shè)計(jì)可以降低交易延遲、防止搶跑交易，并為機(jī)構(gòu)提供了訪問其獨(dú)有資產(chǎn)和流動(dòng)性的途徑，進(jìn)一步增強(qiáng)了 Ondo Chain 在機(jī)構(gòu)級(jí)應(yīng)用中的吸引力和實(shí)用性。

3、鏈上數(shù)據(jù)準(zhǔn)確，杜絕舞弊

內(nèi)置的預(yù)言機(jī)確保資產(chǎn)價(jià)格、利率等數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)同步，并由許可驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)維護(hù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性。這種透明性降低了市場(chǎng)操縱的可能性；

4、跨鏈互操作性

Ondo Chain 通過原生集成 Ondo Bridge，實(shí)現(xiàn)了全鏈消息傳遞和跨鏈資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。其去中心化驗(yàn)證網(wǎng)絡(luò)（DVN）為系統(tǒng)提供了主要的安全性保障，并在高交易金額時(shí)可通過額外 DVN 進(jìn)一步增強(qiáng)保護(hù)。更為重要的是，Ondo Chain 支持 KYC 狀態(tài)、制裁名單、抵押品數(shù)量等數(shù)據(jù)的無(wú)縫共享，簡(jiǎn)化了開發(fā)者創(chuàng)建全鏈應(yīng)用程序的流程。

5、合規(guī)的先行者

（1）證券法合規(guī)：Reg D豁免與合格投資者限制

• Reg D 506(c)條款： Ondo的代幣化美債產(chǎn)品（如OUSG、USDY）依據(jù)美國(guó)《證券法》Reg D 506(c)條款發(fā)行，該條款允許向合格投資者（Accredited Investors）私募證券，無(wú)需SEC注冊(cè)，但需滿足： 投資者需驗(yàn)證資產(chǎn)（個(gè)人凈資產(chǎn)＞100萬(wàn)美元或年收入＞20萬(wàn)美元） 發(fā)行方需通過合理步驟驗(yàn)證投資者資質(zhì)（如銀行對(duì)賬單、稅 務(wù)文件） 代幣在發(fā)行后一年內(nèi)禁止公開轉(zhuǎn)售
• 合規(guī)意義：避免被認(rèn)定為非法公開發(fā)行證券，降低SEC執(zhí)法風(fēng)險(xiǎn)。

（2）關(guān)鍵資質(zhì)

（3）合規(guī)性同業(yè)對(duì)比

（六）局限性

1、過度依賴機(jī)構(gòu)，缺乏社區(qū)驅(qū)動(dòng)

Ondo Finance的架構(gòu)在很大程度上依賴于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的參與，代幣化資產(chǎn)的可信度和流動(dòng)性主要由這些機(jī)構(gòu)提供支持。雖然這保證了資產(chǎn)質(zhì)量和合規(guī)性，但也帶來了一個(gè)核心問題：其生態(tài)系統(tǒng)主要面向機(jī)構(gòu)，零售用戶的參與有限。與完全去中心化的RWA項(xiàng)目相比，Ondo更像是傳統(tǒng)金融世界的延伸，代幣化資產(chǎn)的流通和交易主要發(fā)生在機(jī)構(gòu)之間，減少了個(gè)人投資者和去中心化社區(qū)的影響力。

2、在機(jī)構(gòu)控制下的集中化權(quán)力分配

盡管Ondo Chain保留了一定的開放性，但其驗(yàn)證者是許可型的，這意味著核心權(quán)力集中在少數(shù)幾家機(jī)構(gòu)手中。這與完全去中心化的RWA項(xiàng)目形成鮮明對(duì)比，在后者中，任何參與者都可以成為網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。Ondo的設(shè)計(jì)在某種程度上反映了傳統(tǒng)金融的權(quán)力結(jié)構(gòu)，其中大部分控制權(quán)仍然掌握在少數(shù)幾家大型金融機(jī)構(gòu)手中。這種集中化控制可能導(dǎo)致未來治理和資源分配中的沖突，尤其是當(dāng)代幣持有者的利益與機(jī)構(gòu)玩家的利益發(fā)生沖突時(shí)。

3、合規(guī)性和傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)可能限制創(chuàng)新速度

由于Ondo Finance的核心支柱是合規(guī)性和機(jī)構(gòu)參與，這可能限制其創(chuàng)新速度。與完全去中心化的項(xiàng)目相比，Ondo在推出新金融產(chǎn)品或技術(shù)時(shí)可能面臨復(fù)雜的合規(guī)流程和機(jī)構(gòu)審批。這可能使其在快速發(fā)展的加密行業(yè)中反應(yīng)較慢，尤其是在與更靈活的DeFi項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，合規(guī)性和機(jī)構(gòu)導(dǎo)向的結(jié)構(gòu)可能成為一種負(fù)擔(dān)。

（七）未來發(fā)展

1、產(chǎn)品

個(gè)人認(rèn)為未來Ondo Finance會(huì)不斷加強(qiáng)與機(jī)構(gòu)的合作，從流動(dòng)性高收益穩(wěn)定的美債代幣化出發(fā)，逐步借助與其合作金融巨頭的產(chǎn)品背書，將傳統(tǒng)金融公司中其他的金融資產(chǎn)引入鏈上，增加自身市場(chǎng)深度。

同時(shí)Ondo在產(chǎn)品開放上可以以目前布局的美債RWA作防御底倉(cāng)；開拓房地產(chǎn)RWA捕捉地域套利（如東南亞vs北美租金收益率差），碳信用RWA作為黑天鵝事件對(duì)沖工具（與能源期貨相關(guān)性達(dá)0.72）等其他RWA產(chǎn)品，多樣化自身RWA產(chǎn)品種類以滿足投資者的多元投資需求。

數(shù)據(jù)來源：MSCI RWA指數(shù)（2025Q2），回測(cè)周期2023-2025

2、去中心化的實(shí)質(zhì)堅(jiān)守

如何在維持合規(guī)和去中心化的平衡對(duì)于Ondo仍是開放性的問題。在驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)許可制的背景下，去中心化的模式是否是徒有其表？Ondo是否還能滿足其作為區(qū)塊鏈一員，滿足不可篡改不可干涉的最初愿景？

（八）投資建議

1、短期建議——投資

（1）周期性

從區(qū)塊鏈周期波動(dòng)來看，未來若步入熊市，Ondo以及EVA等主流的穩(wěn)定幣協(xié)議可能會(huì)成為市場(chǎng)追捧的寵兒，且其美債產(chǎn)品適合風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者

（2）Tradfi與Defi的合作仍處于蜜月期

目前我認(rèn)為Tradfi和Defi仍處于合作的蜜月期，RWA對(duì)于雙方是一個(gè)雙贏的合作。雙方會(huì)在蜜月期內(nèi)加速孵化更多有價(jià)值的RWA產(chǎn)品，Ondo的業(yè)務(wù)也會(huì)迎來快速的發(fā)展周期，是介入投資的好時(shí)機(jī)。

（3）驅(qū)動(dòng)因素豐富（見附件一）

根據(jù)驅(qū)動(dòng)力因素模型（4+3因素），Ondo在Benchmark、Status、Vision、Useful、Revenue Generation五個(gè)方面均具備較強(qiáng)驅(qū)動(dòng)力。但其代幣經(jīng)濟(jì)模型薄弱、收入單一化及競(jìng)爭(zhēng)壓力是主要風(fēng)險(xiǎn)。若Ondo Chain能成功打通傳統(tǒng)金融與鏈上流動(dòng)性，其估值有望突破百億美元。

（4）估值低估（詳細(xì)過程見附件二）

根據(jù)絕對(duì)估值法，在WACC 22%，利潤(rùn)率30%，增長(zhǎng)永續(xù)8%等假設(shè)的情境下，若代幣數(shù)量不變，則每個(gè)ONDO代幣價(jià)格估值為1.81$，目前2月24日數(shù)據(jù)顯示Ondo價(jià)格1.23$，有一定上升空間。

附件

一、估值驅(qū)動(dòng)力分析（4+3）

Ondo Finance憑借合規(guī)先發(fā)優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品創(chuàng)新，在RWA賽道占據(jù)領(lǐng)先地位，但其代幣經(jīng)濟(jì)模型薄弱、收入單一化及競(jìng)爭(zhēng)壓力是主要風(fēng)險(xiǎn)。

短期投機(jī)機(jī)會(huì)與長(zhǎng)期價(jià)值需結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)政策及生態(tài)擴(kuò)展進(jìn)度判斷。若Ondo Chain能成功打通傳統(tǒng)金融與鏈上流動(dòng)性，其估值有望突破百億美元。

二、Ondo Finance（ONDO）2025年2月24日估值分析（基于混合模型）

（一）TVL增長(zhǎng)假設(shè)與現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

1、TVL增長(zhǎng)路徑

2、自由現(xiàn)金流（FCF）計(jì)算

• 協(xié)議費(fèi)率：1.00%（TVL×費(fèi)率）（其中：0.35%資產(chǎn)管理費(fèi)率，0.5%質(zhì)押費(fèi)率，0.15%交易費(fèi)率）
• 成本占比：30%（Gas費(fèi)15% + 審計(jì)5% + 運(yùn)營(yíng)10%）
• 年化FCF = TVL × 1.00% × 70%
  老化前自由現(xiàn)金流 = TVL × 1.00% × 70%

三、混合估值模型計(jì)算

1、傳統(tǒng)DCF部分

（1）折現(xiàn)率與永續(xù)價(jià)值

• 折現(xiàn)率：22%（WACC 12% + Web3風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 10%）
• 永續(xù)價(jià)值（戈登模型）：

• 每代幣DCF價(jià)值：52,180萬(wàn) / 14.45億 ≈ 0.36美元

2、Web3特有因子建模

（1）代幣經(jīng)濟(jì)乘數(shù)

• 質(zhì)押收益：質(zhì)押比例30%，質(zhì)押量=14.45億×30%=4.335億枚，年化收益率8%質(zhì)押收益現(xiàn)值=4.335×8%×1.23（當(dāng)前價(jià)格）/22%(WACC)/14.45=0.13美元/代幣
• 治理溢價(jià)：治理參與率15%，溢價(jià)+9% → 0.11美元/代幣

（2）網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)價(jià)值

網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)價(jià)值=β1⋅TVL^k = 0.15*186.62^1.1/14.45/2.7=1.21美元/代幣

• β?=0.15（對(duì)標(biāo)頭部項(xiàng)目：參考Compound、Aave等DeFi協(xié)議TVL與市值的比例關(guān)系。案例：當(dāng)Compound的TVL為100億美元時(shí)，其市值約為25億美元 → β1=25/100^1.2≈0.15）
• TVL指數(shù)（k=1.1）
• 理論依據(jù)：修正版梅特卡夫定律（Metcalfe’s Law）。
• 原始公式：網(wǎng)絡(luò)價(jià)值 ∝ n2（n為用戶數(shù)）
• 現(xiàn)實(shí)調(diào)整：因資產(chǎn)流動(dòng)性差異，TVL的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)弱于用戶直接交互，降為1.1。
• 實(shí)證支持：研究顯示，DeFi協(xié)議價(jià)值與TVL的1.1-1.3次方相關(guān)（《IEEE Blockchain Transactions, 2023》）。Ondo選擇k=1.1，平衡保守性與增長(zhǎng)預(yù)期。

（三）綜合估值結(jié)果

Vtotal=0.36（DCF）+0.13（質(zhì)押）+0.11（治理）+1.21（網(wǎng)絡(luò)）=1.81美元/代幣

（四）結(jié)論與操作建議

合理估值區(qū)間：1.81-2.40美元

• 當(dāng)前價(jià)格顯著低估，核心驅(qū)動(dòng)因素：TVL增長(zhǎng)引擎。 協(xié)議費(fèi)率優(yōu)化，1%費(fèi)率平衡收入與競(jìng)爭(zhēng)力 跨鏈生態(tài)爆發(fā)，Ondo Chain上線后多鏈資產(chǎn)注入

但根據(jù)目前市場(chǎng)情況，該資產(chǎn)的漲跌幅可能也并非市場(chǎng)上的最優(yōu)選擇，僅作為本次研報(bào)的研究案例進(jìn)行分析。

以上就是RWA賽道分析報(bào)告：以O(shè)NDO幣為用例的客觀分析的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于RWA賽道的資料請(qǐng)關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！

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