一文詳細(xì)了解MSTR、mNAV 和比特幣（BTC）財(cái)庫(kù)儲(chǔ)備的未來
金融領(lǐng)域中有一些概念，我們大多數(shù)人都會(huì)接受，從未真正質(zhì)疑過。比如市盈率、“公允價(jià)值”指標(biāo)，甚至認(rèn)為貨幣本身的價(jià)值會(huì)一直保持穩(wěn)定。但當(dāng)你退一步思考時(shí)，其中一些觀念開始看起來不像是不可改變的自然法則，而更像是由傳統(tǒng)支撐起來的集體信念。
本文深入探討了Strategy（MSTR）、市值與凈資產(chǎn)價(jià)值之比（mNAV）的概念，以及這些概念如何適應(yīng)以比特幣為核心的公司不斷發(fā)展的世界。這是一種更基礎(chǔ)且更具哲學(xué)性的審視這種新型公司的視角，它將傳統(tǒng)金融（TradFi）中熟悉的理念與之相聯(lián)系，同時(shí)對(duì)許多投資者習(xí)以為常的假設(shè)提出質(zhì)疑。
最后，你就會(huì)明白，像 MSTR 這樣的公司不只是在“購(gòu)買比特幣”——它們正在重塑未來十年股票價(jià)值的可能面貌。
讓我們開始吧。
要點(diǎn)概覽
- 挑戰(zhàn)傳統(tǒng)指標(biāo)：每股自由現(xiàn)金流（FCF/Share）是傳統(tǒng)股票投資的“北極星”，在擁有比特幣儲(chǔ)備的公司中，它與每股比特幣有密切的相似之處。
- 增長(zhǎng)敘事的力量：投資者押注長(zhǎng)期增長(zhǎng)，即便存在諸多未知因素，這與比特幣卓越的復(fù)合利率相得益彰。
- mNAV 是“新的市盈率” ：它不僅是估值工具，還表明了運(yùn)營(yíng)實(shí)力、融資能力以及投資者對(duì)比特幣持倉(cāng)的信心。
- MSTR 的技術(shù)信號(hào)：諸如 200 日線圖和 Z 分?jǐn)?shù)概率波等指標(biāo)表明，該公司當(dāng)前約 350 美元的價(jià)格是一個(gè)極具吸引力的入場(chǎng)點(diǎn)。
FCF/Share：傳統(tǒng)投資的北極星
如果將股票投資的本質(zhì)進(jìn)行簡(jiǎn)化，有一個(gè)指標(biāo)往往會(huì)脫穎而出：每股自由現(xiàn)金流（FCF/Share）。
為什么？因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流代表了一家公司在支付運(yùn)營(yíng)費(fèi)用和資本投資之后實(shí)際產(chǎn)生的現(xiàn)金。
每股自由現(xiàn)金流通常被視為衡量一只股票在向股東返還資本方面的成效的終極指標(biāo)，無論是通過分紅、回購(gòu)還是再投資。每股自由現(xiàn)金流每年持續(xù)增長(zhǎng) 15% 通常被稱為“卓越”，因?yàn)橐赃@樣的速度復(fù)利，股票價(jià)值大約每 5 年就會(huì)翻一番——這是世界上很少有公司能持續(xù)做到的壯舉。
這就是市場(chǎng)為何會(huì)給予這類公司溢價(jià)估值的原因，通常市盈率在 25 至 30 倍之間。在某些情況下，投資者甚至能接受 100 多倍的市盈率。乍一聽這似乎很荒謬——很多公司活不到看到預(yù)期回報(bào)期的時(shí)候。但理由很簡(jiǎn)單：增長(zhǎng)。如果故事足夠吸引人，投資者就會(huì)愿意出高價(jià)。
高市盈率的瘋狂
愿意為盈利支付極高的市盈率是投資領(lǐng)域中廣為接受的怪癖之一。很少有人停下來思考其中緣由。但如果你退一步看，人們實(shí)際上是在押注一個(gè)不可知的未來。
- 這家公司 25 年后還會(huì)存在嗎？
- 它還會(huì)在其行業(yè)中占據(jù)主導(dǎo)地位嗎？
- 收益復(fù)合增長(zhǎng)會(huì)持續(xù)不間斷嗎？
盡管存在這些不確定性，但增長(zhǎng)的敘事本身卻成為了一種貨幣。市場(chǎng)將其奉為圭臬。
原因在于，如果很多人相信一家公司的成長(zhǎng)，這種說法就能在未來多年推動(dòng)其股價(jià)上漲。這一概念在投資界被廣泛接受，但當(dāng)你簡(jiǎn)單地剖析一下，稍作哲學(xué)思考，想想真正的情況，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這其實(shí)相當(dāng)瘋狂。
mNAV的興起
現(xiàn)在，將這一邏輯應(yīng)用于比特幣財(cái)庫(kù)儲(chǔ)備公司。目前，同樣的概念正在比特幣儲(chǔ)備公司領(lǐng)域上演。mNAV（市值與凈資產(chǎn)價(jià)值之比）是投資者為一家公司支付的“溢價(jià)”，以使其能夠以他們自身無法實(shí)現(xiàn)的高效方式獲取更多比特幣。
我喜歡把它比作“新時(shí)代”的市盈率（價(jià)格與收益之比）。實(shí)際上，它在概念上更類似于市凈率（價(jià)格與賬面價(jià)值之比），盡管這個(gè)術(shù)語(yǔ)對(duì)普通投資者來說不太熟悉。有趣的是，標(biāo)普500指數(shù)當(dāng)前的市凈率約為 5.4 倍，其歷史波動(dòng)范圍在 1.5 至 5.5 之間，與 MSTR 的歷史平均mNAV驚人地相似。
市凈率衡量的是公司市值與其賬面價(jià)值（資產(chǎn)減去負(fù)債）之間的關(guān)系。它表明投資者為每一美元的凈資產(chǎn)支付了多少。
看到許多投資者質(zhì)疑為何我們要為底層比特幣資產(chǎn)支付溢價(jià)，而不是像對(duì)待傳統(tǒng)金融的許多方面那樣盲目接受這一概念，這真的令人耳目一新。我們應(yīng)該質(zhì)疑事物為何會(huì)以這樣的價(jià)格定價(jià)。我認(rèn)為這是普通比特幣投資者的一個(gè)巨大優(yōu)勢(shì)：能夠質(zhì)疑那些僅僅因?yàn)?ldquo;一直以來都是這樣做的”而被廣泛接受的觀點(diǎn)。
比特幣溢價(jià)為何會(huì)存在？
- 信任增長(zhǎng)計(jì)劃——公司會(huì)找到辦法讓其資產(chǎn)組合的增長(zhǎng)速度超過個(gè)人。
- 獲得廉價(jià)資金——這是普通投資者永遠(yuǎn)無法企及的。
- 運(yùn)營(yíng)杠桿——利用可轉(zhuǎn)換債券或股權(quán)融資等結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)更快擴(kuò)張。
你能以大約 0% 的利率獲得貸款來積累更多的比特幣嗎？幾乎不可能。這就是最出色的比特幣儲(chǔ)備公司——尤其是像 Strategy（MSTR）這樣規(guī)模較大且堅(jiān)定投入的公司的實(shí)力所在。
具體來說，像 MSTR 這樣的公司利用可轉(zhuǎn)換債券，即貸款方接受較低的利息以換取股權(quán)轉(zhuǎn)換權(quán)。這實(shí)際上補(bǔ)貼了比特幣的積累。在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域，這與科技成長(zhǎng)型公司利用杠桿來擴(kuò)大規(guī)模而不立即稀釋股權(quán)的做法類似。
但如果傳統(tǒng)金融股票的每股自由現(xiàn)金流年增長(zhǎng)率達(dá)到 15% 就被視為“異常出色”，那為何我們給像 MSTR 這樣持有比特幣的公司估值時(shí)，會(huì)給予 1.5 倍的溢價(jià)（或者是 4 至 5 倍的溢價(jià)），要知道比特幣在過去 5 至 10 年的復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá) 60% 至 80%。
我認(rèn)為，這是廣大投資界尚未理解的主要概念，他們?nèi)匀黄毡椴涣私獗忍貛攀侨蚺琶拔宓馁Y產(chǎn)，并且正在逐漸吞噬全球的資本價(jià)值。這也是我長(zhǎng)期看好像 MSTR 這類公司的重大原因。
mNAV折扣：陷阱與真實(shí)信號(hào)
那么，公司能否以低于 1 的 mNAV進(jìn)行交易呢？當(dāng)然可以。據(jù)Bitcoin Treasuries統(tǒng)計(jì)，在 167 家上市交易的公司中，有 21 家（約占 13%）是以折價(jià) mNAV 進(jìn)行交易的。
這又與某些股票以極低的市盈率交易的原因非常相似，比如 5 倍市盈率。許多傳統(tǒng)金融投資者會(huì)陷入這種“價(jià)值陷阱”，他們認(rèn)為自己以極低的價(jià)格買到了便宜貨，因?yàn)楣善眱r(jià)格很低。但實(shí)際上，大多數(shù)時(shí)候股票價(jià)格低廉的原因在于公司未能兌現(xiàn)投資者所期待的業(yè)績(jī)承諾。
我認(rèn)為價(jià)值陷阱的這一概念同樣適用于比特幣儲(chǔ)備公司。對(duì)于那些以折價(jià)mNAV進(jìn)行交易的公司，這表明了市場(chǎng)的懷疑態(tài)度，這種懷疑或許與以下因素有關(guān)：
- 治理薄弱；
- 脆弱的融資模式；
- 當(dāng)前業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
事實(shí)上，這也可能表明投資者對(duì)這些公司持有比特幣的能力充滿信心。因?yàn)?，從?shù)學(xué)角度來看，當(dāng) mNAV 低于 1 時(shí)，實(shí)際上對(duì)公司股東有利的做法是出售比特幣來回購(gòu)股票。
但像 MSTR 這樣的公司拒絕了這種誘惑。即便在 2022 年的熊市期間，其mNAV跌至 1 以下，他們也通過重組債務(wù)來保留全部比特幣持倉(cāng)。這就是為什么我相當(dāng)肯定 MSTR 不會(huì)歸入此類。我毫不懷疑，即便在不太有利的情況下，他們也會(huì)繼續(xù)持有所有比特幣。這種長(zhǎng)期持有的理念源自Michael Saylor將比特幣視為純粹抵押品的愿景。
我對(duì)其他166家上市公司的信心并不足。唯一一家我會(huì)歸入“HODL長(zhǎng)期持有”類別的公司是日本的 Metaplanet 公司。
因此，mNAV 并非簡(jiǎn)單的買入或賣出信號(hào)——它是一種視角。溢價(jià)可能表明信心十足，也可能只是炒作，而折價(jià)則可能反映出困境，也可能蘊(yùn)含著價(jià)值。關(guān)鍵在于具體情況：
- 該公司每股比特幣的增幅有多大？
- 它是否有其他收入來源來支撐估值？
- 其資金模式在市場(chǎng)周期中的抗風(fēng)險(xiǎn)能力如何？
MSTR的金融魔法
MSTR 與其他眾多比特幣儲(chǔ)備公司真正的區(qū)別在于，其多元化的法幣融資能力，能夠有效購(gòu)買其持有的比特幣資產(chǎn)。其低成本融資工具，如可轉(zhuǎn)換債券，以及不斷擴(kuò)大的優(yōu)先股發(fā)行清單，能夠更快地?cái)U(kuò)大比特幣持有量，同時(shí)不會(huì)稀釋普通 MSTR 股東的權(quán)益。
例如，可轉(zhuǎn)換債券允許在牛市期間轉(zhuǎn)換為股權(quán)時(shí)以接近零的有效利率借款。這形成了一個(gè)飛輪：更多的比特幣提升了抵押品價(jià)值，從而能夠借入更多資金。在我看來，這種金融魔法理應(yīng)獲得相當(dāng)?shù)囊鐑r(jià)。就像在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域，英偉達(dá)因其每股自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超其他幾乎所有公司而獲得合理的市盈率一樣。
對(duì)于大多數(shù)人來說，這完全是全新的概念。比特幣儲(chǔ)備公司希望以最快的速度增加每股比特幣的數(shù)量，傳統(tǒng)金融公司則希望以最快的速度增加每股自由現(xiàn)金流。這是同樣的理念。只不過，一方希望增長(zhǎng)一種純資本，這種資本在未來可預(yù)見的時(shí)間內(nèi)每年至少增值 30% 至 50%，而另一方則試圖積累他們最喜歡的法定貨幣，而這種貨幣每年卻在以 8% 至 10% 的速度貶值。
我知道再過十年，按照各自的戰(zhàn)略發(fā)展下去，哪一家更有可能為股東創(chuàng)造更多的價(jià)值。
市場(chǎng)信號(hào)
最后，讓我們快速瀏覽一些圖表，以發(fā)現(xiàn)一些潛在的價(jià)值機(jī)會(huì)。
200日線圖信號(hào)顯示強(qiáng)勢(shì)：MSTR 有望在本輪周期中第二次在 200 日線圖上呈現(xiàn)綠色信號(hào)點(diǎn)，其交易價(jià)格處于 200 日均線 353 美元處。這一水平對(duì)多頭而言是關(guān)鍵支撐位，標(biāo)志著此輪漲勢(shì)的開始。若能在此價(jià)位企穩(wěn)，可能預(yù)示著強(qiáng)勁的上漲潛力。
Z分?jǐn)?shù)概率波：MSTR 的股價(jià)已跌至負(fù) 2 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差水平，也恰好是 353 美元。從歷史來看，在這輪牛市中，股價(jià)跌至負(fù) 1 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以下往往預(yù)示著價(jià)格會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，如果宏觀形勢(shì)依然樂觀，那么股價(jià)很有可能會(huì)回歸均值。
超賣狀況：我的均值回歸震蕩指標(biāo)（其邏輯與RSI相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)類似）顯示 MSTR 處于深度超賣區(qū)域。過去處于這一水平的情況往往會(huì)導(dǎo)致短期反彈，甚至有時(shí)會(huì)出現(xiàn)顯著的上漲行情。
以比特幣定價(jià)的MSTR投資機(jī)會(huì)：以比特幣定價(jià)時(shí)，MSTR的風(fēng)險(xiǎn)振蕩指標(biāo)處于最低值之一，這對(duì)低稅率環(huán)境中的投資者而言，這是將投資從比特幣轉(zhuǎn)向 MSTR 的強(qiáng)烈信號(hào)。從歷史來看，MSTR 股價(jià)相對(duì)于比特幣的這種滯后情況通常會(huì)迅速得到彌補(bǔ)。
為何MSTR股價(jià)滯后并不令我擔(dān)憂
綜上所述，我是否擔(dān)心 MSTR 的股價(jià)落后于比特幣當(dāng)前的漲幅？一點(diǎn)也不。目前 mNAV 可能已壓縮至約 1.5，但其比特幣戰(zhàn)略的真正衡量標(biāo)準(zhǔn)依然完好無損：其每股比特幣的數(shù)量仍在每周增加。在很大程度上，這才是我所關(guān)心的全部。
就像傳統(tǒng)股票一樣，它們每股的自由現(xiàn)金流可能逐年遞增，但股價(jià)卻可能跌宕起伏。這就是非理性投資者心理的奇妙之處。但如果基本面持續(xù)改善（比如每股比特幣數(shù)量不斷增加），我會(huì)迫不及待地抓住機(jī)會(huì)以折扣價(jià)買入這家公司。因?yàn)檎缥覀兯?，?dāng)投資者情緒轉(zhuǎn)變，市盈率最終再次擴(kuò)大時(shí)，這只股票就有能力讓人大賺一筆。
以上就是MSTR、mNAV 和比特幣（BTC）財(cái)庫(kù)儲(chǔ)備的未來的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于比特幣財(cái)庫(kù)的估值重構(gòu)的資料請(qǐng)關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！
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