關鍵要點

• Circle 的 IPO 標志著數(shù)字資產(chǎn)接受度的重大轉變。
• USDC 儲備的利息推動了 Circle 強勁的盈利能力和增長。
• 收入對利率、高成本和不斷變化的法規(guī)很敏感。
• 未來的成功依賴于收入多樣化、合規(guī)性和彈性。

作為數(shù)字資產(chǎn)經(jīng)濟領域的關鍵參與者，Circle近期在紐約證券交易所上市，股票代碼為“CRCL”，標志著其重要的里程碑。此舉凸顯了機構投資者對受監(jiān)管數(shù)字資產(chǎn)日益增長的信心，并將 Circle 定位為新型互聯(lián)網(wǎng)金融體系的基礎設施提供商。 

Circle 的 IPO 表現(xiàn)強勁，其特點是機構需求強勁，首日股價大幅飆升，反映出市場日趨成熟，更重視監(jiān)管協(xié)調(diào)和可持續(xù)商業(yè)模式，而非投機性增長。 

該公司未來的估值軌跡將在很大程度上取決于其成功實現(xiàn)收入多元化、應對競爭壓力以及利用全球持續(xù)推動數(shù)字資產(chǎn)領域監(jiān)管清晰化的能力。

Circle 在數(shù)字資產(chǎn)經(jīng)濟中的戰(zhàn)略地位

Circle是連接傳統(tǒng)金融與數(shù)字資產(chǎn)的關鍵參與者，其 USDC 正在重新定義無摩擦價值交換。作為全球第二大穩(wěn)定幣，USDC 是 Web3 經(jīng)濟的基石，與美元 1:1 掛鉤，自成立以來已促成超過 25 萬億美元的鏈上交易。Circle 強大的平臺支持 USDC 的發(fā)行、管理和兌換，鞏固了其作為重要加密基礎設施的地位。

資料來源：紐約證券交易所

Circle（股票代碼：CRCL）近期在紐交所上市，標志著整個數(shù)字資產(chǎn)市場的變革性時刻。此次傳統(tǒng)上市首日股價飆升168%，估值接近190億美元，標志著機構對受監(jiān)管數(shù)字資產(chǎn)的深度認可和日益增長的需求。 

此次IPO獲得了超額認購，凸顯了華爾街對區(qū)塊鏈金融的接受度日益提升。Circle的這一舉措開創(chuàng)了強有力的先例，為未來合規(guī)的金融科技和加密貨幣公司更深入地融入傳統(tǒng)金融鋪平了道路。

Circle 的商業(yè)模式：收入和盈利能力剖析

儲備支持收入：核心引擎

本質(zhì)上，Circle 的核心業(yè)務運作方式有點像杠桿化的“無保險貨幣市場基金”。這并非監(jiān)管分類，而是一個有助于解釋其盈利機制的類比。Circle 持有大量儲備，主要是美國國庫券（T-bills），這些儲備支撐著 USDC 的廣泛流通。

2024年，Circle總收入高達16.8億美元，其中高達99%來自儲備金產(chǎn)生的利息收入。2025年第一季度，Circle對利息收入的依賴進一步凸顯，儲備金收入同比增長55%，達到5.57億美元。 

這一增長直接反映了Circle從高利率環(huán)境中獲得的巨大收益，其儲備資產(chǎn)的收益率也隨之相應增長。然而，這種模式也存在一個固有的弱點：利率持續(xù)下降，例如美聯(lián)儲的寬松周期，可能會大幅壓縮Circle的營收表現(xiàn)。 

例如，預測顯示，美聯(lián)儲每降息25個基點，Circle的年度凈收入就可能減少約3000萬美元。這種與宏觀經(jīng)濟政策的直接關聯(lián)給Circle的盈利帶來了周期性風險。

主要成本制約因素：微薄利潤的挑戰(zhàn)

盡管Circle擁有可觀的儲備收入，但其成本控制仍然十分嚴格，這影響了其整體盈利能力，導致利潤微薄。主要有兩個因素：

• Coinbase 的 50% 收入分成：Circle 的一項關鍵運營成本源于其與 Coinbase 的合作。據(jù)分析，Circle 與 Coinbase 達成了一項協(xié)議（自 2024 年起至少持續(xù)三年），該協(xié)議涉及某些方面 50% 的收入分成，約占其儲備收入的 9.4 億美元。如此高額的分成比例嚴重影響了 Circle 的凈收入。
• 運營費用膨脹：除了 Coinbase 拆分之外，Circle 還面臨著所謂的“運營費用膨脹”問題。這些費用涵蓋了運營一家受監(jiān)管的全球金融科技公司所需的一切成本，從技術開發(fā)和合規(guī)基礎設施，到營銷和人員成本。

除非在 2026 年后重新談判 Coinbase 協(xié)議并實施嚴格的成本削減措施，否則 Circle 大幅擴大其利潤率的能力將面臨巨大阻力（根據(jù)提供的分析，凈收入約為 1.56 億美元，基于 27-28 美元 IPO 范圍的市盈率約為 36.0 倍）。

表一：Circle 收入構成（2023-2024 年）

利率敏感性和盈利風險

直接依賴國庫券利差意味著，降息風險對Circle的盈利能力而言是真實且迫在眉睫的。這或許是影響其長期財務健康狀況的最關鍵因素之一：

• 無法盈利的風險：分析顯示，一個明顯的臨界點是：如果美聯(lián)儲在2026年之前降息150個基點，Circle很可能陷入無法盈利的境地。這一嚴峻的預測凸顯了其當前收入模式易受鴿 派貨幣政策轉變的影響。
• 直接關聯(lián)：相反，更高的利率環(huán)境（如最近所見）直接轉化為 Circle 的更高利潤，因為其大量 USDC 儲備的收益率增加。

這種對利率波動的高度敏感性使得 Circle 的股票在全球宏觀經(jīng)濟趨勢和央行政策中具有獨特的影響力。

USDC 運營：市場動態(tài)和用例擴展

USDC 的競爭優(yōu)勢：穩(wěn)定幣競爭中的透明度

USDC 的市值約為 610 億美元，是數(shù)字資產(chǎn)領域中舉足輕重的穩(wěn)定幣。它始終將自己定位為比其主要競爭對手 Tether (USDT) 更透明、更易于監(jiān)管的替代方案。盡管 USDT 的市場份額遠超 USDT，超過 1430 億至 1530 億美元，占據(jù)了穩(wěn)定幣市場總量的 62% 以上，但 Circle 通過定期的每日儲備快照和每月的證明報告來增強 USDC 的可信度，這對于在更廣泛的數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)系統(tǒng)中建立信任至關重要。

穩(wěn)定幣市場也呈現(xiàn)出明顯的地域偏好：USDT 的交易量主要集中在亞洲和歐洲，而 USDC 的交易活動則主要集中在北美。這種區(qū)域差異凸顯了不同的監(jiān)管環(huán)境和市場需求。 

資料來源：Coingecko

除了 USDT 之外，USDC 還面臨來自 PayPal 的 PYUSD 和 Paxos 的 USDP 等新興穩(wěn)定幣的競爭，未來還可能面臨來自銀行發(fā)行的代幣化存款和中央銀行數(shù)字貨幣 (CBDC) 的挑戰(zhàn)。 

Circle 的長期戰(zhàn)略是成為“受監(jiān)管的數(shù)字美元”，其目標是獲得機構和主流用戶的采用，而這一領域在 Web3 經(jīng)濟中有望實現(xiàn)顯著增長。這一戰(zhàn)略重點意味著 Circle 的估值將越來越取決于其在這個合規(guī)、區(qū)塊鏈驅動的市場中取得的成功。

推動采用：USDC 的關鍵用例

USDC 固有的穩(wěn)定性推動了其在關鍵的 Web3 應用中的廣泛采用。它徹底改變了跨境支付，提供近乎即時、低費用的交易，尤其有利于新興市場。在去中心化金融 (DeFi) 領域，USDC 提供了至關重要的穩(wěn)定性，作為 Aave 和 Compound 等交易、借貸和收益生成協(xié)議的基礎貨幣，在降低加密貨幣波動性的同時，實現(xiàn)了被動收入。

此外，USDC 對于現(xiàn)實世界資產(chǎn) (RWA) 代幣化至關重要，它充當證券和房地產(chǎn)數(shù)字表征的穩(wěn)定媒介，增強流動性，并將傳統(tǒng)金融與 DeFi 連接起來。Circle 的跨鏈傳輸協(xié)議 (CCTP) 確保了無縫的互操作性，使 USDC 能夠在不同的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡之間高效轉移，從而對抗市場碎片化。

然而，收益型穩(wěn)定幣 (YBS) 的興起帶來了戰(zhàn)略挑戰(zhàn)。隨著美國擬議的《穩(wěn)定法案》(STABLE Act) 等旨在禁止傳統(tǒng)穩(wěn)定幣計息的立法，USDC 面臨著提供回報的替代方案。Circle 的當務之急是優(yōu)先考慮卓越的監(jiān)管合規(guī)性、機構級服務以及通過 CCTP 增強的跨鏈互操作性，以在不斷發(fā)展的加密貨幣市場中保持競爭優(yōu)勢。 

USDC 穩(wěn)定性和運營完整性面臨的風險

盡管 USDC 等穩(wěn)定幣的設計初衷是穩(wěn)定，但它們也面臨著固有風險，可能威脅其錨定匯率和運營完整性。其中最主要的擔憂是脫鉤風險，即價值波動、流動性問題、宏觀經(jīng)濟事件或突發(fā)監(jiān)管變化都可能導致其偏離預期的錨定匯率。 

一個值得注意的例子是 USDC 在 2023 年 3 月 11 日短暫跌至 0.887 美元，凸顯了其他穩(wěn)定幣所共有的脆弱性，包括 Tether (USDT) 和災難性的 TerraUSD (UST) 崩潰。

此外，作為法幣支持的穩(wěn)定幣，USDC 依賴于中心化發(fā)行機構（Circle）和傳統(tǒng)金融托管機構，從而引入了中心化和交易對手風險。這需要對其儲備管理和兌現(xiàn)承諾的信任，同時也存在賬戶凍結或監(jiān)管處罰的風險。雖然 Circle 承諾通過每日儲備快照和每月證明來確保透明度，但持續(xù)、可驗證的審計至關重要。 

最后，任何將 USDC 整合到 DeFi 或收益型衍生品中的做法都會引入智能合約漏洞，帶來漏洞利用和余額操縱的風險。2023 年的脫鉤事件凸顯了，除了嚴格遵守監(jiān)管規(guī)定之外，穩(wěn)健的儲備管理和運營誠信對于維護用戶和機構信任至關重要，這直接支撐了 Circle 在加密貨幣市場的長期估值。 

Circle 的戰(zhàn)略展望

Circle 近期的上市標志著一個關鍵時刻，標志著數(shù)字資產(chǎn)行業(yè)對穩(wěn)定幣的接受度正朝著機構化方向邁進。Circle 的商業(yè)模式高度依賴 USDC 儲備利息，這為其帶來了顯著的盈利能力，也支撐了其強勁的 IPO 表現(xiàn)。 

USDC 的透明和合規(guī)的市場地位進一步擴大了這一成功，促進了跨境支付、去中心化金融 (DeFi) 和現(xiàn)實世界資產(chǎn) (RWA) 代幣化的采用。

然而，挑戰(zhàn)依然存在。Circle 的核心收入對利率波動敏感，而收入與分銷成本的分配需要戰(zhàn)略性的演變。不斷變化的全球監(jiān)管格局雖然提供了“監(jiān)管護城河”，但也帶來了復雜性，尤其是在禁止發(fā)行收益型穩(wěn)定幣方面。

對于投資者而言，Circle 提供了投資日漸成熟的數(shù)字資產(chǎn)基礎設施的機會。其長期成功和估值取決于以下關鍵戰(zhàn)略要點：加速收入多元化，超越儲備收入；保持監(jiān)管領導力以吸引機構資本；在直接收益之外進行創(chuàng)新（例如通過 CCTP）；以及增強運營韌性以降低脫鉤風險。Circle 能否調(diào)整其商業(yè)模式、應對復雜的監(jiān)管環(huán)境并充分利用不斷擴張的數(shù)字經(jīng)濟，將決定其未來作為現(xiàn)代金融基石的地位。

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