Coinbase報(bào)告：2025年第三季度山寨季即將全面到來？
核心摘要
· 我們對2025年第三季度的展望仍持樂觀態(tài)度，但對山寨季的看法有所演變。我們認(rèn)為當(dāng)前市場狀況表明，隨著 9 月臨近，市場可能轉(zhuǎn)向全面的山寨季?—?— 我們對山寨季的通常定義是，市值前 50 的山寨幣中，至少 75%在最近 90 天內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)于比特幣。
· 許多人爭論美聯(lián)儲 9 月的降息是否導(dǎo)致加密貨幣市場局部見頂，我們并不這么認(rèn)為。目前有大量散戶資金閑置在貨幣市場基金（超過 7 萬億美元）和其他渠道，我們認(rèn)為美聯(lián)儲的寬松政策可能在中期內(nèi)釋放更多的散戶資金參與市場。
· 重點(diǎn)關(guān)注以太坊（ETH）。“CoinMarketCap 的山寨季指數(shù)的總體低迷”與“自 7 月初以來山寨幣總市值增長 50%”之間的分歧，很大程度上反映了機(jī)構(gòu)對 ETH 的興趣增加。這得益于數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫（DAT）的需求以及穩(wěn)定幣和現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)的敘事增長。
· 盡管 ARB、ENA、LDO 和 OP 等代幣對 ETH 的日收益率呈現(xiàn)更高的貝塔值，但近期 ETH 上漲行情中似乎只有 LDO 顯著受益（本月迄今上漲 58%）。過去，由于流動質(zhì)押的特性，Lido 提供了相對直接的 ETH 敞口。此外，我們認(rèn)為 LDO 的上漲得益于美國 SEC 的表態(tài)?—?— 在某些條件下，流動質(zhì)押代幣不構(gòu)成證券。
注：山寨幣未平倉合約占比激增。
我們的樂觀展望基于宏觀視角以及對重大監(jiān)管進(jìn)展的預(yù)期。我們此前曾指出，全球 M2 貨幣供應(yīng)指數(shù)的變化往往會領(lǐng)先比特幣價(jià)格 110 天，并指向 2025 年三季度末/四季度初可能出現(xiàn)的新一輪流動性。這一點(diǎn)至關(guān)重要，因?yàn)閷C(jī)構(gòu)資金而言，敘事似乎仍圍繞大型幣種，而山寨幣的支撐主要來自散戶投資者。
值得注意的是，目前美國貨幣市場基金的規(guī)模達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的 7.2 萬億美元，四月現(xiàn)金余額則減少了 1500 億美元，我們認(rèn)為這推動了隨后幾個(gè)月加密資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的強(qiáng)勁表現(xiàn)。然而有趣的是，自六月以來現(xiàn)金余額回升超 2000 億美元，這與同期加密貨幣的上漲形成反差。通常情況下，加密貨幣價(jià)格上漲與現(xiàn)金余額往往呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。
注：貨幣市場基金資產(chǎn)規(guī)模已突破 7 萬億美元。
我們認(rèn)為，這一史無前例的現(xiàn)金儲備規(guī)模反映了錯(cuò)失的機(jī)會成本，主要原因在于：
1. 傳統(tǒng)市場不確定性加?。ㄓ少Q(mào)易沖突等問題引發(fā)）；
2. 市場估值處于高位；
3. 對經(jīng)濟(jì)增長的持續(xù)擔(dān)憂。
然而，隨著美聯(lián)儲即將在 9 月和 10 月實(shí)施降息，我們認(rèn)為貨幣市場基金的吸引力將開始減弱，更多資金將流向加密貨幣及其他高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)類別。
事實(shí)上，我們的加密貨幣流動性加權(quán) Z-score 指標(biāo)（基于穩(wěn)定幣凈發(fā)行量、現(xiàn)貨與永續(xù)合約交易量、訂單簿深度及自由流通量等因素）顯示，在經(jīng)歷了六個(gè)月的下降后，近幾周流動性已開始復(fù)蘇。穩(wěn)定幣的增長部分得益于其監(jiān)管環(huán)境趨于明朗。
注：加密貨幣流動性復(fù)蘇已有初步跡象。
ETH 的 Beta 選項(xiàng)
與此同時(shí)，“山寨季指數(shù)”與“山寨幣總市值”之間的分化，主要反映出機(jī)構(gòu)對以太坊（ETH）日益增長的興趣?—?— 這一趨勢得到了數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫（DAT）的需求以及穩(wěn)定幣和現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWA）敘事的支撐。僅 Bitmine Immersion Technologies 一家公司就已購買了 115 萬枚 ETH，該公司仍計(jì)劃通過最高 200 億美元的融資繼續(xù)增持。另一家 ETH DAT 的領(lǐng)頭羊 Sharplink Gaming 目前也持有約 59.88 萬枚 ETH。
注：部分?jǐn)?shù)字資產(chǎn)財(cái)庫公司持有的 ETH 數(shù)量。
截至 8 月 13 日的最新數(shù)據(jù)顯示，頭部 ETH 財(cái)庫公司共持有約 295 萬枚 ETH，占 ETH 總供應(yīng)量（1.207 億枚）的 2%以上。
在相對于 ETH 收益率較高的 Beta 選項(xiàng)中，ARB、ENA、LDO 和 OP 名列前茅，但近期 ETH 上漲行情中似乎只有 LDO 顯著受益（本月迄今上漲 58%）。由于流動質(zhì)押的特性，Lido 過去一直提供相對直接的 ETH 敞口，目前 LDO 相對于 ETH 的 Beta 值為 1.5?—?— 貝塔值大于 1.0 意味著該資產(chǎn)理論上比基準(zhǔn)更具波動性，可能放大收益和虧損。
注：部分山寨幣相較于 ETH 的 Beta 值。
我們認(rèn)為 LDO 的價(jià)格上漲還受到美國 SEC 在 8 月 5 日關(guān)于流動質(zhì)押聲明的支撐。SEC 公司金融部門工作人員指出，當(dāng)流動性質(zhì)押實(shí)體提供的服務(wù)本質(zhì)上屬于“事務(wù)性”操作（ministerial）且質(zhì)押獎勵(lì)按協(xié)議 1:1 分配時(shí)，相關(guān)活動不構(gòu)成證券發(fā)行或銷售。但需要注意的是：收益擔(dān)保、自主再質(zhì)押或額外回報(bào)機(jī)制仍可能觸發(fā)證券認(rèn)定。同時(shí)當(dāng)前指引僅代表工作人員觀點(diǎn)?—?— 未來委員會立場轉(zhuǎn)變或訴訟案件可能改變這一解釋。
結(jié)論
我們對2025年第三季度仍持建設(shè)性展望，但對山寨季的判斷有所演進(jìn)。近期比特幣主導(dǎo)地位下降顯示資金正初步輪動至山寨幣，但尚未形成全面山寨季。不過，隨著山寨幣總市值攀升以及“山寨季指數(shù)”顯現(xiàn)早期積極信號，我們認(rèn)為市場正在為 9 月可能到來的更成熟山寨幣季創(chuàng)造條件。這一樂觀判斷既基于宏觀因素，也來自對監(jiān)管進(jìn)展的預(yù)期。
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