太坊主網(wǎng)的V1版本，不過真正讓Uniswap大火的是2020年5月上線的V2版本。Raydium則于2021年在Solana上線。

之所以要在Dexs賽道中要推薦關(guān)注兩個不同的標(biāo)的，是因為它們分屬于目前Web3用戶量最大的兩個生態(tài)，即圍繞公鏈之王以太坊構(gòu)建的Evm生態(tài)，以及用戶增長最迅速的Solana生態(tài)，且兩個項目擁有各自的優(yōu)勢和問題。接下來我們對這兩個項目分開解讀。

2.1 Uniswap

2.1.1 業(yè)務(wù)情況

Uniswap自從V2版本上線以來，幾乎一直是以太坊主網(wǎng)以及大部分EVM鏈交易量份額最大的Dex。在業(yè)務(wù)方面我們主要關(guān)注兩個指標(biāo)，即交易量和手續(xù)費。

下圖是Uniswap V2版本上線以來的Dex月度交易量份額占比情況（未包含非EVM鏈的DEX交易量）：

數(shù)據(jù)來源：Tokenterminal

從2020年5月V2版本上線至今，Uniswap的市場份額從最高2020年8月的78.4%，到2021年11月Dexs大戰(zhàn)高峰期時的36.8%觸底，回升到現(xiàn)在的56.7%，可以說經(jīng)歷了殘酷的競爭考驗，已經(jīng)站穩(wěn)了腳跟。

數(shù)據(jù)來源：Tokenterminal

Uniswap在交易費的市場份額占比同樣展示出了這一趨勢，其市場份額在2021年11月見底（36.7%），隨后便一路回升，目前為57.6%。

更難能可貴的是，Uniswap除了在2020年（以太坊主網(wǎng)）和2022年末（OP主網(wǎng)）的短短幾個月時間對自己的流動性進行過代幣補貼，其余時間都沒有激勵過流動性，而大多數(shù)Dexs直到目前為止仍未停止對流通性的補貼。

下圖為各大Dexs的月底激勵金額的占比，可以看到Sushiswap、Curve、Pancakeswap，再到目前Base上的ve（3,3）項目Aerodrome，它們都一度是同期補貼金額最大的項目，但是都沒有爭取到比Uniswap高的市場份額。

數(shù)據(jù)來源：Tokenterminal

然而，Uniswap最被人詬病的一點是盡管沒有代幣激勵支出，但代幣同樣沒有價值捕獲，協(xié)議至今沒有開啟費用開關(guān)。

不過，2024年2月底，Uniswap開發(fā)者、基金會治理負(fù)責(zé)人Erin Koen在社區(qū)發(fā)布提案，對Uniswap協(xié)議進行升級，使其收費機制能夠獎勵已授權(quán)并托管其代幣的 UNI 代幣持有者，該提案在社區(qū)層面引發(fā)了諸多討論，后續(xù)原定于5月31日進行正式投票，但目前仍處于延遲狀態(tài)，尚未進行正式投票。盡管如此，Uniswap協(xié)議開啟收費和賦能Uni代幣的工作已經(jīng)邁出了第一步，待升級的合約已經(jīng)完成開發(fā)和審計工作，在可見的將來，Uniswap將會擁有單獨的協(xié)議收入。

此外，Uniswap labs實際上早在2023年10月就已對那些使用Uniswap官方網(wǎng)頁前端和Uniswap錢包進行交易的用戶開啟收費，比率為交易金額的0.15%，收費涉及的幣種為ETH、USDC、WETH、USDT、DAI、WBTC、agEUR、GUSD、LUSD、EUROC、XSGD，但穩(wěn)定幣交易和WETH\ETH的互換不收費。

而僅僅是Uniswap前端的收費，就已經(jīng)讓Uniswap labs成為了整個Web3領(lǐng)域收入最高的團隊之一。

可以想見，當(dāng)Uniswap協(xié)議層費用開啟后，以2024年上半年的費用年化計算，Uniswap的年化費用約為11.3億美金，假設(shè)協(xié)議收費比率為10%，那么協(xié)議層年化收入約為1.1億美金。

而后續(xù)Uniswap的Uniswap X和V4在今年下半年上線后，則有望進一步擴大其交易量和交易費用的市場份額。

2.1.2 護城河

Uniswap的護城河主要來自于以下3個方面：

1.用戶習(xí)慣：在Uniswap去年開啟前端收費之初，很多人都曾認(rèn)為這不是個好主意，很快用戶的交易行為就會從Uniswap的前端切換至1inch等交易聚合器以規(guī)避支付額外的交易費用。然而，自從前端開啟收費以來，來自前端的收入始終呈現(xiàn)上漲狀態(tài)，其增速甚至超過了Uniswap整個協(xié)議的費用增速。

數(shù)據(jù)來源：Tokenterminal

這一數(shù)據(jù)有力地說明了證明了Uniswap的用戶習(xí)慣的力量，大量的用戶并不在意這0.15%交易費用的支出，而是選擇保持自己的交易習(xí)慣。

2.雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：Uniswap作為一個交易平臺是典型的雙邊市場，對于其業(yè)務(wù)模式的“雙邊”理解，一個角度是這個市場的兩邊是買家（trader）和做市者（LP），哪里的交易越多越越活躍，則LP則越傾向于去哪里提供流動性，彼此相互強化。雙邊的另一個角度是：市場的一邊是交易者，另一邊是部署代幣初始流動性的項目方。為了讓自己的代幣更容易被大眾找到和交易，項目方往往傾向于在用戶更多、大眾更熟知的Dex部署初始流動性，而不是選擇相對冷門的二三線Dex，而項目方的這一行為又進一步強化了用戶在交易時的習(xí)慣性行為——新代幣優(yōu)先去Uniswap交易，這就形成了“項目方”和“交易用戶”這個雙邊市場的互相強化。

3.多鏈部署：與Aave類似，Uniswap在多鏈的拓展上相當(dāng)積極，交易量較大的EVM鏈均可見到Uniswap的身影，且其交易量基本都位于該鏈的Dex排名前幾位。

后續(xù)，隨著Uniswap X上線后對于多鏈交易的支持，Uniswap在多鏈流動性上的綜合優(yōu)勢將進一步放大。

2.1.3 估值

我們以Uniswap的流通市值和其年化費用的比值，即PF為主要估值標(biāo)準(zhǔn)，會發(fā)現(xiàn)目前UNI代幣的估值處于歷史上較高的百分位區(qū)間，這或許是由于其即將到來的費用開關(guān)升級，已經(jīng)提前反映在了市值水平上。

數(shù)據(jù)來源：Tokenterminal

從市值水平來說，Uniswap目前流通市值近60億，全稀釋市值高達93億，同樣不算低。

2.1.4 風(fēng)險和挑戰(zhàn)

政策風(fēng)險：今年4月，Uniswap收到了來自SEC的Wells Notice，這表示后續(xù)SEC將會對Uniswap采取執(zhí)法行動。當(dāng)然，隨著FIT21法案的逐漸推進，后續(xù)Uniswap等Defi項目有望獲得一個更透明可預(yù)期的監(jiān)管框架，但考慮到該法案的表決和落地仍有較長時間，而來自SEC的訴訟將在中期內(nèi)對項目的業(yè)務(wù)和代幣價格形成壓力。

生態(tài)位置：Dexs是流動性的基礎(chǔ)層，此前其上游是交易聚合器，交易聚合器如1inch、Cowswap、Paraswap可以為用戶提供全鏈流動性的比價，尋找最優(yōu)交易路徑，這種模式一定程度上抑制了下游Dex對用戶交易行為的收費和定價能力。后續(xù)隨著行業(yè)的發(fā)展，內(nèi)置交易功能的錢包成為了更上游的基礎(chǔ)設(shè)施，未來隨著意圖模式的引入，Dex們作為底層流動性的來源，會成為用戶完全無法感知的一層，這可能會進一步消解用戶直接使用Uniswap的習(xí)慣，進入完全的“比價模式”。也正是意識到了這點，Uniswap正在努力向生態(tài)上游進發(fā)，比如大力推廣Uniswap錢包、發(fā)布Uniswap X進入交易的聚合層，以改善其所處的生態(tài)位置。

2.2 Raydium

2.2.1 業(yè)務(wù)情況

我們同樣會重點分析Raydium的交易量、手續(xù)費，而Raydium比Uniswap更好的一點在于它很早就開始了協(xié)議收費，擁有很好的協(xié)議現(xiàn)金流，因此我們把Raydium的協(xié)議收入也作為重點考察項。

先來看Raydium的交易量，得益于本輪Solana生態(tài)的繁榮，其交易量從去年10月開始起飛，其3月交易量一度來到475億美金，約為當(dāng)月Uniswap交易額的52.7%。

數(shù)據(jù)來源：flipside

從市場份額來看，Raydium在Solana鏈上的交易量占比從去年9月以后一直攀升，目前占到Solana生態(tài)交易量的62.8%，其在Solana生態(tài)的統(tǒng)治力甚至超過了Uniswap在以太坊生態(tài)的位置。

數(shù)據(jù)來源：Dune

而Raydium的市場份額之所以從低潮期的不到10%，逆襲至目前的60%以上，主要得益于本輪牛市周期持續(xù)至今的Meme風(fēng)潮。Raydium采用的是兩種流動性池并用的方式，分為標(biāo)準(zhǔn)AMM和CPMM兩種，前者類似于Uni V2，流動性均勻分布，適合高波動性的資產(chǎn)，后者類似于V3的集中流動性池，流動性提供者可以自定義流動性的區(qū)間，更加靈活，但也更為復(fù)雜。

而Raydium的競爭對手Orca，則選擇全面擁抱Uni V3類型的集中流動性池模型。對于每天需要大批量生產(chǎn)、大批量配置流動性的Meme項目方來說，Raydium的標(biāo)準(zhǔn)AMM模型更加適合，因此Raydium成為了Meme類代幣的首選流動性場所 。

而Solana作為本輪牛市最大的Meme孵化基地，自從今年11月以來每天都有幾百乃至上萬的新Meme誕生，Meme也是本輪Solana生態(tài)繁榮核心驅(qū)動因素，成為了Raydium業(yè)務(wù)起飛的助燃劑。

數(shù)據(jù)來源：Dune

從上圖可以看到，23年12月，Raydium一周的新增代幣數(shù)量為19664，而同期Orca只有89。盡管理論上來說，Orca的集中流動性機制，同樣可以選擇將流動性進行“全范圍配置”，來獲得跟傳統(tǒng)AMM類似的效果，但這仍然不如Raydium的標(biāo)準(zhǔn)池來的簡單直接。

實際上Raydium的交易量數(shù)據(jù)也證明了這點，其來自標(biāo)準(zhǔn)池的交易金額占比為94.3%，這些交易量的絕大部分是由Meme類代幣貢獻的。

此外，Raydium作為一個雙邊市場，與Uniswap一樣，服務(wù)著項目方和用戶的雙邊市場，Raydium上的散戶越多，Meme項目方就越傾向于在Raydium來布置初始流動性，這反過來也讓用戶，以及服務(wù)用戶的工具（比如各類打狗的TG bot）選擇Raydium進行交易，這種自我強化的循環(huán)進一步拉開了Raydium與Orca的差距。

從交易費來看，Raydium在2024年上半年創(chuàng)造的交易費約為3億美金，這個值是2023年全年Raydium交易費的9.3倍。

數(shù)據(jù)來源：flipside

Raydium標(biāo)準(zhǔn)AMM池子手續(xù)費率為交易量的0.25%，其中0.22%歸于LP，0.03%用于回購協(xié)議代幣Ray。而CPMM的費率可以自由設(shè)置為1%、0.25%、0.05%和0.01%，LP將獲得交易費用的84%，剩余的16%中12%用于回購Ray，4%存入國庫。

數(shù)據(jù)來源：flipside

Raydium在2024年上半年用于回購Ray的協(xié)議收入約為2098萬美金，這個值是2023年全年Ray協(xié)議回購金額的10.5倍。

除了手續(xù)費部分的收入之外，Raydium還會對新創(chuàng)建的池子收費， 目前基于AMM標(biāo)準(zhǔn)池創(chuàng)建收費0.4 Sol，創(chuàng)建CPMM池收費0.15 Sol，目前Raydium每天平均收到的池子創(chuàng)建費用就高達775 Sol（按6.30 Sol價格計算，約合10.8萬美金。不過這部分費用即不歸入國庫，也不用于Ray的回購，而是用于協(xié)議的開發(fā)和維護，可以理解為團隊收入。

數(shù)據(jù)來源：flipside

與大多數(shù)Dex一樣，Raydium目前仍然存在對Dex流動性的激勵，盡管筆者沒有找到持續(xù)跟蹤其激勵金額的數(shù)據(jù)，但是我們可以從官方的流動性界面上，對目前正在激勵的流動性池的激勵價值進行大概統(tǒng)計。

根據(jù)目前Raydium對流動性的激勵情況，大約每周有48000美金價值的激勵支出，主要以Ray代幣為主，該金額遠(yuǎn)小于當(dāng)前協(xié)議每周近80萬美金的收入（不包含創(chuàng)建池子的收入），協(xié)議處于正現(xiàn)金流的狀態(tài)。

2.2.2 護城河

Raydium是Solana上目前市場交易量最大的Dex，與競品相比，其主要優(yōu)勢有來自于現(xiàn)階段的雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，與Uniswap類似，得益于交易者與LP兩端業(yè)務(wù)的互相強化，以及項目方與交易用戶兩端的互相強化。這種網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)在Meme資產(chǎn)類別中尤其突出。

2.2.3估值

由于缺少23年以前的歷史數(shù)據(jù)，筆者僅以Raydium今年上半年的估值數(shù)據(jù)與2023年的估值數(shù)據(jù)進行對比。

隨著今年交易量的暴漲，盡管Ray的幣價有所上升，但是對比估值相較于去年依舊下降明顯，其PF和Uniswap等Dex相比也處于較低水平。

2.2.4 風(fēng)險和挑戰(zhàn)

盡管近大半年Raydium的交易量和收入表現(xiàn)強勁，但其未來發(fā)展仍有諸多不確定性和挑戰(zhàn)，具體來說：

生態(tài)位置：Raydium與Uniswap一樣同樣面臨生態(tài)位置的問題，且在Solana生態(tài)，以Jupiter為代表的聚合器擁有更大的影響力，其交易量也遠(yuǎn)超Raydium（6月Jupiter的總交易量為282億，Raydium為168億）。此外，以Pump.fun為代表的Meme平臺，逐漸取代Raydium發(fā)起項目的場景，更多的Meme通過Pump.fun啟動，而非Raydium，盡管雙方目前是合作關(guān)系。Pump.fun平臺在項目端逐漸取代了Radyium的影響力，而Jupiter在用戶端也超越了Raydium對交易者的影響力。這一情況如果長期得不到改善，如果位于生態(tài)上游的Pump.fun或Jupiter自建Dex，或是轉(zhuǎn)向競爭對手，將對Raydium形成重大影響。

市場風(fēng)向轉(zhuǎn)變：在本輪Solana刮起Meme旋風(fēng)之前，Orca交易量的市場份額是Raydium的7倍，本輪Raydium的標(biāo)準(zhǔn)池由于更友好Meme項目，讓Raydium重新奪回份額。但Solana的Meme之風(fēng)還能持續(xù)多久，未來鏈上是否依舊是土狗的天下，這些都很難預(yù)測，當(dāng)市場交易品種的類型發(fā)生轉(zhuǎn)向，Raydium的市場份額可能又將面臨挑戰(zhàn)。

代幣排放：Raydium的代幣目前流通比率為47.2%，相比大部分的Defi項目來說不算高，未來代幣解鎖后的拋售壓力可能導(dǎo)致價格承壓。不過考慮到項目目前已經(jīng)擁有較好的現(xiàn)金流，賣幣并非唯一選擇，團隊也有可能銷毀未解禁的代幣，以打消投資者的顧慮。

較高的中心化程度：目前Raydium仍未開啟基于Ray代幣的治理程序，項目發(fā)展完全由項目方把控，這可能導(dǎo)致本應(yīng)歸屬于持幣者的利潤無法傳導(dǎo)，比如協(xié)議回購的Ray代幣如何分配，至今懸而未決。

3. Staking：Lido

Lido是以太坊網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)先的流動性質(zhì)押協(xié)議。2020年底信標(biāo)鏈啟動，標(biāo)志著以太坊從PoW轉(zhuǎn)為PoS的進程正式開始。由于當(dāng)時質(zhì)押資產(chǎn)的取回功能尚未上線，質(zhì)押的ETH將喪失流動性。事實上，允許信標(biāo)鏈質(zhì)押資產(chǎn)取回的Shapella升級發(fā)生在2023年4月，也就意味著最早進入ETH質(zhì)押的用戶有兩年半的時間無法獲得流動性。

Lido則開創(chuàng)了流動性質(zhì)押這一賽道。用戶存入Lido的ETH會獲得Lido發(fā)放的stETH憑證，Lido在Curve上激勵了深厚的stETH-ETH LP，從而第一次給用戶提供了穩(wěn)定的“既參與ETH質(zhì)押獲得收益，又可以隨時取回ETH”的服務(wù)，開始迅速發(fā)展，此后逐步發(fā)展成為以太坊質(zhì)押賽道的龍頭。

在商業(yè)模式方面，Lido獲取其質(zhì)押收入的10%，其中5%分配給質(zhì)押服務(wù)商，5%由DAO管理。

3.1 業(yè)務(wù)情況

Lido目前的主要業(yè)務(wù)為ETH流動性質(zhì)押服務(wù)。此前，Lido也曾經(jīng)是Terra網(wǎng)絡(luò)的第一大流動性質(zhì)押服務(wù)提供商和Solana網(wǎng)絡(luò)的第二大流動性質(zhì)押服務(wù)提供商，并也積極拓展其他如Cosmos、Polygon等各鏈的業(yè)務(wù)，不過后來Lido明智的進行了戰(zhàn)略收縮，將重心全面轉(zhuǎn)向ETH網(wǎng)絡(luò)的質(zhì)押服務(wù)。目前，Lido是ETH質(zhì)押市場的領(lǐng)先者，也是目前TVL最高的DeFi協(xié)議。

來源：DeFiLlama

憑借著大量 $LDO 激勵造就的深厚stETH-ETH流動性，以及2021年4月Paradigm和Dragonfly等機構(gòu)的投資支持，Lido在2021年底就超過了當(dāng)時的主要競爭對手-中心化交易所（Kraken和Coinbase），成為以太坊質(zhì)押賽道的龍頭。

Lido在2021-2022年總計花費了約2.8億美元來激勵stETH-ETH的流動性 來源：Dune

不過隨后就出現(xiàn)了“Lido一家獨大是否會影響以太坊的去中心化”的討論，以太坊基金會內(nèi)部也在討論是否有必要限制單一實體的質(zhì)押份額不得超過33.3%，Lido的市場份額在2022年5月觸及32.6%的高點之后就開始維持在28%-32%之間波動。

3.2 護城河

Lido業(yè)務(wù)的護城河主要有如下2點：

• 長期市場領(lǐng)先地位帶來的穩(wěn)定預(yù)期，使Lido成為巨鯨和機構(gòu)進入ETH質(zhì)押的首選。孫宇晨、發(fā)行自己LST之前的Mantle以及諸多巨鯨都是Lido的用戶。
• stETH廣泛用例帶來的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。stETH早在2022年就已經(jīng)被頭部DeFi協(xié)議所全面支持，而此后新發(fā)展起來的DeFi協(xié)議，則會想方設(shè)法的吸引stETH（如2023年曾經(jīng)火爆一時的LSTFi項目，以及Pendle、和各類LRT項目）。stETH作為以太坊網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)收益資產(chǎn)的地位較為穩(wěn)固。

3.3 估值水平

盡管Lido的市場份額出現(xiàn)了略微的下滑，但Lido的質(zhì)押規(guī)模仍然隨著ETH本身質(zhì)押比率的提升而上升。從估值指標(biāo)上來說，Lido的PS和PF均在近期創(chuàng)出歷史新低。

來源：Token Terminal

隨著Shapella升級成功上線，Lido的市場地位穩(wěn)固，反應(yīng)“收入-代幣激勵”指標(biāo)的利潤指標(biāo)也表現(xiàn)出色，最近1年累計有3635萬美元的利潤。

來源：Token Terminal

這也引發(fā)了社區(qū)對 $LDO 經(jīng)濟模型調(diào)整的預(yù)期。不過Lido實際上的掌舵者Hasu曾經(jīng)不只一次的表示，與Lido目前的支出相比，目前社區(qū)金庫的收入并不能長期維持Lido DAO的全部開支，收入分配為時尚早。

3.4 風(fēng)險與挑戰(zhàn)

Lido面臨如下風(fēng)險與挑戰(zhàn)：

• 新來者的競爭。Eigenlayer發(fā)布以來，Lido的市場份額就處于下降態(tài)勢。任何具備充分代幣營銷預(yù)算的新項目，都會成為Lido這類具備領(lǐng)先優(yōu)勢但是代幣已經(jīng)接近全流通項目的競爭對手。
• 以太坊社區(qū)包括以太坊基金會的部分成員對Lido占質(zhì)押市場份額太高的長期質(zhì)疑，此前Vitalik還曾@vbuterin/staking_2023_10">專門撰文討論過這個問題并梳理過各類解決方案，不過他并未在文中表示出對方案的明顯傾向性（關(guān)于此問題，Mint Ventures曾在去年11月專門撰文分析過，有興趣的讀者可以前往查看）。
• SEC在2024年6月28日對Consensys的指控中明確的將LST定義為證券，用戶鑄造和購買stETH的行為是“Lido在發(fā)行和銷售未經(jīng)SEC注冊的證券”，Consensys因為給用戶提供質(zhì)押ETH到Lido的服務(wù)也涉嫌“發(fā)行和銷售未經(jīng)SEC注冊的證券”。

4. 永續(xù)合約交易所：GMX

GMX是一個永續(xù)合約交易平臺，于2021年9月在Arbitrum正式上線，2022年1月上線Avalanche。其業(yè)務(wù)是一個雙邊市場：一端是交易員，可以進行最高100倍的杠桿交易；一端是流動性提供者，他們出讓他們資產(chǎn)的流動性以供交易員交易，并充當(dāng)交易員的對手方。

在商業(yè)模式方面，對交易員收取的0.05%~0.1%不等的交易手續(xù)費，以及資金費和借款費用構(gòu)成了GMX的收入。GMX將全部收入的70%分配給流動性提供者，另外的30%則分配給GMX質(zhì)押者。

4.1業(yè)務(wù)情況

在永續(xù)合約交易平臺領(lǐng)域，由于明牌表示有追溯性空投的新項目頻出（如Aevo、Hyperliquid、Synfutures、Drift等等），并且老項目也都普遍存在類似交易挖礦激勵的情況（如dYdX、Vertex、RabbitX），使得交易量的數(shù)據(jù)并不具備太多的代表性。我們將選取TVL、PS和利潤指標(biāo)來橫向?qū)Ρ菺MX和競爭對手的數(shù)據(jù)情況。

在TVL方面GMX目前居首位，不過老牌衍生品協(xié)議dYdX、坐擁Solana大量流量入口的Jupiter Perp以及尚未發(fā)布的Hyperliquid的TVL也在同一量級。

數(shù)據(jù)來源：DeFiLlama

從PS指標(biāo)來看，在已發(fā)幣的、以永續(xù)合約交易為主營業(yè)務(wù)、且日均交易量超過3000萬美元的項目中，GMX的PS指標(biāo)較低，僅高于目前仍有較高交易挖礦激勵的vertex.

從利潤指標(biāo)看，GMX過去1年的利潤為650萬美元，數(shù)據(jù)低于DYDX、GNS和SNX。不過值得指出的是，這很大程度上是由于在去年11月-今年3月Arbitrum的STIP活動中，GMX將獲得的1200萬枚ARB（按照期間ARB的價格，平均約合1800萬美元）全部釋放了出去，導(dǎo)致利潤降低明顯。我們從利潤積累的斜率可以看出GMX強勁的利潤制造能力。

4.2護城河

相比以上談到的其他Defi項目，GMX的護城河要相對薄弱一些，近幾年來頻繁出現(xiàn)的衍生品交易所新項目也很大程度上沖擊了GMX的交易量，賽道仍然比較擁擠，GMX的主要優(yōu)勢包括：

• Arbitrum的大力支持。作為Arbitrum網(wǎng)絡(luò)的原生項目，GMX高峰時期貢獻了Arbitrum網(wǎng)絡(luò)接近一半的TVL，當(dāng)時Arbitrum上幾乎所有的新DeFi項目都“面向GLP開發(fā)”，除了能夠獲得Arbitrum官方的曝光之外，也因而在歷次ARB的激勵活動中獲得了大量的ARB代幣（初始空投800萬枚，STIP1200萬枚），充實了GMX的國庫，也使得已經(jīng)全流通的GMX增加了寶貴的營銷預(yù)算。
• 長期行業(yè)龍頭地位帶來的正面形象。GMX在2022年下半年到23年上半年引領(lǐng)了”真實收益DeFi”的敘事，是那段市場偏熊時間DeFi領(lǐng)域罕見的亮點，GMX借此機會積累了良好的品牌形象，并且積累了不少忠實用戶。
• 一定程度的規(guī)模效應(yīng)。GMX這類的交易平臺具備規(guī)模效應(yīng)，因為只有LP規(guī)模足夠大，才能容納更大金額的交易訂單和更高的未平倉合約量，而更高規(guī)模的交易量反過來也能給予LP更高的收益。GMX作為鏈上領(lǐng)先的衍生品交易平臺，成為這種規(guī)模效應(yīng)的獲益者。比如著名交易員Andrew Kang曾經(jīng)長期在GMX開立多達幾千萬美元的多空頭寸，在當(dāng)時，GMX是他在鏈上開立如此大頭寸訂單的幾乎唯一選擇。

4.3估值水平

GMX目前已經(jīng)全流通。我們上文已經(jīng)進行了同業(yè)的橫向?qū)Ρ?，GMX目前是估值最低的主流衍生品交易所。

與歷史數(shù)據(jù)縱向?qū)Ρ?，GMX的營收情況相對穩(wěn)定，PS指標(biāo)從歷史來看居于中等偏低的位置。

4.4 風(fēng)險與挑戰(zhàn)

• 強大的競爭對手。GMX的競爭對手不僅包括老牌但仍然動作頻頻的DeFi協(xié)議Synthetix和dYdX，也包括各個新興協(xié)議：換幣的AEVO和未發(fā)幣的Hyperliquid都在最近一年獲得了相當(dāng)高的交易量和曝光量，而坐擁Solana大量流量入口的Jupiter Perp，僅僅采用和GMX幾乎完全相似的機制，就取得了接近GMX的TVL以及超過GMX的交易量。GMX也正準(zhǔn)備將他們的V2版本擴展到Solana，但是賽道總體而言競爭非常激烈，并未像DeFi其他賽道一般有相對確定的格局。而業(yè)內(nèi)常見的交易挖礦激勵則降低了用戶的切換成本，用戶忠誠度普遍較低。
• GMX采用預(yù)言機價格作為成交和清算的價格依據(jù)，存在被預(yù)言機攻擊的可能。在2022年9月，GMX在Avalanche網(wǎng)絡(luò)就曾因?qū)VAX的預(yù)言機攻擊而損失56萬美元。當(dāng)然，對于大部分GMX允許交易的資產(chǎn)而言，攻擊的成本（操縱CEX對應(yīng)token價格）都要遠(yuǎn)大于其收益。GMX的V2版本也已經(jīng)針對性的做了隔離池、以及交易滑點來應(yīng)對此風(fēng)險。

5.其他值得關(guān)注的Defi項目

除了上述提到的Defi項目之外，我們也調(diào)研了其他引人關(guān)注的Defi項目，比如老牌穩(wěn)定幣項目MakerDAO、新興之秀Ethena，預(yù)言機龍頭Chainlink等等。但一方面受篇幅所限，無法全部在本文中呈現(xiàn)，另一方面，這些項目也都面臨著較多的問題，比如：

MakerDAO盡管依舊是去中心化的穩(wěn)定幣龍頭，且擁有大量的“自然持幣者”，這些持幣者就像持有USDC、USDT一樣持有DAI，但其穩(wěn)定幣規(guī)模始終停滯不前，市值僅為上輪高點的一半左右。其抵押物大量采用鏈外的美元資產(chǎn)，也在逐漸損傷其代幣的去中心化信用。

與MakerDAO的DAI形成鮮明對比的是，Ethena的穩(wěn)定幣USDe規(guī)模高歌猛進，通過半年左右的時間從0來到了36億美金。然而，Ethena的商業(yè)模式（一個專注于永續(xù)合約套利的公募基金）仍然有明顯的天花板，其穩(wěn)定幣大規(guī)模擴容的背后，是以二級市場用戶愿意高價接盤其代幣ENA，為USDe提供高額的收益補貼為前提的。這種略顯龐氏的設(shè)計，在市場情緒不佳時很容易迎來業(yè)務(wù)和幣價的負(fù)向螺旋。Ethena業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵點，在于USDe有一天能真正成為擁有大量“自然持幣者”的去中心化穩(wěn)定幣，至此其商業(yè)模式也完成了從一個公募套利基金向穩(wěn)定幣運營商的轉(zhuǎn)變，但考慮到USDe的底層資產(chǎn)大多是存放在中心化交易所的套利倉位，USDe在“去中心化抗審查”和“強信用機構(gòu)背書”上兩端不靠，其想要取代DAI和USDT均困難重重。

Chainlink在Defi時代之后，正準(zhǔn)備迎來一波隱而未發(fā)的巨浪級敘事，即以貝萊德為代表的、近年來逐漸積極擁抱Web3的金融巨頭推動的RWA敘事。除了推動BTC和ETH ETF上市之外，貝萊德今年最值得關(guān)注的舉動，就是在以太坊上發(fā)行代碼為Build的美元國債基金，其基金規(guī)模在6周內(nèi)就超過了3.8億美金。后續(xù)傳統(tǒng)金融巨頭在鏈上的金融產(chǎn)品實驗還將繼續(xù)，必然面臨鏈下資產(chǎn)通證化，以及鏈上鏈下通信和互操作性的問題。Chainlink在這方面的探索走得相當(dāng)靠前，比如今年5月Chainlink與美國存托信托和清算公司（DTCC）和美國多家主要金融機構(gòu)完成了“智能資產(chǎn)凈值”（Smart NAV）試點項目。該項目旨在建立一個標(biāo)準(zhǔn)化流程，利用Chainlink的互操作性協(xié)議 CCIP，在私有或公共區(qū)塊鏈上匯集和傳播基金資產(chǎn)凈值（NAV）數(shù)據(jù)。此外，今年2月資產(chǎn)管理公司 Ark Invest 和 21Shares 宣布通過集成 Chainlink 的儲備金證明平臺來驗證持倉數(shù)據(jù)。然而，Chainlink仍然面臨業(yè)務(wù)價值與代幣脫離的問題，Link代幣缺少價值捕獲和剛性應(yīng)用場景的問題，讓人擔(dān)心持有人很難從其母公司的業(yè)務(wù)增長中獲益。

總結(jié)

正如眾多極具革命性的產(chǎn)品的發(fā)展歷程，Defi在出現(xiàn)后同樣經(jīng)歷了2020年元年的敘事發(fā)酵，21年資產(chǎn)價格的快速泡沫化，22年熊市泡沫破裂后的幻滅階段，目前隨著產(chǎn)品PMF的充分驗證，正在從敘事幻滅的低谷走出來，用實際業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)建其內(nèi)在價值。

筆者相信，作為加密領(lǐng)域少有的具備成熟商業(yè)模式，且市場空間仍在不斷增長的賽道，Defi仍然具有長期的關(guān)注和投資價值。

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