Meme幣3.0時代：特朗普代幣對山寨幣市場的非對稱沖擊分析
近日，Economics Letters發(fā)布了“FromZerotoHero: Memecoins’SpilloverEffectsinCryptocurrencyMarkets”一文。
引言
政治動態(tài)日益影響金融市場，而加密貨幣市場已經(jīng)成為政治與金融交匯的顯著場域。
2024年美國總統(tǒng)大選進一步突顯了這種關(guān)系，共和黨候選人唐納德·特朗普（Donald Trump）前所未有地轉(zhuǎn)向支持數(shù)字資產(chǎn)。他宣稱將使美國成為“地球上的加密貨幣之都”，并將加密貨幣置于其經(jīng)濟議程的核心，市場由此預期在其任期內(nèi)將有更為友好的政策立場。
這些預期于2025年1月18日得以實現(xiàn)，特朗普在Solana區(qū)塊鏈上發(fā)行了其官方Meme幣（$TRUMP）。
在24小時內(nèi)，$TRUMP的價格暴漲900%，交易量高達180億美元，市值超越當時最大Meme幣DOGE 40億美元之多。
次日，與第一夫人相關(guān)聯(lián)的Meme幣$MELANIA的發(fā)行進一步助推了市場投機。這些事件不僅具有投機性質(zhì)，更構(gòu)成了一次顯著的外生性沖擊，其影響超出了金融投機范疇，發(fā)出了更廣泛的監(jiān)管與政治議程信號。
本研究的目的在于檢驗這一事件如何同時作為政治信號與金融事件影響加密貨幣市場。本文聚焦于三個關(guān)鍵問題：
- $TRUMP的發(fā)布如何影響主要加密貨幣的收益與波動率？
- 此事件是否在加密貨幣市場內(nèi)引發(fā)了金融傳染效應？
- 這種影響是否具有異質(zhì)性，表現(xiàn)為不同加密貨幣根據(jù)其技術(shù)基礎(chǔ)、用途或投機吸引力的不同而產(chǎn)生不同反應？
為了回答這些問題，本文采用Baba-Engle-Kraft-Kroner（BEKK）多變量廣義自回歸條件異方差（MGARCH）模型，該模型特別適用于分析波動率與相關(guān)性隨時間的動態(tài)關(guān)系。
本文選取了市值排名前十的加密貨幣進行實證研究，發(fā)現(xiàn)特朗普Meme幣的發(fā)布后，加密資產(chǎn)間存在顯著的波動率溢出效應，表明市場中存在金融傳染現(xiàn)象。事件引發(fā)了市場動態(tài)的重大轉(zhuǎn)變，其中Solana與Chainlink由于其基礎(chǔ)設(shè)施和戰(zhàn)略關(guān)聯(lián)而錄得最大漲幅。而比特幣（Bitcoin）與以太坊（Ethereum）等主流加密貨幣則表現(xiàn)出較強的韌性，其累計異常收益（CARs）與方差在事件后期趨于穩(wěn)定。相反，諸如Dogecoin和Shiba Inu等其他Meme幣則出現(xiàn)貶值，資金很可能轉(zhuǎn)向了$TRUMP。
確實，$TRUMP的發(fā)行發(fā)生在美國高度政治分化的環(huán)境中，特朗普這一品牌本身就與強烈的政治情緒密切相關(guān)，從而提高了投資者的敏感性，加劇了市場反應。對一些投資者而言，特朗普的背書象征著一次獨特的投機機會，催生了強烈的“跟風效應”；而另一些投資者則因其具有爭議的形象而意識到政治與監(jiān)管風險，采取更為謹慎的立場。這種分化解釋了所觀察到的高度波動性與差異化市場反應——從對預期政治支持的熱情，到對聲譽與政治不確定性的懷疑。
近年來，加密貨幣市場中的傳染效應日益受到關(guān)注，因為它們對金融穩(wěn)定、風險管理與投資組合多樣化具有重要意義。既有研究主要聚焦于加密貨幣內(nèi)部之間的溢出，或加密貨幣與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)之間的溢出，揭示了連接性、傳染風險與波動傳導的模式。然而，這些研究大多關(guān)注金融或技術(shù)性誘因，如市場崩盤、流動性約束或區(qū)塊鏈創(chuàng)新。政治信號，尤其是與政治關(guān)聯(lián)代幣相關(guān)的傳染機制，仍屬研究空白。
本研究是首個分析政治關(guān)聯(lián)型代幣對加密貨幣市場影響的論文。它拓展了對政治敘事如何影響去中心化金融市場的理解。此外，與以往研究多集中于負面沖擊（如比特幣價格崩盤、Terra-Luna崩盤、FTX或硅谷銀行破產(chǎn)不同，本研究聚焦于由政治信號驅(qū)動的正向沖擊對市場的影響。尤其值得注意的是，有證據(jù)表明正面沖擊對加密貨幣的波動影響甚至高于負面沖擊。最終，本研究向?qū)W界、從業(yè)者與政策制定者提供重要參考，揭示政治關(guān)聯(lián)代幣的市場反應異質(zhì)性，并強調(diào)資產(chǎn)特征如何影響金融傳染動態(tài)。
數(shù)據(jù)與方法
2.1 數(shù)據(jù)與樣本選擇
本研究使用的是每分鐘收盤中間價（close mid-price）的專有數(shù)據(jù)，涵蓋了市值排名前20的加密貨幣中最具代表性的10種：比特幣（Bitcoin，BTC）、以太坊（Ethereum，ETH）、瑞波幣（Ripple，XRP）、Solana（SOL）、狗狗幣（Dogecoin，DOGE）、Chainlink（LINK）、Avalanche（AVAX）、柴犬幣（Shiba Inu，SHIB）、Polkadot（DOT）與萊特幣（Litecoin，LTC）。數(shù)據(jù)來源為Gemini交易所，這是一個被前期研究廣泛使用的美國中心化交易平臺，具體數(shù)據(jù)從LSEG Tick History數(shù)據(jù)庫中獲取。
本數(shù)據(jù)集包含共計20,160條觀測，時間區(qū)間為2025年1月11日至2025年1月25日，涵蓋了特朗普官方Meme幣發(fā)布（2025年1月18日）前后一周對稱的時間段，便于進行事件前后比較分析。
按照既有文獻的做法，本研究使用如下公式計算加密貨幣收益率：
收益率= ln(Pt ∕Pt−1)
其中Pt表示時間t 的數(shù)字資產(chǎn)價格。
事件時間定義為2025年1月18日協(xié)調(diào)世界時（UTC）凌晨2:44，該時點為首次正式宣布新任美國總統(tǒng)的官方Meme幣發(fā)布。計算累計異常收益，用于評估信息級聯(lián)效應。本文從2025年1月1日至2025年1月10日的收益中計算每種加密貨幣的平均基準收益，以代表一個相對穩(wěn)定的樣本前期。接著，從樣本期內(nèi)的實際收益中減去這一基準，得出市場基準上的超額收益，并通過累加得出CARs。
2.2 方法
使用BEKK-MGARCH模型來分析特朗普Meme幣的推出對加密貨幣市場的影響。假設(shè)對數(shù)收益服從均值為零、條件協(xié)方差矩陣為Ht的正態(tài)分布，模型設(shè)定如下：
其中，
H表示無條件協(xié)方差矩陣。參數(shù)矩陣滿足a,b>0，且a+b<1，以確保模型的平穩(wěn)性與正定性。隨后，進行傳染效應檢驗?？紤]到使用高頻數(shù)據(jù)時可能出現(xiàn)的第一類錯誤問題，本文采用了較為嚴格的顯著性水平α=0.001。
3.1 波動率溢出效應
本節(jié)圖表提供了初步分析結(jié)果，用于揭示加密資產(chǎn)之間的相互關(guān)系，這些關(guān)系是通過BEKK-MGARCH模型估算得到的。在圖1(b)所示的協(xié)方差結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)之間的相互關(guān)聯(lián)性在事件發(fā)生后的階段顯著增強。這一發(fā)現(xiàn)支持了“事件引發(fā)了波動率溢出效應”的假設(shè)。同樣，圖1(a)顯示在相同期內(nèi)平穩(wěn)對數(shù)收益的波動幅度增加，反映出市場不穩(wěn)定性上升與調(diào)整速度加快的現(xiàn)象。所有圖像右側(cè)面板均顯示出各加密資產(chǎn)的收益在該事件期間均發(fā)生劇烈波動，進一步強調(diào)了此次事件的系統(tǒng)性影響。
表1展示了通過BEKK-MGARCH模型估算的動態(tài)條件協(xié)方差，并附有相應的t檢驗統(tǒng)計量，用以驗證是否存在傳染效應。結(jié)果表明，該事件在加密貨幣市場中確實引發(fā)了金融傳染與波動率溢出效應。大多數(shù)事件后期的協(xié)方差系數(shù)在顯著性水平0.001處顯著，尤其是像ETH、SOL和LINK這樣的資產(chǎn)對之間，其協(xié)方差顯著上升，顯示出更強的聯(lián)動性與更高的市場整合程度。相比之下，SHIB和DOT雖然也達到了0.01的顯著水平，但影響較弱。另有一些資產(chǎn)如LTC和XRP在事件后協(xié)方差反而下降，說明溢出效應并非在所有資產(chǎn)之間均勻分布。整體來看，結(jié)果突顯了此次Meme幣發(fā)行事件對整個加密貨幣市場的結(jié)構(gòu)性影響。
3.2 信息級聯(lián)效應
在已證實加密資產(chǎn)之間存在異質(zhì)性影響的基礎(chǔ)上，本節(jié)通過累計異常收益（CARs）的分析，進一步揭示了特朗普Meme幣發(fā)行引發(fā)的信息級聯(lián)效應。結(jié)果表明，該事件對市場動態(tài)具有顯著的結(jié)構(gòu)性影響，表現(xiàn)為資產(chǎn)特定的反應路徑與加劇的波動性。
圖2展示了樣本期間內(nèi)所分析加密資產(chǎn)的CARs。在事件前階段，大多數(shù)加密貨幣都經(jīng)歷了正向收益，可能受到投機性預期的推動，或者市場對特朗普可能當選為第47任美國總統(tǒng)所持的樂觀態(tài)度。這說明，即使在缺乏確鑿信息的情況下，投資者已表現(xiàn)出明顯的投機性買入行為，這一現(xiàn)象符合加密貨幣市場中被廣泛記錄的“錯失恐懼癥”特征。
在事件發(fā)生后的階段，有三種關(guān)鍵動態(tài)表現(xiàn)尤為突出：
- SOL表現(xiàn)優(yōu)異，超過其他所有資產(chǎn)，這很可能與其作為特朗普Meme幣承載區(qū)塊鏈的直接技術(shù)關(guān)系有關(guān)。
- LINK亦表現(xiàn)強勁，可能與其與美國大型科技公司Oracle的關(guān)聯(lián)性有關(guān)。
- 比特幣、以太坊、瑞波幣、萊特幣等成熟加密貨幣在經(jīng)歷了溫和上漲后逐步穩(wěn)定，反映出其市場韌性與對級聯(lián)性投機影響的相對絕緣性。
與此同時，DOGE與SHIB等其他Meme幣則顯得特別脆弱，表現(xiàn)出一種明顯的資產(chǎn)替代效應，即投機性資金從舊有Meme幣轉(zhuǎn)向了新發(fā)行的特朗普代幣。盡管AVAX與DOT具有堅實的技術(shù)基礎(chǔ)，它們也未能幸免于此類資本轉(zhuǎn)移趨勢，呈現(xiàn)出價值流失的跡象。
圖3進一步清晰顯示出，特朗普Meme幣發(fā)行這一外生性沖擊如何打破了事件前的市場共動性格局。事件發(fā)生前，各資產(chǎn)間呈現(xiàn)較高的協(xié)同波動性；而在事件發(fā)生后，不同資產(chǎn)的CARs出現(xiàn)劇烈分化，從Solana的+20%到Dogecoin與Shiba Inu的−20%不等。
本節(jié)結(jié)果揭示出：資產(chǎn)特定的敘事、技術(shù)關(guān)聯(lián)性以及投資者主觀認知，可在重大信息沖擊發(fā)生時顯著放大資產(chǎn)間收益的差異性反應。
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